智譜帶來 AI 市場(chǎng)估值新敘事。

文丨江思遠(yuǎn)

243.77 億元，17 日通過港交所聆訊的智譜在網(wǎng)上公開的招股書中確認(rèn)了它自己的最新估值，這也是第一次，人們確切知道中國大模型公司的估值金額。

這是一個(gè)恰切的時(shí)間點(diǎn)，ChatGPT 在業(yè)界投下的震撼彈已經(jīng)過去三年，經(jīng)歷了百模大戰(zhàn)的喧囂，留在牌桌上的中國大模型選手，在證明了自己創(chuàng)新與技術(shù)能力不遜色于任何人之后，開始向資本市場(chǎng)發(fā)起沖刺。

在 “少年走向成年” 的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，市場(chǎng)期待大模型公司如何向所有人論證，“新奇類、炫技型” 的模型技術(shù)向 “實(shí)際類、適配型” 的大模型端到端落地的過程。

作為百團(tuán)大戰(zhàn)中第一家成功 “上岸” 的公司，智譜給出的回答不那么讓人滿意。招股書披露的虧損規(guī)模遠(yuǎn)大于收入增長，而研發(fā)費(fèi)用還在大幅增加，似乎沒有要停止 “燒錢” 的趨勢(shì)。

如果是一個(gè)成熟公司，這樣的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)在讓人難以滿意，但大模型是特殊的。

智譜是中國成立最早的獨(dú)立大模型公司之一，但它也只有不到 6 年歷史，AI 行業(yè)讓無數(shù)人興奮的原因是它在潛在未來的革命性，而這很難從過往的歷史中直接推導(dǎo)出來，因?yàn)樽兏锿谀硞€(gè)時(shí)刻突然以指數(shù)級(jí)形式發(fā)生。

這是智譜的賭注，或者可以稱之為愿景。在很多人都確信無疑的 AGI 未來抵達(dá)之前，智譜希望盡可能做好充分的準(zhǔn)備，這包括一系列復(fù)雜取舍，也包括說服市場(chǎng)相信。

讓人相信，這是一場(chǎng)充滿希望的賭局。

核心數(shù)據(jù)匯總

智譜核心商業(yè)化收入主要由本地化部署和云端部署構(gòu)成，前者指的是面向 B 端客戶提供大模型的私有化部署，后者是通過 MaaS 平臺(tái)向用戶提供模型 API 接口及 token 調(diào)用服務(wù)。

招股書顯示，按 2024 年收入計(jì)算，在企業(yè) LLM 領(lǐng)域，智譜已經(jīng)是中國最大的獨(dú)立大模型廠商以及排名第二的大模型廠商，超越了阿里巴巴和商湯科技，市占率為 6.6%。

從 2022 年至 2024 年，智譜的收入分別為 0.6 億元、1.2 億元、3.1 億元，CAGR 達(dá)到 130%，2024H1 和 2025H1 的收入分別為 0.4 億元和 1.9 億元，同比增長超 300%；

其中，智譜近 85% 的收入來自于本地化部署業(yè)務(wù)，主要分布在互聯(lián)網(wǎng)科技、公共服務(wù)、電信、傳統(tǒng)企業(yè)、消費(fèi)電子、以及零售、媒體、咨詢行業(yè)等行業(yè)垂直領(lǐng)域；

2025H1，智譜的海外收入占比快速提升至近 12%，主要來自于馬來西亞和新加坡市場(chǎng)，在 “一帶一路” 戰(zhàn)略下，智譜幫助海外國家落地主權(quán)大模型，實(shí)現(xiàn)我國大模型技術(shù)出海零的突破；

從 2022 年至 2024 年及 2025H1，智譜的毛利率分別為 54.6%、64.6%、56.3%、以及 50.0%，作為對(duì)比，國內(nèi)軟件外包公司中國軟件一般在 30%，智譜本地化大模型部署業(yè)務(wù)的毛利率并不低；

值得注意的是，毛利率下降主要來自于 MaaS 平臺(tái)業(yè)務(wù)的價(jià)格波動(dòng)，受市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)影響，智譜加大了降價(jià)力度，以此獲得更多客戶和更多應(yīng)用場(chǎng)景；

這帶來的結(jié)果是，2025H1 智譜本地化和云端部署的機(jī)構(gòu)客戶分別為 95 家和 3061 家，而 2024 全年的機(jī)構(gòu)客戶則分別為 123 家和 5457 家，MaaS 平臺(tái)業(yè)務(wù)的降價(jià)不僅增加了云端機(jī)構(gòu)客戶的數(shù)量，同時(shí)還對(duì)本地化部署業(yè)務(wù)起到了引流的明顯效果；

截至 2025Q3，公司的模型已賦能逾 8000 萬臺(tái)終端用戶設(shè)備及超 4500 萬名開發(fā)者，并擁有超過 1.2 萬名機(jī)構(gòu)客戶，較 2025H1 的 0.8 萬家客戶大幅增加。

此外，2025 年 11 月，智譜的日均 token 消耗量已達(dá)到 4.2 萬億，而這個(gè)數(shù)字在 2022 年是 5 億，這是智譜發(fā)布新一代 GLM 4.5/4.6 開源基座模型后的結(jié)果，也是用戶量和調(diào)用量的直接效果體現(xiàn)。

收入比任何事情都重要，但收入更需要耐心

智譜在招股書里為商業(yè)化收入的增長前景引入了一個(gè) “縱橫策略” 話術(shù)。

縱向來看，MaaS 平臺(tái)業(yè)務(wù)的降價(jià)擴(kuò)容獲得了廣泛的用戶和應(yīng)用場(chǎng)景，更多的用戶引入將對(duì)本地化部署業(yè)務(wù)引流，這種 “MaaS 引流 + 本地化變現(xiàn)” 模式將初步構(gòu)建客戶和商業(yè)的循環(huán)。

橫向來看，類似于 OpenAI 和 Anthropic，智譜的 MaaS 平臺(tái)擁有高度靈活及可擴(kuò)展（scaling）的特點(diǎn)，同傳統(tǒng)印象里的重交付定制化項(xiàng)目不同，智譜指出，占據(jù)收入絕大多數(shù)的企業(yè)級(jí) MaaS 項(xiàng)目，交付的是更加通用的模型能力，因此能夠更快速的實(shí)現(xiàn) tokens 調(diào)用量的規(guī)?；瘮U(kuò)展。

縱向的客戶循環(huán)模式與橫向的通用方案能力擴(kuò)展，強(qiáng)化智譜作為中國收入體量最大的獨(dú)立模型公司的標(biāo)簽，這就是智譜期待的商業(yè)化疊加效應(yīng)，MaaS 平臺(tái)業(yè)務(wù)收入規(guī)模大概率將實(shí)現(xiàn)超額增長，根據(jù)智譜的預(yù)測(cè)，未來本地化部署業(yè)務(wù)和云端業(yè)務(wù)收入將做到五五開。智譜為此愿意犧牲毛利率：同本地化項(xiàng)目的高毛利不同，云端業(yè)務(wù)毛利率偏低，因?yàn)榇罅砍杀净ㄙM(fèi)在算力采買，這也是 MaaS 策略性降價(jià)的必然結(jié)果，是短期爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額所不得不做的妥協(xié)。

模型就是產(chǎn)品，產(chǎn)品就是增長

大模型行業(yè)流行的一句話叫做 “模型即產(chǎn)品”，這背后反應(yīng)了一種非常簡單的第一性原理，用戶為最強(qiáng)的模型付費(fèi)，而構(gòu)建模型本身的過程就是在打造一款極具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。

這也構(gòu)成了 MaaS 的核心增長邏輯。今年下半年，智譜最新發(fā)布的 GLM 4.5/4.6 基座模型是首次實(shí)現(xiàn)在一個(gè)模型中原生融合推理、編碼、智能體能力，特別是編碼，在 Code Arena 上，GLM 與 Anthropic、OpenAI 的模型并列第一，發(fā)布后其 MaaS 平臺(tái)調(diào)用量呈指數(shù)級(jí)增長。

同第一部分的 “縱橫策略” 一樣，強(qiáng)力模型產(chǎn)品有望觸發(fā)數(shù)據(jù)飛輪效應(yīng)，這將是大模型競(jìng)爭(zhēng)中最理想的護(hù)城河，而智譜的商業(yè)化目標(biāo)，將在一個(gè)包含最新模型、API、開發(fā)工具在內(nèi)的完整平臺(tái)中實(shí)現(xiàn)，MaaS 成為 AI 時(shí)代的 “操作系統(tǒng)” 級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施，服務(wù)于千行百業(yè)和各種規(guī)模的組織，從個(gè)人，小型開發(fā)團(tuán)隊(duì)，再到大型企業(yè)，并且在這個(gè)完整平臺(tái)上，沒有交付，只有產(chǎn)品經(jīng)理。

根據(jù)智譜在招股書中的數(shù)據(jù)，MaaS 有超過 290 萬企業(yè)及應(yīng)用開發(fā)者，是國內(nèi)最活躍的大模型 API 平臺(tái)之一，目前中國前 10 大互聯(lián)網(wǎng)公司有 9 家在用智譜 GLM 大模型。其中，GLM Coding 套餐（開發(fā)者按月訂閱付費(fèi)的大模型標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品）上線 2 個(gè)月付費(fèi)開發(fā)者超過 15 萬，年度經(jīng)常性收入快速破億。

最強(qiáng)模型的代價(jià)

用戶為最強(qiáng)的模型付費(fèi)，智譜為了這個(gè)判斷花費(fèi)的代價(jià)在招股書中顯露無遺。

2022 年至 2024 年，以及今年上半年，智譜的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為 0.97 億元、6.21 億元、24.66 億元以及 17.52 億元，其中研發(fā)費(fèi)用分別為 0.8 億元、5.3 億元、22.0 億元、以及 15.9 億元，占據(jù)絕大比例。

智譜指出，算力服務(wù)費(fèi)用占比研發(fā)費(fèi)用從最初的 17% 快速升至超 70%，這意味著研發(fā)成本中很大部分用來購買算力，這同 MaaS 平臺(tái)調(diào)用量的迅速增長同步。

從一方面講，極高的研發(fā)投入是智譜冷靜的戰(zhàn)略選擇。預(yù)訓(xùn)練基座模型能力本身就會(huì)極其消耗算力，隨著在 AGI 發(fā)展階段的推進(jìn)，其又需要衍化出更多的應(yīng)用模型來完善智能體的綜合表現(xiàn)能力，以此做實(shí)自身在底層模型能力上的比較優(yōu)勢(shì)，從而吸引更多的開發(fā)者和客戶；

另一方面，在可預(yù)見的中長期內(nèi)，大型科技公司圍繞大模型的競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)趨冷，這是一個(gè)中短期內(nèi)沒有終點(diǎn)且排序競(jìng)爭(zhēng)十分焦灼的競(jìng)賽，只有始終維持在頭部陣營才能獲得市場(chǎng)認(rèn)可和虹吸資本。

因此，“邊跑邊補(bǔ)能” 是唯一的選擇。

與 00 年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫不同，大模型競(jìng)爭(zhēng)的參與方都知道，雖然長期燒錢不是一個(gè)好的商業(yè)化敘事邏輯，但卻是一個(gè)市場(chǎng)的普遍共識(shí)。在模型能力與市場(chǎng)規(guī)模都在強(qiáng)烈快速變化的情況下，不下牌桌才是第一位的。當(dāng)人們展望 AI 帶來的系統(tǒng)性變革，創(chuàng)造萬億美元級(jí)別的市場(chǎng)空間時(shí)，智譜賭的是更大的市場(chǎng)空間將會(huì)創(chuàng)造更多的收入增長機(jī)會(huì)以及更加顯著的規(guī)模效應(yīng)，強(qiáng)大的基座模型能力和 MaaS 商業(yè)模式都隱含著更高的貨幣乘數(shù)，這是一場(chǎng)每個(gè)參與 AI 游戲的人都會(huì)的算術(shù)題。

燒錢試圖確保智譜在 AI 主導(dǎo)的未來中擁有一席之地。

專業(yè)、聚焦與定力的隱含對(duì)價(jià)

AGI 是一場(chǎng)漫長的角力，用智譜 CEO 張鵬的話說，像是 “用短跑的速度跑馬拉松”。這個(gè)矛盾的形容同時(shí)解釋了智譜的兩面：既詮釋了智譜技術(shù)上的定力，又解釋了選擇資本化的原因。

脫胎于清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室，智譜正式成立于 2019 年。從基座大模型的底層架構(gòu)起步，智譜不斷率先推出國內(nèi)多個(gè) “首個(gè)模型”，積累了一套國產(chǎn)原創(chuàng)模型組合。

還是以今年 7 月份發(fā)布的基座模型 GLM-4.5 為例，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，GLM-4.5 在全球范圍內(nèi)取得以下領(lǐng)先。

依據(jù) 2025 年 7 月進(jìn)行的 12 項(xiàng)業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)測(cè)試 1 的評(píng)估結(jié)果，GLM-4.5 在全球排名第三、在中國躍居第一及全球開源模型位居榜首；

于 2025 年 9 月，根據(jù)檢索增強(qiáng)生成（RAG）領(lǐng)域的 LLM 幻覺排行榜，GLM-4.5 的幻覺率為全球第二低及中國最低；

自 GLM-4.5 發(fā)布直至今，智譜在 OpenRouter 上的 token 消耗量持續(xù)居于全球前十及中國前三；

同期，智譜在 OpenRouter 上的付費(fèi) API 收入超過所有國產(chǎn)模型之和。

12 月的第二周，智譜連續(xù)五天開源 GLM 多模態(tài)和智能體系列模型，在 Hugging Face Trending 榜單前 10 名中，智譜占據(jù) 5 席之多。

其中不僅包括可以代替用戶操作手機(jī)的 AutoGLM，還包括 GLM-4.6V 多模態(tài)大模型、GLM-ASR 系列語音識(shí)別模型、GLMTTS 工業(yè)級(jí)語音合成系統(tǒng)，以及視頻生成的核心技術(shù)成果。乍一看，這種操作同強(qiáng)調(diào)商業(yè)化和盈利能力的邏輯幾乎相悖，然而，在即將上市的敏感時(shí)間點(diǎn)，智譜的開源策略顯示出了一家以技術(shù)為核心的人工智能公司的強(qiáng)烈愿景，推動(dòng)整個(gè) AI 技術(shù)棧和開源社區(qū)的繁榮發(fā)展是不分時(shí)間節(jié)點(diǎn)的，哪怕是在 AI 公司的成長階段從技術(shù)競(jìng)賽轉(zhuǎn)向資本運(yùn)作的關(guān)鍵階段。

這種氣質(zhì)正是智譜在最初被稱為中國 “最像 OpenAI 公司” 的原因。

隨著 OpenAI 近期暫停包括 Sora 視頻生成模型在內(nèi)的多項(xiàng)非核心項(xiàng)目，并在為期八周的時(shí)間內(nèi)將全部資源集中投入到其最為核心的 ChatGPT 的性能與用戶體驗(yàn)提升上，兩家公司在模型產(chǎn)品路線上再度回歸于一途：模型能力本身是起決定性作用的，其它事項(xiàng)都應(yīng)為它讓路。

唯一重大的區(qū)別可能是中美 AI 公司估值的巨大落差。OpenAI 的超高估值與持續(xù)不斷的融資確保了它即使不上市也有源源不斷的彈藥投入模型研發(fā)，中國大模型企業(yè)在估值上則低了不止一個(gè)數(shù)量級(jí)，哪怕智譜已經(jīng)是其中表現(xiàn)最佳的公司之一。在成立的 6 年時(shí)間里，智譜融資超 8 輪，累計(jì)融資規(guī)模超 83 億元。

現(xiàn)在，智譜需要更廣闊的市場(chǎng)去籌措更加充足的彈藥了，而資本市場(chǎng)的反應(yīng)將確認(rèn)以智譜為代表的獨(dú)立大模型公司成色，從而為整個(gè)中國的大模型產(chǎn)業(yè)全面定價(jià)。

未來之戰(zhàn)

中國資本市場(chǎng)還沒有一家獨(dú)立的大模型公司標(biāo)的可供參考，圍繞大模型激烈競(jìng)爭(zhēng)的種種疑惑仍然彌散在市場(chǎng)中。在科技型公司的成長階段，用財(cái)務(wù)盈利性指標(biāo)衡量其基本面和增長潛力基本是無效的，度量這類公司商業(yè)價(jià)值或增長邏輯的，往往是收入表現(xiàn)、產(chǎn)品能力、以及市場(chǎng)空間和商業(yè)模式等多重復(fù)雜維度，以及最重要的，對(duì)未來的預(yù)期。

技術(shù)樂觀主義者堅(jiān)定相信著人工智能擘畫的未來。在智譜公開招股文件的兩天后，另一家大模型公司 MiniMax 同樣披露了招股書，無論誰最終率先成功上市，都注定將在人工智能發(fā)展歷史上留下影響深遠(yuǎn)的一筆。

AI 是一場(chǎng)關(guān)于生產(chǎn)力和社會(huì)變革的智能無限之戰(zhàn)，現(xiàn)在戰(zhàn)役才剛剛開始。

題圖來源：智譜官網(wǎng)