文 | 李秉浩頻道

最近，A 股的摩爾線程、沐曦股份動(dòng)輒 3000 億的市值，讓所有人都?xì)⒓t了眼�？匆�(jiàn)別人投資賺錢，比自己虧錢還難受。但我知道，你們中有很多人沒(méi)趕上車，或者不敢在高位接盤(pán)。

別急。就在 12 月 21 日，又一家國(guó)產(chǎn)人工智能巨頭——MiniMax（稀宇科技），正式刊發(fā)了聆訊后資料集。不同于那些還在燒錢換吆喝的公司，這家公司是個(gè)頂級(jí)「效率獵手」。成立不足 4 年，累計(jì)耗資僅為 OpenAI 的百分之一，卻跑出了 2.12 億用戶和超 70% 的海外收入。

它是目前從成立到 IPO 歷時(shí)最短的 AI 公司。今天，秉浩帶你拆解這份剛出爐的、國(guó)產(chǎn)大模型最有「嚼頭」的招股書(shū)。

第一部分：發(fā)行概況（The Offering）—— 資本盛宴的入場(chǎng)券

標(biāo)的名稱：MiniMax Group Inc.（上海稀宇科技有限公司）

上市地點(diǎn)/板塊：香港聯(lián)合交易所（HKEX）主板

文件性質(zhì)：PHIP（聆訊后資料集）（注：已過(guò)聆訊，意味著上市只差臨門(mén)一腳）

獨(dú)家保薦人：高盛、中金公司（頂級(jí)國(guó)際與本土投行雙重背書(shū)）

秉浩點(diǎn)評(píng)：創(chuàng)始人閆俊杰是前商湯科技副總裁，1989 年生的少帥。這不僅是一場(chǎng) IPO，更是「少帥軍團(tuán)」對(duì)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)秩序的暴力突圍。看看背后的股東名單，這種籌碼集中度，就是為了要在港股打造一個(gè)國(guó)產(chǎn) AGI 的定價(jià)標(biāo)桿。

募集資金用途：絕大部分將用于持續(xù)研發(fā)全模態(tài)大模型，特別是提升海螺 AI、Talkie 等產(chǎn)品的智能上限，并進(jìn)一步擴(kuò)張全球商業(yè)化版圖。

第二部分：投資亮點(diǎn)與核心邏輯（Investment Highlights）—— 為什么現(xiàn)在上車？

我看不起那些只會(huì)在 PPT 上跑分的公司，我只信奉「高效率變現(xiàn)」。在國(guó)產(chǎn)大模型的混戰(zhàn)中，MiniMax 手里握著一張王炸：「用最低的成本，做最賺錢的應(yīng)用」。

4.市場(chǎng)規(guī)模（TAM）：2025 年前九個(gè)月?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)超 170%。這不僅是增長(zhǎng)，這是指數(shù)級(jí)的收割。

1.賽道卡位（Industry Positioning）：「模型即產(chǎn)品」的開(kāi)創(chuàng)者。 當(dāng)別人在卷低價(jià) API 時(shí)，MiniMax 已經(jīng)做出了海螺 AI、星野、Talkie。它認(rèn)為模型本身就是產(chǎn)品，傳統(tǒng)意義的應(yīng)用只是渠道。目前 2.12 億個(gè)人用戶和 13 萬(wàn)企業(yè)客戶，證明了這種「降維打擊」的正確性。

2.宏觀敘事（The Grand Narrative）：國(guó)產(chǎn) AI 出海的「排頭兵」。 海外收入占比超 70%！這是什么概念？這意味著它不需要在國(guó)內(nèi)的紅海里卷補(bǔ)貼，它在賺全球市場(chǎng)的利潤(rùn)。這是中國(guó) AGI 真正具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)錘證據(jù)。

3.硬核技術(shù)護(hù)城河（Technology Moat）：

極致效率：累計(jì)花費(fèi) 5 億美金，對(duì)比 OpenAI 的 400 億+。用不到 1% 的錢，跑出了全球前五、開(kāi)源第一的文本大模型 M2。

全模態(tài)制霸：它是全球極少數(shù)在文本、視頻、語(yǔ)音三大模態(tài)均進(jìn)入第一梯隊(duì)的公司，甚至在語(yǔ)音測(cè)評(píng)中登頂全球第一。

第三部分：基本面深扒（Business & Operations）—— 穿透迷霧看底牌

頂級(jí)「朋友圈」的合力。

1.股東背景（Shareholder Structure）：

穿透分析：米哈游、阿里、騰訊、小紅書(shū)、高瓴、紅杉、IDG。

秉浩點(diǎn)評(píng)：這里面最值得品味的是米哈游。作為中國(guó)最懂「內(nèi)容+技術(shù)」的公司，米哈游的重倉(cāng)說(shuō)明了 MiniMax 的模型在未來(lái)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)（游戲、虛擬人）中不可替代的地位。

2.財(cái)務(wù)健康度（Financial Analysis）：爆發(fā)式增長(zhǎng)，毛利暴力反彈。

營(yíng)收規(guī)模：2023 年 350 萬(wàn)美元 → 2024 年 3050 萬(wàn)美元 → 2025 年前九個(gè)月 5344 萬(wàn)美元。

毛利率：從 2023 年的-24.7%快速轉(zhuǎn)正并升至23.3%

核心邏輯：收入漲 1.7 倍，營(yíng)銷費(fèi)反而降了 26%。這是典型的「產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)」，不是靠買量換的虛假繁榮。

第四部分：估值錨定與定價(jià)分析（Valuation）—— 財(cái)富密碼

估值，在硬科技賽道從來(lái)不是靜態(tài)的計(jì)算，而是對(duì)「稀缺性」與「模型生命力」的貨幣化定價(jià)。

寒武紀(jì)（A股）：市值 5391億。
摩爾線程（A股）：市值 3595億。
沐曦股份（A股）：市值 3320億。

1. 可比公司估值（Comps）：

MiniMax（本輪 IPO 前）： 估值超過(guò) 40 億美元（約 300 億人民幣）。

2. 估值模型（Model）

：巨大的價(jià)值洼地套利機(jī)會(huì)。[Image showing MiniMax revenue multiples vs global AI SaaS peers] 如果對(duì)標(biāo) A 股算力股，MiniMax 目前的估值簡(jiǎn)直是「地板價(jià)」。它是大模型里的「全能戰(zhàn)士」，且已經(jīng)證明了商業(yè)化閉環(huán)。

第五部分：風(fēng)險(xiǎn)揭示（Risk Factors）—— 秉浩的冷水

任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，我也必須給你們潑盆冷水。想賺錢，先得學(xué)會(huì)怎么不賠錢。

算力依賴風(fēng)險(xiǎn)：不自建算力，采用云租賃模式。如果未來(lái)高端芯片禁運(yùn)升級(jí)導(dǎo)致租金暴漲，會(huì)直接吞噬利潤(rùn)。

1.

地緣監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：70% 收入來(lái)自海外，合規(guī)成本會(huì)隨著規(guī)模指數(shù)級(jí)上升，任何政策波動(dòng)都是巨大的不確定性。

2.

3. 技術(shù)迭代壓力：大模型領(lǐng)域沒(méi)有永遠(yuǎn)的冠軍。如果下一代 M3 不能保持領(lǐng)先，用戶遷移成本極低。

第六部分：秉浩·獨(dú)家策略（The Verdict）—— 進(jìn)擊的號(hào)令

投資需要理性，但我建議你看懂「國(guó)產(chǎn) AI 全球化」的不可逆。MiniMax 是大模型「六小虎」里少有的、不靠宏大敘事、只靠賬面營(yíng)收說(shuō)話的公司。它證明了中國(guó) AI 不僅能燒錢，還能用「巧勁」撬動(dòng)全球。

我的號(hào)令如下：

【積極申購(gòu)】。
只要發(fā)行估值在400 億港幣以內(nèi)，閉眼入。這是港股目前最純粹、變現(xiàn)最快的 AGI 船票。

1. 對(duì)于打新者：

2. 對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)交易者：

上市首日策略：關(guān)注換手率。作為成立時(shí)間最短的 IPO 公司，早期可能存在部分機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)，若平開(kāi)高走，果斷跟進(jìn)。

中長(zhǎng)線策略：鎖倉(cāng)觀察其海外 MAU 數(shù)據(jù)。只要海螺 AI 和 Talkie 的全球數(shù)據(jù)不掉隊(duì)，它就是中國(guó)通往「萬(wàn)億 AI 帝國(guó)」最穩(wěn)健的一張入場(chǎng)券。

一句話點(diǎn)評(píng)：

拿著 OpenAI 百分之一的預(yù)算，賺著全球 2 億人的收益。MiniMax 不是在做模型，而是在做一家極致高效的AI 夢(mèng)工廠。上船吧。