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作者｜梁昌均

編輯｜楊 錦

智譜發(fā)布招股書兩天后，MiniMax也提交了港股招股書，國內(nèi)大模型第一股的爭奪有點火藥味了。

這兩家企業(yè)走的都是基座模型+應(yīng)用落地的雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，相較智譜更側(cè)重國內(nèi)的企業(yè)級市場，MiniMax更側(cè)重消費級產(chǎn)品以及海外。

隨著招股書披露，大模型在B端和C端的兩種落地方向是否走通也得以從中一窺。

從2023開始變現(xiàn)到今年前三季度，MiniMax累計營收超6億元，而智譜最近三年半營收接近7億元。

兩家企業(yè)都處于高額虧損當(dāng)中，MiniMax合計凈虧損93億元，高于虧損62億元的智譜，但從業(yè)務(wù)層面看虧損較低，顯然距盈利都還有很長距離。

業(yè)務(wù)凈虧損達(dá)37億元

低于智譜的49億元

成立于2021年的MiniMax到2023年才實現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)，當(dāng)年產(chǎn)生346萬美元的營收，去年則增長到3052萬美元。

今年前三季度，MiniMax營收就遠(yuǎn)超去年全年，達(dá)到5344萬美元（約合人民幣3.76億元），同比增長174%。可以說，MiniMax的變現(xiàn)速度還是挺快。

對比智譜來看，其更早實現(xiàn)變現(xiàn)，其在最近三年半的合計營收達(dá)6.85億元，其中今年上半年營收為1.91億元。從趨勢來看，MiniMax今年全年營收或會高于智譜。

不過，MiniMax的虧損程度更甚。

2022年-2024年，MiniMax凈虧損分別為0.74億美元、2.69億美元、4.65億美元，今年前三季度凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至5.12億美元，合計虧損超13億美元（約合人民幣近93億元）。

這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于智譜。智譜最近三年半，凈虧損分別為1.44億元、7.88億元、29.58億元、23.58億元，合計虧損超過62億元。

但從業(yè)務(wù)角度來看，MiniMax虧損更低。

在排除激勵計劃的股份支付費用和優(yōu)先股公允價值變動的影響后，MiniMax調(diào)整后合計凈虧損近5.32億美元（約合人民幣超37億元），這比智譜最近三半年調(diào)整后高達(dá)49億元的合計凈虧損要低許多。

也就是說，單純從業(yè)務(wù)層面來看，智譜虧損規(guī)模更大，這很大程度受到雙方業(yè)務(wù)模式的盈利能力和投入成本力度的差異影響。

從盈利能力來看，MiniMax的毛利率在2023年為-24.7%，后隨著經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大等，升至去年的12.2%，今年前三季度則翻倍至23.3%，低于智譜約在50%震蕩的毛利率水平，反映出企業(yè)級市場更高的付費能力。

但智譜的投入更高，而研發(fā)均是兩家公司的大頭。2022年-2024年，加上今年前三季度，MiniMax研發(fā)投入合計達(dá)4.5億美元（約合人民幣近32億元），占比從高達(dá)2023%一路下降，但依然高達(dá)337%。

對比來看，智譜最近三年半合計研發(fā)開支則達(dá)到44億元，是同期營收總額的近9倍，相較MiniMax投入規(guī)模要更高，這也是虧損更大的關(guān)鍵原因之一。

這其中算力成本也都是大頭。智譜研發(fā)開支中的計算服務(wù)費占比從17%持續(xù)增加至近72%，去年達(dá)到15.53億元，今年上半年超11.45億元。

MiniMax也是如此，與訓(xùn)練有關(guān)的計算服務(wù)成本在研發(fā)中的占比從2022年不到40%增長至今年前三個季度的近80%，最新期內(nèi)花了1.42億美元，而推理有關(guān)的計算服務(wù)成本也達(dá)到3799萬美元。

可見，對大模型公司來說，在推進(jìn)技術(shù)迭代和應(yīng)用落地的同時，算力往往需要最高的投入，而且從目前來看，訓(xùn)練算力成本依然要高于推理成本。

AI產(chǎn)品累計用戶超2億

付費率不足1.2%

自成立以來，MiniMax就堅持AI研發(fā)，目前基本形成語言模型、視頻模式、語音模型等多模態(tài)布局，包括MiniMax M2、Hailuo-02和Speech-02等模型。

這些模型支持著MiniMax的核心AI原生產(chǎn)品，包括Agent應(yīng)用MiniMax、圖像和視頻生成產(chǎn)品海螺AI、語音生成工具M(jìn)iniMax語音和AI陪伴應(yīng)用Talkie/星野，以及面向企業(yè)和開發(fā)者的開放平臺。

截至2025年9月30日，MiniMax的AI原生產(chǎn)品已累計服務(wù)全球超過2億用戶，開放平臺服務(wù)超過10萬家企業(yè)與開發(fā)者，覆蓋200多個國家和地區(qū)。

據(jù)招股書，MiniMax的收入主要來源于聚焦C端的AI原生產(chǎn)品，去年和今年前三季度的收入均超過71%，而來自開放平臺的企業(yè)服務(wù)占比則從2023年的78%下降到不到30%。

可以說，MiniMax是一家以產(chǎn)品為導(dǎo)向的模型公司，而智譜偏向項目定制模式，其通過模型即服務(wù)（MaaS）面向企業(yè)的本地部署業(yè)務(wù)是最為核心的業(yè)績來源，今年上半年占比85%。

細(xì)分來看，MiniMax的AI陪伴類產(chǎn)品Talkie/星野是其最為賺錢的產(chǎn)品，2023年推出后就貢獻(xiàn)了近22%的營收，去年實現(xiàn)近1946萬美元（約合人民幣1.37億元）的營收，占比接近70%。

到了今年，隨著其它AI產(chǎn)品開始發(fā)力，Talkie/星野前三季度營收占比降至35%，營收規(guī)模達(dá)1875萬美元，接近去年全年；海螺AI則以近33%的占比成為第二大產(chǎn)品。今年以來，海螺AI底層模型升級，產(chǎn)品在海外受到關(guān)注和追捧，變現(xiàn)速度加快。

在變現(xiàn)模式上，MiniMax、海螺AI和MiniMax語音均是應(yīng)用內(nèi)充值和訂閱實現(xiàn)，其中訂閱占據(jù)大頭，而Talkie/星野除了這兩種模式，還通過廣告變現(xiàn)，且成為最主要的盈利方式，去年的廣告收入在這款產(chǎn)品的整體營收占比就達(dá)到75%，實現(xiàn)了多元化的收入來源。

從用戶規(guī)?？?，MiniMax的這四款產(chǎn)品平均月活從2023年的310萬，增長到去年的1910萬，截至今年9月底進(jìn)一步達(dá)2760萬，累計用戶超過2.12億；其中Talkie/星野用戶數(shù)最多，截至今年9月底已超過1.47億，平均月活超2005萬，這也為其廣告變現(xiàn)提供了流量基礎(chǔ)。

從用戶付費情況來看，MiniMax AI原生產(chǎn)品的付費用戶數(shù)從2023年的11.97萬名增至2024年的約65.03萬名，并在今年前三季度增至177.16萬名，按此計算整體用戶付費率不足1.2%。

這其中Talkie/星野付費用戶達(dá)139萬，累計付費用戶為209萬人，即整體用戶付費率1.4%，可見大部分用戶還是免費使用。

不過，Talkie/星野客單價在所有產(chǎn)品中最低，截至今年9月底，其每位付費客戶的平均支出已降低到5美元，遠(yuǎn)低于其它產(chǎn)品，如MiniMax平均支出高達(dá)73美元，海螺AI達(dá)56美元。

就開放平臺而言，MiniMax的用戶規(guī)模從2023年的1.3萬增長至今年前三季度的超13萬，付費用戶（單個用戶API調(diào)用價值不低于50美元）則從100家增長至2500家，整體付費率達(dá)到17.65%。該平臺客單價在由于付費用戶規(guī)模的快速增長而持續(xù)下降，但仍達(dá)6167美元。

這也顯示出，企業(yè)級客戶和開發(fā)者對AI的付費意愿和付費能力更高，而C端產(chǎn)品的用戶付費習(xí)慣確認(rèn)面臨一定挑戰(zhàn)。

好在MiniMax的AI產(chǎn)品一開始就主要面向海外用戶，海外也為其貢獻(xiàn)了多數(shù)營收。招股書顯示，該公司來自新加坡、美國等海外地區(qū)的營收占比超過73%，可以說MiniMax是一家典型的全球化AI企業(yè)。

估值近300億元高于智譜

現(xiàn)金流還夠燒三年

MiniMax成立于2021年，由商湯前高管閆俊杰離職創(chuàng)辦，現(xiàn)年36歲，擔(dān)任董事長&CEO。

閆俊杰此前在商湯任職超過六年，擔(dān)任副總裁及研究院副院長等職位，曾獲得吳文俊人工智能自然科學(xué)獎和吳文俊人工智能科技進(jìn)步獎，發(fā)表約200篇學(xué)術(shù)文章，引用次數(shù)超過3萬次。

跟隨閆俊杰一起創(chuàng)業(yè)的還有更為年輕的貟燁禕，現(xiàn)年31歲，此前擔(dān)任商湯CEO行政助理及戰(zhàn)略部總監(jiān)，目前擔(dān)任MiniMax的執(zhí)行董事和首席運營官，被視為MiniMax融資和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的核心人物。

截至今年9月底，MiniMax共有385名全職員工，其中284人從事研發(fā)，由來自微軟、谷歌、 Meta、阿里、字節(jié)及DeepSeek等AI專家組成，研究團(tuán)隊的平均年齡不足30歲，公司員工整體平均年齡29歲。

這其中兩位核心技術(shù)高管就非常年輕：一位是29歲的趙鵬宇，目前是大語言模型研究及工程負(fù)責(zé)人；另一位是32歲周彧聰，目前擔(dān)任視覺模型研究及工程負(fù)責(zé)人。

MiniMax也保持著扁平的組織架構(gòu)，在CEO以下設(shè)立不超過三層職級，同時也未設(shè)置正式

的職位等級，以項目制模式組建跨職能團(tuán)隊，從而實現(xiàn)更快的決策。這也反映了創(chuàng)業(yè)公司的活力，一定程度保證了快速的創(chuàng)新。

作為此前市場炙手可熱的大模型獨角獸，MiniMax獲得諸多機(jī)構(gòu)的支持，包括IDG、高瓴以及騰訊、阿里、米哈游等，其中騰訊和阿里還投資了智譜等多家大模型公司。

目前，阿里持有MiniMax約15.04%的股份，是最大外部機(jī)構(gòu)股東；米哈游持續(xù)7.05%，IDG持股3.08%，騰訊持股2.84%，閆俊杰及多家關(guān)聯(lián)公司合計持股超28%，控制近75%的投票權(quán)。

招股書顯示，MiniMax此前融資合計募資15.56億美元（約合人民幣110億元）最新估值達(dá)42.404億美元（約合人民幣298億元），超出智譜的244億元。

值得注意的是，目前MiniMax只花掉了此前融資的30%，每月現(xiàn)金消耗近2790萬美元。截止今年9月30日，MiniMax現(xiàn)金結(jié)余還有10.46億美元。也就是說，在未來不融資的情況下，MiniMax當(dāng)前的現(xiàn)金流還能燒37個月左右。

可以說，MiniMax目前并不缺錢，但為何還要開啟上市？業(yè)內(nèi)分析稱，大模型的競爭還在持續(xù)，需要儲備更多的現(xiàn)金，同時目前的港股也是非常好的上市窗口。

隨著智譜、MiniMax先后赴港上市，誰能成為大模型第一股，即將在明年初見分曉。

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