作者丨青博

編輯丨六子

12月2日，“非洲手機(jī)之王”傳音控股，向港交所遞交了上市申請(qǐng)，擬募資約10億美元，距離其上一次股權(quán)融資，已經(jīng)過去了六年。此次IPO，旨在通過加碼AI技術(shù)研發(fā)和物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)建設(shè)，構(gòu)建新的增長(zhǎng)引擎。

眼下，傳音正面臨業(yè)績(jī)下滑、份額失守、股價(jià)低迷。當(dāng)一家公司的三項(xiàng)核心指標(biāo)同時(shí)轉(zhuǎn)弱，往往意味著其原有商業(yè)模式正在遭遇挑戰(zhàn)。

在這樣的背景下，傳音選擇赴港IPO，已不僅僅是一次融資行為，更像是一場(chǎng)對(duì)外重塑敘事、為轉(zhuǎn)型爭(zhēng)取時(shí)間的主動(dòng)出擊。但問題在于，當(dāng)基本盤開始松動(dòng)，新故事是否真的講得通？

01
「不斷變窄的“護(hù)城河”」

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，傳音似乎面臨一個(gè)全新拐點(diǎn)，2025年前三季度，傳音實(shí)現(xiàn)營(yíng)收495.43億元，同比下降3.33%；凈利潤(rùn)21.48億元，同比大幅下滑44.97%，拉長(zhǎng)時(shí)間看，2022年至2024年，傳音利潤(rùn)增速分別為-36.46%、122.93%和0.22%，利潤(rùn)端的波動(dòng)十分明顯。

長(zhǎng)期以來，傳音是一家典型的“單一產(chǎn)品、單一核心市場(chǎng)”公司，九成左右收入來自手機(jī)業(yè)務(wù)，超過三分之一來自非洲市場(chǎng)。這種高度聚焦的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，是其在非洲市場(chǎng)取得壓倒性成功的關(guān)鍵。

在非洲手機(jī)市場(chǎng)起步初期，傳音便率先進(jìn)入該地區(qū)，憑借低價(jià)策略、支持多卡多待、針對(duì)深色膚質(zhì)的影像優(yōu)化算法、超長(zhǎng)待機(jī)等功能，以及深入本地的中小經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建起本地化產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

那時(shí)候的非洲市場(chǎng)具有需求明確、競(jìng)爭(zhēng)有限的特點(diǎn)。但近年來，隨著中國手機(jī)市場(chǎng)步入存量階段，越來越多的國內(nèi)廠商將目光投向非洲，并開始進(jìn)行系統(tǒng)性布局。例如，小米內(nèi)部曾專門成立研究傳音的戰(zhàn)略團(tuán)隊(duì)，深入分析其成功模式。畢竟傳音的這條成功路徑本身并不復(fù)雜，對(duì)于具備技術(shù)實(shí)力的國內(nèi)頭部廠商而言，并不存在難以攻克的門檻。一旦模式被理解，復(fù)制的速度便會(huì)大大加快。

小米、OPPO、榮耀等品牌增長(zhǎng)明顯。小米在當(dāng)?shù)赝瞥龅腞edmi 10A、12C等低價(jià)機(jī)型，售價(jià)僅為75美元和95美元，已直接進(jìn)入傳音最核心、同時(shí)也是利潤(rùn)最薄的價(jià)格區(qū)間。

2024年，小米和realme在非洲地區(qū)的智能手機(jī)出貨量分別同比增長(zhǎng)38%和89%，而同期傳音的增速僅為10%。2025年第三季度，傳音在非洲的市場(chǎng)份額繼續(xù)被蠶食，小米在非洲的市場(chǎng)份額已上升至13%，成為該區(qū)域第三大品牌；榮耀更是實(shí)現(xiàn)158%的同比高速增長(zhǎng)，追趕勢(shì)頭強(qiáng)勁。

*圖源數(shù)據(jù)分析公司Omdia研報(bào)

這意味著，傳音在自己最擅長(zhǎng)的賽道上，遭遇來自規(guī)模廠商的正面沖擊。過去，傳音的低價(jià)建立在時(shí)間差和渠道紅利之上；而當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶著更成熟的供應(yīng)鏈和更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)入場(chǎng)，低價(jià)不再是一條護(hù)城河，反而成為利潤(rùn)被持續(xù)壓縮的源頭。

為守住市場(chǎng)份額，傳音不得不進(jìn)一步加大讓利力度，然而成本端卻未能同步下降。2025年前三季度，其收入同比下降約3.3%，但營(yíng)業(yè)成本僅微降0.72%。與此同時(shí)，存儲(chǔ)芯片等關(guān)鍵零部件價(jià)格上漲、部分新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)等因素，持續(xù)侵蝕其中低端機(jī)型的利潤(rùn)空間。其結(jié)果是，盡管銷售規(guī)模仍得以維持，但盈利能力已顯著下滑——2025年第三季度毛利率進(jìn)一步降至18.59%，創(chuàng)下近五年新低。

更值得注意的是，傳音在非洲之外的新興市場(chǎng)，并未形成有效對(duì)沖。2025年上半年，公司在亞太、中東和拉美等主要市場(chǎng)的手機(jī)收入同比下滑幅度普遍在20%以上。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，基本盤開始動(dòng)搖，外圍市場(chǎng)又沒能扛住壓力。走到這一步，傳音選擇重回資本市場(chǎng)，幾乎是必然的。

02
「為何成不了“非洲小米”？」

在手機(jī)硬件承壓的背景下，市場(chǎng)也許會(huì)追問一個(gè)更深層次的問題。傳音是否會(huì)像小米、蘋果那樣，通過互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)為硬件“托底”？

答案是傳音過去幾年有過實(shí)踐，但結(jié)果卻并不樂觀。從數(shù)據(jù)上看，傳音的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)體量始終偏小且增長(zhǎng)乏力。2025年上半年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比僅為1.4%，遠(yuǎn)低于小米長(zhǎng)期維持的近10%水平，甚至相比自身也未能實(shí)現(xiàn)持續(xù)提升。

*圖源傳音控股招股書

天眼查顯示，傳音控股成立于2013年，是一家以從事計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)為主的企業(yè)，在登陸科創(chuàng)板時(shí)，傳音就開始向市場(chǎng)講述一個(gè)從“硬件公司”向“生態(tài)公司”的轉(zhuǎn)型故事，通過自研操作系統(tǒng)，將用戶留在體系內(nèi)，再通過應(yīng)用、內(nèi)容和服務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)變現(xiàn)，傳音也因此被稱為“非洲版小米”。

*圖源天眼查

但這并不意味著相似的商業(yè)結(jié)果。傳音在軟件層面的布局并不算少，如自研HiOS、XOS、itel OS三套系統(tǒng)，預(yù)裝音樂、新聞、游戲、應(yīng)用商店等多類應(yīng)用，甚至孵化了Boomplay、Scooper、AHA Games等在非洲具備一定用戶規(guī)模的產(chǎn)品。但這些努力，并未形成一個(gè)真正意義上的“生態(tài)”。在手機(jī)出貨量位居全球前三、月活用戶達(dá)到2.7億的情況下，傳音并未能將規(guī)模優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為對(duì)應(yīng)的服務(wù)收入。

關(guān)鍵差異在于協(xié)同能力與變現(xiàn)土壤。與小米等成熟市場(chǎng)廠商不同，傳音的多設(shè)備、多應(yīng)用體系在賬戶、數(shù)據(jù)、內(nèi)容和服務(wù)層面并未實(shí)現(xiàn)深度打通。用戶很難感知到自己正處在一個(gè)統(tǒng)一生態(tài)中，手機(jī)、電視、耳機(jī)、電器更像是彼此獨(dú)立的硬件產(chǎn)品，應(yīng)用也更接近“預(yù)裝工具”，而非高頻使用的服務(wù)入口。這種弱協(xié)同直接限制了用戶粘性和付費(fèi)轉(zhuǎn)化。

此外，市場(chǎng)環(huán)境本身的問題也不容忽視。小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)模式的成功，建立在中國成熟的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)之上，高速穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)、高度普及的移動(dòng)支付、完善的廣告體系，以及用戶對(duì)數(shù)字內(nèi)容和服務(wù)的付費(fèi)習(xí)慣。而傳音所深耕的非洲及其他新興市場(chǎng)，在這些關(guān)鍵條件上仍處于早期階段，網(wǎng)絡(luò)覆蓋不穩(wěn)定、流量成本高、電力供應(yīng)不連續(xù)，使得大量互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)難以形成高頻使用場(chǎng)景。

用戶結(jié)構(gòu)的差異將這個(gè)問題進(jìn)一步放大。傳音通過極致性價(jià)比吸引的，是以首次購機(jī)用戶和價(jià)格敏感人群為主的龐大群體。這類用戶對(duì)硬件價(jià)格高度敏感，但對(duì)內(nèi)容付費(fèi)、會(huì)員訂閱和應(yīng)用內(nèi)消費(fèi)的意愿普遍偏低。結(jié)果是，即便擁有數(shù)億級(jí)別的用戶規(guī)模，傳音的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)仍難以跑出可觀的單用戶價(jià)值。據(jù)定焦ONE，傳音互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的單用戶年收入僅約3元人民幣，而小米這一數(shù)字超過48元，差距達(dá)到十倍以上。

因此，傳音互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)不升反降，并非因?yàn)榉较蝈e(cuò)誤或執(zhí)行不足，而是其所處市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件，與“硬件引流、服務(wù)變現(xiàn)”的模式并不匹配。它可以借鑒框架，卻難以復(fù)制土壤。

當(dāng)手機(jī)基本盤開始松動(dòng)，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)又無法承擔(dān)第二增長(zhǎng)曲線的角色，傳音勢(shì)必需要尋找新的敘事和新的變量。這也為下一步轉(zhuǎn)向物聯(lián)網(wǎng)與AI，埋下了現(xiàn)實(shí)動(dòng)因。

03
「從賣手機(jī)到“造生態(tài)”的下一站」

在最新的招股書中，這個(gè)框架被明確指向兩個(gè)關(guān)鍵詞，物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)與端側(cè) AI。

這并不意外，放眼全球手機(jī)產(chǎn)業(yè)，單純依靠硬件規(guī)模維持增長(zhǎng)已越來越難，幾乎所有頭部廠商都在嘗試通過生態(tài)擴(kuò)展與技術(shù)升級(jí)，重新尋找增長(zhǎng)彈性。對(duì)傳音而言，這既是順勢(shì)而為，也是必選項(xiàng)。

在物聯(lián)網(wǎng)方向上，傳音陸續(xù)推出TWS耳機(jī)、智能手表、平板、電視、家電產(chǎn)品，并通過oraimo、Syinix等品牌進(jìn)行多線布局；同時(shí)，還試水兩輪、三輪電動(dòng)車等更貼近新興市場(chǎng)需求的硬件形態(tài)。

*圖源傳音控股微博

但目前體量仍然有限。2025年上半年，非手機(jī)業(yè)務(wù)（包括IoT和其他產(chǎn)品）收入同比增長(zhǎng)13.57%，但占總營(yíng)收的比重僅為10.2%，遠(yuǎn)不足以對(duì)沖手機(jī)業(yè)務(wù)的下滑。

物聯(lián)網(wǎng)硬件的本質(zhì)，仍然是重資產(chǎn)、重供應(yīng)鏈、重渠道的生意，規(guī)模擴(kuò)張往往伴隨較長(zhǎng)的回收周期。在非洲及其他新興市場(chǎng)，這一挑戰(zhàn)被進(jìn)一步放大，電力基礎(chǔ)設(shè)施不穩(wěn)定、售后網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本高、消費(fèi)者對(duì)新品類的接受速度較慢，都會(huì)拖長(zhǎng)投入回報(bào)周期。

以電動(dòng)車業(yè)務(wù)為例，其邏輯確實(shí)貼合當(dāng)?shù)馗哂蛢r(jià)、交通擁堵的現(xiàn)實(shí)需求，但配套的充電設(shè)施、電池更換網(wǎng)絡(luò)、維護(hù)體系，都意味著持續(xù)的資金投入，而該領(lǐng)域也并非沒有競(jìng)爭(zhēng)者。

相比物聯(lián)網(wǎng)，AI也被寄予厚望。傳音在招股書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，將重點(diǎn)投入端側(cè)AI能力建設(shè)，與聯(lián)發(fā)科共建AI聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室、與Google Cloud和阿里云等合作，開發(fā)適配新興市場(chǎng)弱網(wǎng)環(huán)境的本地AI功能，如離線翻譯、AI通話摘要、語音助手等。

但AI同樣不輕松，首先是研發(fā)投入的持續(xù)性，不僅需要算法能力，還需要針對(duì)不同芯片平臺(tái)、不同語言環(huán)境進(jìn)行大量本地化適配，這對(duì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)和資金投入提出了長(zhǎng)期要求；其次是商業(yè)化問題，AI功能是否真的能夠顯著提升用戶付費(fèi)意愿，支撐更高的硬件售價(jià)或毛利率，仍有待市場(chǎng)驗(yàn)證。對(duì)于以價(jià)格敏感用戶為主的新興市場(chǎng)而言，AI更可能成為“錦上添花”的差異化賣點(diǎn)，而非立刻轉(zhuǎn)化為顯著溢價(jià)。

基于此，物聯(lián)網(wǎng)和AI，是傳音為下一階段探索的“潛在解法”，而非已經(jīng)跑通的增長(zhǎng)引擎。雖然方向合理、邏輯成立，但仍處在需要大量試錯(cuò)和投入的階段。這也是傳音在賬面資金不算緊張情況下，仍選擇赴港IPO的一個(gè)重要原因。

在老業(yè)務(wù)減速、新業(yè)務(wù)尚未成熟的過渡期，港股市場(chǎng)能否接受傳音的新敘事，尚未可知。但留給傳音的窗口期又有多長(zhǎng)呢？小米、榮耀等對(duì)手的進(jìn)攻仍在持續(xù)，傳音需要證明自己不僅能在藍(lán)海中率先起跑，也能在紅海中完成模式升級(jí)。