在48小時(shí)的窗口期內(nèi)，中國(guó)大模型領(lǐng)域的兩只“獨(dú)角獸”相繼向港交所遞交招股書(shū)。

12月19日及12月21日，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱“智譜”）與上海稀宇科技有限公司（下稱“MiniMax”）接連披露港股招股說(shuō)明書(shū)。

這兩份合計(jì)近千頁(yè)的文件，以前所未有的顆粒度，不僅展示了中國(guó)AI大模型企業(yè)的真實(shí)賬本，更折射出ToC與ToB兩條截然不同的商業(yè)化路徑的激烈碰撞。在資本市場(chǎng)的聚光燈下，兩家公司雖然同處大模型賽道，卻在技術(shù)底色、收入結(jié)構(gòu)、客戶畫(huà)像及成本控制上展現(xiàn)出完全不同的兩個(gè)世界。

商業(yè)模式終局之辯：ToC VS ToB

MiniMax：C端驅(qū)動(dòng)，押注“超級(jí)應(yīng)用”

MiniMax的商業(yè)邏輯更接近互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品公司，公司明確打出了“AI原生產(chǎn)品（AI Native App）”的旗號(hào)，核心產(chǎn)品包括全模態(tài)交互平臺(tái)Talkie（海外版）/星野（國(guó)內(nèi)版）。

MiniMax招股書(shū)顯示，“AI原生產(chǎn)品”是其絕對(duì)支柱。2023年該板塊收入僅75.8萬(wàn)美元，而到了2024年飆升至2180萬(wàn)美元，2025年前9個(gè)月更是達(dá)到3802萬(wàn)美元，占總收入的71.1%。

而這一增長(zhǎng)背后是用戶規(guī)模的井噴。MiniMax旗下產(chǎn)品如Talkie/星野的平均月活用戶（MAU）從2023年的310萬(wàn)增長(zhǎng)至2025年9月的2760萬(wàn)。更關(guān)鍵的是，其付費(fèi)用戶數(shù)在2025年前9個(gè)月達(dá)到了177.16萬(wàn)，每位付費(fèi)用戶的平均支出（ARPPU）從2023年的6美元提升至15美元。這表明MiniMax已經(jīng)跑通了“用戶增長(zhǎng)-留存-付費(fèi)”的C端閉環(huán)。

• 用戶數(shù)據(jù)：截至2025年9月30日，其 AI 原生產(chǎn)品累計(jì)服務(wù)超2億用戶，平均月活躍用戶（MAU）達(dá)到2764萬(wàn)。

• 變現(xiàn)模式：主要通過(guò)訂閱、虛擬物品內(nèi)購(gòu)及在線營(yíng)銷服務(wù)變現(xiàn)。其中 Talkie/星野通過(guò)用戶與虛擬角色的深度互動(dòng)，構(gòu)建了強(qiáng)大的用戶粘性。

值得注意的是，MiniMax的“偏科”不僅在C端App，其在音頻模態(tài)上的B端輸出已成隱形巨頭。

招股書(shū)披露，其Speech-02語(yǔ)音模型被公認(rèn)為全球頂尖。數(shù)據(jù)顯示，2023年其第一大客戶（貢獻(xiàn)37.2%營(yíng)收）被描述為“總部位于上海的數(shù)字閱讀與IP開(kāi)發(fā)巨頭”（注：對(duì)應(yīng)閱文集團(tuán)等行業(yè)特徵）。這意味著，市面上大量有聲書(shū)、播客及內(nèi)容平臺(tái)的AI伴讀/配音功能，底層均由MiniMax提供。這種“C端產(chǎn)品賺流量，B端音頻賺技術(shù)溢價(jià)”的模式，解釋了其開(kāi)放平臺(tái)為何能維持近70%的超高毛利。

智譜AI：B端為王，深耕“本地部署”

智譜AI則走出了一條典型的企業(yè)級(jí)服務(wù)路徑，公司更像是一個(gè)技術(shù)賦能者。

作為中國(guó)首個(gè)發(fā)布千億參數(shù)大模型 GLM-130B 的公司，智譜AI 圍繞MaaS（模型即服務(wù)）平臺(tái)構(gòu)建商業(yè)版圖。

截至2025年6月30日，其本地化部署（私有化部署）收入達(dá)到1.62億元人民幣，占總收入比例高達(dá)84.8%

這一數(shù)據(jù)反映了智譜目前的客戶結(jié)構(gòu)：主要服務(wù)于對(duì)數(shù)據(jù)安全、私有化部署有剛性需求的央國(guó)企及大型機(jī)構(gòu)。截至2025年6月30日，智譜已為超過(guò)8,000家機(jī)構(gòu)客戶提供服務(wù)，覆蓋科技、金融、公共服務(wù)等多個(gè)行業(yè)；其 GLM 系列模型在開(kāi)源社區(qū)累計(jì)下載量超4500萬(wàn)次。

技術(shù)底色：全模態(tài) vs 預(yù)訓(xùn)練框架

在技術(shù)路線上，兩者雖殊途同歸于 AGI，但側(cè)重點(diǎn)各有千秋。

• MiniMax：強(qiáng)調(diào)全模態(tài)能力。招股書(shū)顯示，其模型矩陣涵蓋文本（MiniMax M系列）、語(yǔ)音（Speech-02）、視頻（Hailuo-02）及音樂(lè)。特別是其視頻生成模型 Hailuo-02，發(fā)布后在獨(dú)立測(cè)評(píng)榜單中位居全球前列。公司還重點(diǎn)提及了其專有的MoE（混合專家）架構(gòu)及線性注意力機(jī)制，旨在降低推理成本，這對(duì)于C端大規(guī)模應(yīng)用至關(guān)重要。

• 智譜AI：強(qiáng)調(diào)學(xué)術(shù)底蘊(yùn)與GLM框架。源自清華大學(xué)知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG），智譜AI 早在2020年就啟動(dòng)了 GLM 預(yù)訓(xùn)練框架的開(kāi)發(fā)。其技術(shù)亮點(diǎn)在于GLM-4.5基座模型及AutoGLM智能體，后者能夠模擬人類操作手機(jī)和電腦，實(shí)現(xiàn)從“對(duì)話”到“執(zhí)行”的跨越。智譜AI 在招股書(shū)中多次提及“安全”與“可控”，這與其服務(wù)大型企業(yè)和公共部門(mén)的定位高度契合。

財(cái)務(wù)解構(gòu)：盈利能力的試金石——毛利率

毛利率是衡量AI公司技術(shù)溢價(jià)能力的核心指標(biāo)。在此次披露中，MiniMax在API業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)令市場(chǎng)意外，而智譜AI在云端業(yè)務(wù)上則顯露疲態(tài)。

MiniMax：C端變現(xiàn)提速，毛利由負(fù)轉(zhuǎn)正

MiniMax的整體毛利率經(jīng)歷了過(guò)山車式的修復(fù)：2023年為-24.7%，2024年轉(zhuǎn)正為12.2%，2025年前9個(gè)月進(jìn)一步提升至23.3%。

最值得注意的是其B端業(yè)務(wù)——“開(kāi)放平臺(tái)及其他企業(yè)服務(wù)”。盡管該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比下降，但在2025年前9個(gè)月，其毛利率高達(dá)69.4%。這一數(shù)字遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，暗示MiniMax在模型推理成本控制、API定價(jià)權(quán)或技術(shù)架構(gòu)（如MoE架構(gòu)、線性注意力機(jī)制）上取得了顯著的效率優(yōu)勢(shì)，能夠以更低的算力成本支撐商業(yè)化服務(wù)。

招股書(shū)顯示，其開(kāi)放平臺(tái)深入服務(wù)了“數(shù)字閱讀”與“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”巨頭，這表明MiniMax不僅自己做超級(jí)App，也是喜馬拉雅、閱文等內(nèi)容巨頭背后的“AI造音師”。

同時(shí)，據(jù) MiniMax 招股書(shū)顯示，公司營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛。2023年?duì)I收為3460萬(wàn)美元，而到了2025年前三季度（截至9月30日），營(yíng)收已達(dá)到5344萬(wàn)美元，同比大幅增長(zhǎng)。

智譜AI：B端穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率高達(dá)50%

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，智譜AI收入分別為5741萬(wàn)元、1.25億元及3.12億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)130%。截至2025年6月30日止六個(gè)月，智譜AI 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.91億元

而智譜AI的整體毛利率保持在50%的較高水平，這主要得益于本地化部署業(yè)務(wù)高達(dá)59.1%的毛利率（2025 H1數(shù)據(jù)）。本地化部署通常包含軟件授權(quán)與技術(shù)服務(wù)，具有較高的溢價(jià)空間。

不過(guò)，公司云端部署（MaaS）業(yè)務(wù)卻亮起了紅燈。招股書(shū)顯示，該業(yè)務(wù)毛利率從2022年的76.1%一路下滑，至2025年上半年已跌至-0.4%，出現(xiàn)毛利虧損。智譜在招股書(shū)中坦承，這是由于“順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)降低服務(wù)價(jià)格”。這反映出國(guó)內(nèi)大模型API市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)已極其慘烈，單純的MaaS模式目前難以盈利。

研發(fā)投入的“軍備競(jìng)賽”：誰(shuí)在不計(jì)成本？

大模型行業(yè)仍是“吞金獸”。兩家公司的研發(fā)投入強(qiáng)度均處于高位，但智譜AI的投入顯得更為激進(jìn)。

智譜AI：超飽和投入

2025年上半年，智譜AI的營(yíng)收為1.91億元，但同期研發(fā)開(kāi)支高達(dá)15.95億元。這意味著每賺1塊錢(qián)，就要投入超過(guò)8塊錢(qián)進(jìn)行研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)835.4%。這種“超飽和”投入主要用于算力服務(wù)費(fèi)（11.45億元）及研發(fā)人員薪酬，顯示出智譜在追趕SOTA（當(dāng)前最佳）模型能力上的堅(jiān)定決心。

MiniMax：效率提升

MiniMax雖然也在燒錢(qián)，但得益于營(yíng)收的快速拉升，其研發(fā)費(fèi)用率正在快速收斂。2023年其研發(fā)費(fèi)用率曾超過(guò)2000%，但到了2025年前9個(gè)月，已降至337.4%（研發(fā)支出1.8億美元 vs 營(yíng)收0.53億美元）。這表明隨著C端產(chǎn)品的放量，MiniMax正在逐步攤薄巨額的研發(fā)成本，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

全球化與地域風(fēng)險(xiǎn)：不同的戰(zhàn)場(chǎng)

在地域分布上，兩家公司也選擇了不同的戰(zhàn)場(chǎng)。

MiniMax：出海是重點(diǎn)

MiniMax是一家高度全球化的公司。招股書(shū)顯示，2025年前9個(gè)月，其來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的收入僅占26.9%，而來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的收入占比達(dá)20.4%，其他海外地區(qū)占比也較高。其爆款產(chǎn)品Talkie主打海外市場(chǎng)。

智譜AI則主要聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，雖然其招股書(shū)顯示有部分海外收入（2025H1東南亞占比11.1%），但核心仍是服務(wù)中國(guó)內(nèi)地的政企客戶。

資本局：巨頭云集的股東名單

兩家獨(dú)角獸的背后，是中國(guó)頂級(jí)科技資本的半壁江山。

• MiniMax：創(chuàng)始人閆俊杰博士持股并通過(guò)投票權(quán)架構(gòu)控制公司。股東名單中，阿里（Alisoft China）持股約13.66%，騰訊持股約2.58%。此外，知名游戲公司米哈游也是其重要股東，持股超5%。

• 智譜AI：股東結(jié)構(gòu)更為多元，兼具市場(chǎng)化與國(guó)資背景。除螞蟻集團(tuán)、騰訊、美團(tuán)、小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭外，還引入了社?；鹬嘘P(guān)村創(chuàng)新基金、北京市人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金等國(guó)資平臺(tái)，以及高瓴、君聯(lián)資本等老牌VC。

目前，MiniMax賬上現(xiàn)金及金融資產(chǎn)充裕（合計(jì)約10億美元），智譜AI現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也達(dá)到25.5億元人民幣。短期內(nèi)，兩家公司或許都有足夠的“彈藥”繼續(xù)這場(chǎng)技術(shù)長(zhǎng)跑。

此次港股遞表，實(shí)際上是將兩種商業(yè)敘事擺在投資者面前：

• MiniMax敘事：這是一個(gè)關(guān)于“AI原生超級(jí)應(yīng)用”的故事。投資者需判斷其C端產(chǎn)品能否持續(xù)保持高留存，以及其模型推理效率能否持續(xù)領(lǐng)先，最終跑通“流量變現(xiàn)覆蓋算力成本”的互聯(lián)網(wǎng)邏輯。

• 智譜AI敘事：這是一個(gè)關(guān)于“AI新基建”的故事。投資者需考量其在B端市場(chǎng)的護(hù)城河有多深，以及本地化部署的高毛利能否在未來(lái)抵消巨額的基礎(chǔ)模型研發(fā)投入。

誰(shuí)能成為“全球大模型第一股”尚無(wú)定論，但這兩份招股書(shū)無(wú)疑宣告了中國(guó)AI行業(yè)已經(jīng)從“百模大戰(zhàn)”的技術(shù)喧囂，進(jìn)入了商業(yè)化落地的深水區(qū)。