站在今年年底回頭看，人民幣這一年的走勢(shì)讓很多人沒(méi)想到——它不但沒(méi)跌，反而漲了不少。

年初貿(mào)易摩擦剛開始時(shí)，人民幣一度貶到7.4。當(dāng)時(shí)很多人還照著2018年貿(mào)易沖突的老經(jīng)驗(yàn)推測(cè)，以為人民幣會(huì)繼續(xù)貶值，甚至可能破8。

但實(shí)際情況恰恰相反，人民幣從4月份的低點(diǎn)7.4開始一路走高，到現(xiàn)在已經(jīng)升值了4%，離7這個(gè)關(guān)口只差一口氣。

（人民幣年內(nèi)走勢(shì)圖）

照大多數(shù)人的直觀想法，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有壓力，外部貿(mào)易摩擦又比2018年更激烈，人民幣應(yīng)該像當(dāng)年那樣承受很大貶值壓力才對(duì)，怎么還升值了呢？

在我看來(lái)，主要有兩個(gè)原因：

第一，美元今年比較弱，貢獻(xiàn)了大約三成的原因；

第二，政策起了支撐作用，貢獻(xiàn)了七成。

說(shuō)美元弱貢獻(xiàn)了三成，主要是因?yàn)槊涝臅r(shí)候，人民幣并沒(méi)有跟著大幅升值；而下半年人民幣走強(qiáng)的節(jié)奏，更是光靠美元走弱解釋不通的。

看看下面這張圖：

這是美元指數(shù)今年的走勢(shì)。能明顯看出，美元上半年就跌了差不多10%，下半年基本在98附近震蕩。

而這期間：

上半年，日元、韓元分別升值9%和8%，人民幣只升了2%；

全年來(lái)看，日元、韓元還略微貶值（-1%和-0.4%），人民幣卻整體升值了4%。

所以我覺(jué)得， 美元走弱確實(shí)在上半年帶動(dòng)了非美貨幣上漲，但全年能否升值，最關(guān)鍵的是下半年能否守住上半年的漲幅。 這一點(diǎn)，美元自己的波動(dòng)是解釋不了的。

反而第二個(gè)原因——政策支持，既能解釋今年的走勢(shì)，也是觀察明年人民幣的重要角度。

在我看來(lái)，影響人民幣短期走勢(shì)的主要是兩個(gè)因素：出口和資本流動(dòng)。

以往，要保出口、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)時(shí)，人民幣往往會(huì)偏向貶值；要防止資本外流時(shí)，則會(huì)控制“單邊下跌風(fēng)險(xiǎn)”。

今年則是雙管齊下。

從財(cái)政支出和人民幣中間價(jià)能看出來(lái)：出口退稅比去年力度大很多（上半年同比增長(zhǎng)11.6%），保出口創(chuàng)造了更多外匯；而中間價(jià)在美元走弱時(shí)，很多時(shí)候其實(shí)是在釋放升值壓力。

正因?yàn)檫@樣，跨境資金一改前兩年流出的趨勢(shì)，變成了凈流入。人民幣不僅守住了上半年因美元走弱帶來(lái)的漲幅，還在年底借助貿(mào)易順差結(jié)匯進(jìn)一步推升了匯率。

所以今年人民幣的走勢(shì)給我們上了一課： 即使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有壓力，只要對(duì)外還能持續(xù)賺外匯，貨幣照樣可以升值。

接下來(lái)人民幣會(huì)怎么走？

我認(rèn)為， 明年人民幣可能會(huì)小幅升值并突破7，之后圍繞7以下波動(dòng)。

原因有兩個(gè)：

第一，目前市場(chǎng)還在預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息，這會(huì)縮小中美利差，推動(dòng)人民幣升值、靠近7。

第二，明年既是美聯(lián)儲(chǔ)主席換人的時(shí)候，又是美國(guó)中期選舉年。按目前的趨勢(shì)，新主席可能更傾向于降息，中期選舉也可能推出更多財(cái)政刺激政策換取支持。這兩股力量很可能成為人民幣破7后在下方波動(dòng)的重要影響因素。

當(dāng)然，這里還要考慮我們國(guó)內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展，以及貿(mào)易摩擦?xí)粫?huì)再反復(fù)。但總體來(lái)看，我認(rèn)為：

樂(lè)觀情況

，人民幣可能漲到6.8左右；

基準(zhǔn)情況

，圍繞7附近波動(dòng)；

悲觀情況

，如果內(nèi)需壓力仍大、貿(mào)易沖突再起，人民幣可能回到7以上，在7.15附近波動(dòng)。

如果眼光放得更遠(yuǎn)一點(diǎn)，我更傾向于認(rèn)為 人民幣會(huì)開啟中長(zhǎng)期升值周期。

我知道這聽起來(lái)有點(diǎn)反直覺(jué)：利率越來(lái)越低，匯率怎么還會(huì)強(qiáng)呢？

核心原因就兩點(diǎn)：

第一，外部政治因素。

我們貿(mào)易順差越來(lái)越大，更多國(guó)家會(huì)希望人民幣升值，以減少它們自己的逆差。前不久我們貿(mào)易順差突破1萬(wàn)億美元，法國(guó)、國(guó)際貨幣基金組織等就已經(jīng)開始呼吁人民幣升值了。

第二，我們自身需要。

現(xiàn)在我們一方面急需擴(kuò)大內(nèi)需穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，另一方面出口結(jié)構(gòu)也在明顯升級(jí)——中高端產(chǎn)品增長(zhǎng)更快。這時(shí)候，人民幣升值能增強(qiáng)老百姓的購(gòu)買力，吸引外資回流，對(duì)擴(kuò)內(nèi)需有利無(wú)害。同時(shí)，當(dāng)中高端出口占比提高，光靠“讓匯率偏弱”來(lái)保出口，效果越來(lái)越差、不劃算了。

你想，賣襪子和賣汽車，匯率波動(dòng)一點(diǎn)，對(duì)它們的影響能一樣嗎？

以前日本和瑞士的經(jīng)驗(yàn)告訴我們： 只要金融體系穩(wěn)定，并且擁有龐大的海外凈資產(chǎn)（資本項(xiàng)目順差），每年大量的外匯兌換需求就能支撐本國(guó)貨幣走強(qiáng)。

這些年，我們不斷把外匯拿去做海外投資，已經(jīng)成為世界前三的海外凈債權(quán)國(guó)，同時(shí)國(guó)家也在持續(xù)開放金融市場(chǎng)、吸引外資流入。

所以我們有理由相信： 哪怕國(guó)內(nèi)利率保持在較低水平來(lái)促進(jìn)增長(zhǎng)，但只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)有競(jìng)爭(zhēng)力（體現(xiàn)為貿(mào)易順差），金融資產(chǎn)有吸引力（通過(guò)開放資本市場(chǎng)），就能持續(xù)吸引外匯流入，從而支撐人民幣匯率長(zhǎng)期走強(qiáng)。

或許，未來(lái)幾年甚至幾十年我們處在一個(gè)“低利率、強(qiáng)匯率”的時(shí)代�。�

THE END