2025年12月12日，全球負(fù)極材料出貨量第一的貝特瑞與其控股股東中國寶安發(fā)布聯(lián)合公告，宣布已繳納5000萬元保證金，正式報名參與杉杉集團及其子公司的實質(zhì)合并重整。如果這一聯(lián)合體最終勝出，全球負(fù)極材料行業(yè)的“老大”和“老二”將走到一起，預(yù)計合并后的產(chǎn)能將超過80萬噸，全球市場份額有望超過三分之一。

這起重整案始于2025年2月，當(dāng)時杉杉集團因無法清償?shù)狡趥鶆?wù)，被寧波市鄞州區(qū)法院裁定進入破產(chǎn)重整程序。截至2025年9月，經(jīng)確認(rèn)的債權(quán)總額高達335.5億元。盡管母公司深陷債務(wù)危機，但其核心資產(chǎn)——控股的上市公司杉杉股份，主營業(yè)務(wù)依然穩(wěn)健。杉杉股份不僅是全球偏光片產(chǎn)業(yè)的龍頭，其負(fù)極材料業(yè)務(wù)也穩(wěn)居全球第二。

一、債務(wù)危機：杉杉的困境與轉(zhuǎn)機

杉杉集團的債務(wù)危機并非一日之寒。2023年2月，創(chuàng)始人鄭永剛猝然離世，公司隨后陷入控制權(quán)之爭，治理結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊。與此同時，前期非主業(yè)的擴張積累了高額債務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，杉杉集團及杉杉股份的合并有息負(fù)債已超過300億元。

首輪重整嘗試以失敗告終。2025年9月，一個由“民營船王”任元林旗下資本牽頭，聯(lián)合TCL產(chǎn)投、東方資管等機構(gòu)組成的財務(wù)投資聯(lián)合體，曾簽署重整協(xié)議。但其制定的重整計劃草案，因未能獲得債權(quán)人會議關(guān)鍵組別的通過而擱淺。這次失敗傳遞出一個明確信號：在化解此類實體產(chǎn)業(yè)巨頭危機時，純粹的財務(wù)資本方案已難以獲得各方信任。

因此，當(dāng)2025年11月管理人重啟第二輪招募時，明確提出了“有偏光片和/或負(fù)極產(chǎn)業(yè)背景的優(yōu)先”。這一導(dǎo)向，直接將重整從“財務(wù)紓困”推向了“產(chǎn)業(yè)整合”的軌道。

二、產(chǎn)業(yè)協(xié)同：為什么貝特瑞的方案更被看好

在目前的競爭者中，貝特瑞與中國寶安的聯(lián)合體被普遍視為最具產(chǎn)業(yè)協(xié)同價值的方案。其優(yōu)勢具體而實在，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.解決成本痛點，提升競爭力：杉杉股份擁有約15萬噸的石墨化產(chǎn)能。石墨化是負(fù)極材料生產(chǎn)中的關(guān)鍵高能耗環(huán)節(jié)，成本占比很高。如果整合成功，有望大幅降低外協(xié)加工成本。

2.技術(shù)互補，定義未來：雙方在下一代技術(shù)儲備上各有千秋。杉杉在硅基負(fù)極上已實現(xiàn)噸級交付，而貝特瑞的硅基負(fù)極技術(shù)路線更為齊全。這將極大增強對下游電池廠商的議價能力，并加速固態(tài)電池等前沿技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化。

3.覆蓋全球頂級客戶網(wǎng)絡(luò)：貝特瑞的核心客戶包括寧德時代、松下、三星SDI等；而杉杉則深度綁定了LG新能源、比亞迪、國軒高科等。兩者的結(jié)合，幾乎實現(xiàn)了對全球前十電池企業(yè)的全覆蓋，市場壁壘將顯著提高。

4.符合行業(yè)“反內(nèi)卷”的內(nèi)在需求：過去幾年，負(fù)極材料行業(yè)經(jīng)歷了產(chǎn)能快速擴張和激烈的價格競爭。整合龍頭產(chǎn)能，有利于優(yōu)化供給側(cè)，引導(dǎo)行業(yè)從低水平的價格戰(zhàn)，轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)、成本和規(guī)模的高質(zhì)量競爭。

三、隱憂：其他參與者的不確定性與挑戰(zhàn)

除了貝特瑞，另外兩家意向投資方——方大炭素和湖南鹽業(yè)集團，其方案則引發(fā)了更多的疑問和擔(dān)憂。

對方大炭素方案的擔(dān)憂
方大炭素是國內(nèi)石墨電極的龍頭，其參與重整的邏輯是產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸。然而，這一方案面臨多重挑戰(zhàn)：

·“蛇吞象”的財務(wù)與整合壓力：方大炭素2024年營收約39億元，而杉杉集團營收達188億元。以方大炭素自身的體量和現(xiàn)金流（截至2025年三季度末，賬面貨幣資金約85億元，但短期借款也有45億元），單獨完成超百億的重整投資難度極大，很可能需要高杠桿，從而加劇自身財務(wù)風(fēng)險。

·自身主業(yè)承壓，跨界經(jīng)營風(fēng)險高：近年來，方大炭素傳統(tǒng)石墨電極業(yè)務(wù)受鋼鐵行業(yè)影響，業(yè)績持續(xù)下滑。2025年前三季度，其歸母凈利潤同比下降了55.89%。在這種情況下，能否有效駕馭并整合技術(shù)、市場、管理完全不同的負(fù)極材料巨頭，存在巨大不確定性。其此前整合海航控股的經(jīng)歷，也耗時漫長且效果有待觀察。

·缺乏直接產(chǎn)業(yè)運營經(jīng)驗：從石墨電極到鋰電池負(fù)極，雖同屬碳材料，但產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、客戶認(rèn)證體系、技術(shù)工藝細(xì)節(jié)差異顯著。方大炭素缺乏直接的大規(guī)模負(fù)極材料生產(chǎn)和銷售經(jīng)驗，整合后的運營能力存疑。

對湖南鹽業(yè)集團方案的擔(dān)憂
作為省屬國有企業(yè)，湖南鹽業(yè)集團的參與更多體現(xiàn)了地方國資布局新能源的戰(zhàn)略意圖。但其核心問題在于：

·產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗缺乏：公司主營業(yè)務(wù)是鹽及鹽化工，與高端負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)相距甚遠(yuǎn)。管理人招募要求“產(chǎn)業(yè)背景”，而鹽業(yè)集團更多是“資金背景”和“資源背景”。

·戰(zhàn)略協(xié)同性較弱：雖然其聲稱的“鹽化工副產(chǎn)品可為負(fù)極生產(chǎn)提供原料”有一定道理，但這并非負(fù)極產(chǎn)業(yè)的核心競爭要素。重整杉杉這樣的技術(shù)驅(qū)動型龍頭企業(yè)，更需要的是對產(chǎn)業(yè)的深刻理解、技術(shù)判斷力和全球市場運營能力，而這恰是湖南鹽業(yè)所欠缺的。

結(jié)語

杉杉集團的重整，已經(jīng)超越了單純的企業(yè)債務(wù)化解，成為觀察中國新能源材料產(chǎn)業(yè)如何從粗放擴張走向高質(zhì)量整合的一個關(guān)鍵案例。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，貝特瑞代表的產(chǎn)業(yè)協(xié)同方案，確實更有可能實現(xiàn)“1+1>2”的效應(yīng)，通過整合提升中國負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)的全球競爭力，并引導(dǎo)行業(yè)走出無序競爭。然而，這條路徑面臨著嚴(yán)峻的反壟斷審查。

相比之下，其他競爭者的方案或因財務(wù)和整合能力不足，或因產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗欠缺，其可行性和最終效果存在更大的疑問。這場重整的最終結(jié)局，不僅將決定杉杉的命運，也將為整個中國高端制造業(yè)的整合路徑提供重要的參考。