經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 李曉丹 實(shí)習(xí)生 朱嫡 陳菲兒 王明飛/文 “反內(nèi)卷”成為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要因素，2025年11月的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動(dòng)，既反映出在遏制低效同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中，行業(yè)價(jià)格與利潤(rùn)格局的階段性調(diào)整，也凸顯當(dāng)前內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏不均，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有待鞏固的階段性壓力。

面對(duì)這一情況，政策需要繼續(xù)發(fā)力：投資端聚焦補(bǔ)短板、增后勁，消費(fèi)端著力提信心、擴(kuò)內(nèi)需，穩(wěn)步提升居民收入信心與就業(yè)預(yù)期，形成投資與消費(fèi)共同驅(qū)動(dòng)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”格局。

宏觀數(shù)據(jù)顯示，2025年11月CPI同比增速由上月的0.2%上升至0.7%；PPI從-2.1%下降至-2.2%；制造業(yè)PMI由50.0%下跌至49.2%；固投從-1.7%下降至-2.6%；11月新增人民幣貸款3900億元，月末貸款余額較上月回落約0.1個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增速下降為8.0%。

由《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》發(fā)起的“經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)月度觀察”，每月發(fā)布一次。本次共有11家機(jī)構(gòu)參與月度宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。

CPI：同比明顯上漲

CPI公布值（同比）：0.7%

前值：0.2%

CPI預(yù)測(cè)值（同比）：0.7%

國(guó)信證券宏觀分析師郝大明點(diǎn)評(píng)：11月CPI同比上漲0.7%，比10月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月上漲，創(chuàng)2024年3月以來(lái)21個(gè)月新高。其中，食品價(jià)格同比上漲0.2%，比10月提高3.1個(gè)百分點(diǎn)；非食品價(jià)格同比上漲0.8%，比10月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，核心CPI同比上漲1.2%，與10月持平；消費(fèi)品價(jià)格同比上漲0.6%，比10月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)價(jià)格同比上漲0.7%，比10月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。11月CPI同比繼續(xù)上漲，主要原因是食品價(jià)格同比由降轉(zhuǎn)漲。

需要注意的是，11月核心CPI環(huán)比小幅下降。核心CPI環(huán)比下降0.1%，比10月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；其中，生活用品及服務(wù)環(huán)比下降0.4%，降幅比10月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，交通通信價(jià)格環(huán)比下降0.9%，降幅比10月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)療保健價(jià)格環(huán)比上漲0.1%，比10月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，居住價(jià)格環(huán)比下降0.1%。

PPI：“反內(nèi)卷”政策成效顯現(xiàn)

PPI公布值（同比）：-2.2%

前值：-2.1%

PPI預(yù)測(cè)值（同比）：-2.0%

西南證券研究院副院長(zhǎng)葉凡點(diǎn)評(píng)：從同比看，11月PPI同比降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)至-2.2%，主要由于上年同期基數(shù)較高。其中，生產(chǎn)資料同比下降2.4%，降幅繼續(xù)持平上期表現(xiàn)；生活資料同比下降1.5%，降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著“反內(nèi)卷”政策成效顯現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)價(jià)格同比降幅收窄。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、光伏設(shè)備及元器件制造、鋰離子電池制造價(jià)格同比降幅連續(xù)多個(gè)月收窄。

從環(huán)比看，由于國(guó)內(nèi)部分行業(yè)季節(jié)性需求上升，疊加國(guó)際輸入性因素影響，11月PPI環(huán)比為0.1%，持平上期表現(xiàn)，環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月保持上漲。其中生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格環(huán)比均持平上期表現(xiàn)，價(jià)格運(yùn)行較為穩(wěn)定。分行業(yè)看，全國(guó)各地“迎峰度冬”增加了煤炭、燃?xì)獾募竟?jié)性需求，煤炭相關(guān)行業(yè)的價(jià)格上升。12月PPI同比降幅將小幅收窄。

PMI：制造業(yè)PMI邊際改善

PMI公布值（同比）：49.2%

前值：50%

PMI預(yù)測(cè)值（同比）：49.1%

麥高證券研究發(fā)展部宏觀首席研究員劉娟秀點(diǎn)評(píng)：2025年11月制造業(yè)PMI錄得49.2%，較上月微升0.2個(gè)百分點(diǎn)，反映制造業(yè)景氣水平呈現(xiàn)邊際改善跡象。從分項(xiàng)指數(shù)看，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)同步回升，成為景氣改善的核心驅(qū)動(dòng)力。值得注意的是，外需改善較多，可能與10月底中美吉隆坡經(jīng)貿(mào)磋商取得積極成果等外部環(huán)境改善密切相關(guān)。 原材料庫(kù)存指數(shù)維持在47.3%的低位，與上月持平，表明企業(yè)仍對(duì)庫(kù)存持謹(jǐn)慎態(tài)度。產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)較上月下降，疊加生產(chǎn)指數(shù)企穩(wěn)，顯示當(dāng)前庫(kù)存去化進(jìn)程加快，為后續(xù)生產(chǎn)擴(kuò)張預(yù)留了空間。

此外，價(jià)格端呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)連續(xù)5個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，表明原材料價(jià)格總體水平持續(xù)上升。受原材料價(jià)格上漲和需求趨穩(wěn)的雙重帶動(dòng)，出廠價(jià)格指數(shù)回升至 48.2%，盡管仍低于臨界點(diǎn)，但降勢(shì)收窄，制造業(yè)企業(yè)盈利空間有望逐步改善。

固投：2026年基建投資有望觸底回升

固投公布值（同比）：-2.6%

前值：-1.7%

固投預(yù)測(cè)值（同比）：-2.2%

民生銀行研究院宏觀研究中心主任王靜文點(diǎn)評(píng)：1—11月固定資產(chǎn)投資同比下降2.6%，較1—10月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，降至2020年6月以來(lái)最低水平。為扭轉(zhuǎn)當(dāng)前基建投資增速下滑趨勢(shì)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模，優(yōu)化實(shí)施“兩重”項(xiàng)目，優(yōu)化地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券用途管理，繼續(xù)發(fā)揮新型政策性金融工具作用。同時(shí)，發(fā)改委表示，明年將靠前實(shí)施具備條件的“十五五”重大項(xiàng)目。預(yù)計(jì)2026年基建投資有望觸底回升。

房地產(chǎn)投資繼續(xù)尋底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”，大致延續(xù)去年會(huì)議的“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”的基調(diào)。在具體路徑上一是提出“控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給”，鼓勵(lì)收儲(chǔ)用于保障房，以防止供需失衡矛盾加大。二是提出“深化住房公積金制度改革”，方向包括提升統(tǒng)籌層級(jí)與異地互認(rèn)、拓展使用場(chǎng)景與降低門(mén)檻等。三是有序推動(dòng)“好房子”建設(shè)，滿(mǎn)足改善型家庭住房需求。

信貸：居民部門(mén)信貸繼續(xù)承壓

新增信貸公布值（同比）：3900億元

前值：2200億元

新增信貸預(yù)測(cè)值（同比）：5042億元

聯(lián)儲(chǔ)證券研究院副院長(zhǎng)沈夏宜點(diǎn)評(píng)：11月居民短期貸款減少2158億元，同比多減1788億元。一方面，隨著三季度“以舊換新”補(bǔ)貼基數(shù)抬升、補(bǔ)貼力度邊際回落，需求透支效應(yīng)逐步顯性化，耐用品消費(fèi)增速回落對(duì)居民短貸形成拖累；另一方面，三季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查顯示，未來(lái)收入信心指數(shù)、未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)仍處低位。

居民收入與就業(yè)預(yù)期偏弱制約了居民擴(kuò)表意愿。居民中長(zhǎng)期貸款新增100億元，同比少增2900億元。一是去年同期“止跌回穩(wěn)”政策效應(yīng)釋放，地產(chǎn)銷(xiāo)售同比一度轉(zhuǎn)正，抬高了基數(shù)；二是房?jī)r(jià)持續(xù)調(diào)整背景下，居民端存在“等待更低價(jià)格”“等待更好產(chǎn)品”的觀望情緒，購(gòu)房決策明顯后移，提前還貸、主動(dòng)降杠桿的傾向依然明顯。11月30大中城市商品房成交面積同比下降33.1%，一二三線(xiàn)城市均有不同程度回落。

M2：M1-M2剪刀差走闊

M2公布值（同比）：8.0%

前值：8.2%

M2預(yù)測(cè)值（同比）：8.2%

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超點(diǎn)評(píng)：11月末，M2增速為8%，前值8.2%，下行了0.2個(gè)百分點(diǎn)。11月末，M1同比增速為4.9%，前值6.2%，回落了1.3個(gè)百分點(diǎn)。11月M1-M2剪刀差為-3.1%，前值-2%，較上月再度走闊1.1個(gè)百分點(diǎn)。

11月M1-M2負(fù)剪刀差進(jìn)一步走闊，主要體現(xiàn)為M1對(duì)企業(yè)活期存款更為敏感，在年末資金周轉(zhuǎn)加快與存款定期化傾向提升的背景下，回落幅度顯著大于M2。具體而言，企業(yè)端受回款偏慢、支出結(jié)算與償債需求上升影響，活期資金難以沉淀，部分資金由活期向定期存款遷移，壓制M1增速；與此同時(shí)，財(cái)政開(kāi)支加快帶來(lái)政府存款向居民、企業(yè)端的季節(jié)性轉(zhuǎn)移，疊加國(guó)庫(kù)定存凈增對(duì)一般存款形成托底，使M2增速僅小幅下行。綜合影響下，呈現(xiàn)M1顯著下行、M2相對(duì)韌性的組合特征，推動(dòng)負(fù)剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大。

（經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 李曉丹/文）

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李曉丹

宏觀經(jīng)濟(jì)研究院秘書(shū)長(zhǎng)