《投資者網(wǎng)》張偉

12月，無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)制造商南昌三瑞智能科技股份有限公司（下稱“三瑞智能”或“公司”）在深交所官網(wǎng)披露了對(duì)第二輪上市（IPO）審核問(wèn)詢的回復(fù)文件。公司登陸創(chuàng)業(yè)板再進(jìn)一步。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前已有安乃達(dá)（603350.SH）、八方股份（603489.SH）、鳴志電器（603728.SH）、鼎智科技（873593.BJ）等4家動(dòng)力系統(tǒng)制造公司在A股上市。上述公司產(chǎn)品與三瑞智能產(chǎn)品的底層邏輯相通，只是應(yīng)用場(chǎng)景存在差異。

今年10月，與三瑞智能產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域相近（都主要應(yīng)用于無(wú)人機(jī)）的好盈科技也遞交了上市申請(qǐng)。而好盈科技還是三瑞智能的重要供應(yīng)商。這兩家既競(jìng)爭(zhēng)又合作的無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)公司，最終是否都能上市，也引起了業(yè)內(nèi)關(guān)注。

股改前夕私募基金“離奇”套現(xiàn)

與好盈科技的幾位創(chuàng)始人因共同興趣（都是遙控模型飛機(jī)愛(ài)好者）相識(shí)、進(jìn)而一起創(chuàng)業(yè)不同，三瑞智能的故事是家族成員聯(lián)手創(chuàng)業(yè)。

資料顯示，三瑞智能董事長(zhǎng)吳敏，畢業(yè)于南昌高等?？茖W(xué)校，曾在北京北航龍圣飛行器技術(shù)有限公司、珠海市三超模型有限公司擔(dān)任技術(shù)工程師，在北京冠天科技有限公司擔(dān)任研發(fā)主管，長(zhǎng)期從事航模設(shè)計(jì)及無(wú)人機(jī)領(lǐng)域的技術(shù)開(kāi)發(fā)工作

2009年，吳敏聯(lián)合表弟萬(wàn)志堅(jiān)、萬(wàn)凱（萬(wàn)志堅(jiān)堂弟），堂弟吳杰，妹夫熊承想，五人共同創(chuàng)立了三瑞智能的前身三瑞有限。公司成立時(shí)，吳敏、萬(wàn)志堅(jiān)為前兩大股東，分別持股52%、30%，其他三名股東各自持股6%。不過(guò)在工商信息登記時(shí)，只顯示了吳敏、萬(wàn)志堅(jiān)兩位股東，另外三名股東的股權(quán)由吳敏代持。

2013年和2016年，三瑞有限的兩位核心員工李毅、袁偉君，成為新晉股東。五位創(chuàng)始股東的股份相應(yīng)減少。隨后七位股東合計(jì)持有三瑞有限100%的股份。

2020年9月，三瑞有限引進(jìn)外部股東瑞博投資、香城投資、誠(chéng)毅欣銳等。新投資人進(jìn)入時(shí)，要求三瑞有限對(duì)此前的股權(quán)代持進(jìn)行還原。

而在第一輪IPO審核時(shí)，監(jiān)管要求三瑞智能說(shuō)明“是否存在其他代持情況或利益安排，是否會(huì)對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、控制權(quán)穩(wěn)定等造成重大不利影響”等問(wèn)題。

2023年8月，三瑞有限完成股改，公司變更為三瑞智能。

但就在股改進(jìn)行之前的2023年3月，香城投資、誠(chéng)毅欣銳卻將合計(jì)持有三瑞有限2%的股份轉(zhuǎn)讓給了深圳創(chuàng)程、達(dá)晨匯盈等5家投資機(jī)構(gòu)，交易對(duì)價(jià)合計(jì)4000萬(wàn)元。此時(shí)三瑞有限的估值為20億元。

眾所周知，企業(yè)股改大多為上市做準(zhǔn)備，香城投資、誠(chéng)毅欣銳卻股改前夕“離奇”套現(xiàn)。對(duì)此監(jiān)管要求三瑞智能說(shuō)明“香城投資轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否涉及股份支付”。

三瑞智能回復(fù)稱，香城投資、誠(chéng)毅欣銳及上述受讓方均為外部財(cái)務(wù)投資者，與公司不存在服務(wù)關(guān)系，上述受讓方入股公司的事項(xiàng)系其作為私募股權(quán)投資基金獨(dú)立做出的投資決策，不涉及股份支付。

本次IPO前，吳敏、萬(wàn)志堅(jiān)分別持股43.17%、18。67%，為三瑞智能前兩大股東。吳敏通過(guò)一致行動(dòng)人協(xié)議合計(jì)控制公司近77%的表決權(quán)。而在股改前合計(jì)套現(xiàn)4000萬(wàn)元的香城投資、誠(chéng)毅欣銳還是三瑞智能的股東，分別持股2.55%、0.85%，能夠享受公司IPO的資本盛宴。

小微客戶“突然”貢獻(xiàn)超億元收入

事實(shí)上，有關(guān)三瑞智能的疑點(diǎn)還不少。除了私募基金在股改前“離奇”套現(xiàn)外，還有小微客戶“異軍突起”，一年為公司貢獻(xiàn)超過(guò)1億元的收入。此外，三瑞智能從直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處采購(gòu)主要產(chǎn)品之一的電子調(diào)速器，同樣蘊(yùn)含經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

《招股書(shū)》顯示，三瑞智能的主營(yíng)業(yè)務(wù)為無(wú)人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并布局電動(dòng)垂直起降飛行器（eVTOL）動(dòng)力系統(tǒng)產(chǎn)品。

營(yíng)收構(gòu)成顯示，2022年至2025年上半年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)（包括電機(jī)、電子調(diào)速器、螺旋槳、一體化動(dòng)力系統(tǒng)）在三瑞智能主營(yíng)收入中的占比超過(guò)84%，其他收入來(lái)自機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)、配件等。

得益于國(guó)內(nèi)低空經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，三瑞智能近幾年業(yè)績(jī)猛增。2022年至2024年，公司營(yíng)收從3.62億元增至8.31億元，凈利潤(rùn)從1.13億元增至3.33億元。今年上半年，三瑞智能的營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為4.36億元和1.6億元。

三瑞智能表示，公司產(chǎn)品銷往全球超100個(gè)國(guó)家和地區(qū)，服務(wù)超1800家客戶。但有些客戶的資質(zhì)似乎與其經(jīng)營(yíng)能力明顯不符。

以公司2024年及今年上半年的第一大客戶南昌市凌萊科技有限公司（下稱“凌萊科技”）為例，2022年、2023年，凌萊科技不在三瑞智能的前五大客戶之列。2024年，該公司對(duì)三瑞智能貢獻(xiàn)收入1.09億元，今年上半年約0.7億元。

工商信息顯示，凌萊科技的注冊(cè)資本只有10萬(wàn)元，參保人數(shù)1人。該公司在2022年、2023年的營(yíng)收分別為344萬(wàn)元和430萬(wàn)元，2024年增至1.21億元。以采購(gòu)金額倒推，凌萊科技2024年有超過(guò)90%的收入基于向三瑞智能采購(gòu)的產(chǎn)品。

為何小微企業(yè)會(huì)成為三瑞智能的第一大客戶，或許公司銷售模式的重大轉(zhuǎn)變有關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，三瑞智能的銷售模式從直銷轉(zhuǎn)向非直銷，其中，來(lái)自直銷客戶的營(yíng)收占比從77%降至42%，來(lái)自非直銷客戶的營(yíng)收占比從23%增至58%。

據(jù)悉，三瑞智能的非直銷模式包括經(jīng)銷、貿(mào)易、代銷。報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收增長(zhǎng)最明顯的是貿(mào)易客戶，從2022年的8%提升至今年上半年的49%。

目前，三瑞智能大客戶全部變成了凌萊科技等經(jīng)銷或貿(mào)易客戶。沒(méi)了直銷客戶，監(jiān)管質(zhì)疑業(yè)績(jī)可持續(xù)性的同時(shí)，還要求三瑞智能說(shuō)明“非直銷為主的模式與好盈科技等公司存在差異的原因及合理性”。

三瑞智能表示，公司與同行業(yè)公司在銷售模式的劃分上基本一致，均包含直銷和非直銷兩種模式，符合行業(yè)通行做法；而與好盈科技相比，雙方在非直銷收入占比及變動(dòng)趨勢(shì)上保持一致，僅在非直銷內(nèi)部結(jié)構(gòu)（經(jīng)銷與貿(mào)易占比）存在差異。

報(bào)告期內(nèi)，好盈科技一直是三瑞智能第一大供應(yīng)商，三瑞智能主要向其采購(gòu)電子調(diào)速器。財(cái)報(bào)顯示，電子調(diào)速器在三瑞智能主營(yíng)收入中的占比超過(guò)10%，2023年度最高時(shí)接近17%。未來(lái)雙方合作關(guān)系若發(fā)生變化，可能會(huì)影響三瑞智能的業(yè)績(jī)。

募資用途顯示，三瑞智能本次IPO擬募資7.69億元，用于無(wú)人機(jī)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)中心及總部建設(shè)項(xiàng)目、信息化升級(jí)及智能倉(cāng)儲(chǔ)中心建設(shè)項(xiàng)目。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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