文|錢眼君

來源|博望財經(jīng)

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股價狂飆與AI新周期下的冷思考

2025年9月起，深圳市江波龍電子股份有限公司（以下簡稱“江波龍”或“公司”）的股價走勢圖近乎垂直。至10月30日，公司發(fā)布嚴重異常波動公告，披露其股價在30個交易日內(nèi)累計漲幅高達207.37%，遠超同期板塊與大盤指數(shù)。然而，這則旨在提示風(fēng)險的公告，并未冷卻市場的熱情。

股價狂飆的底層支撐，是一份堪稱“逆天”的三季報：公司2025年第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入65.39億元，同比增長54.6%；歸母凈利潤6.98億元，同比暴增1994.42%。這并非簡單的市場炒作，其背后是一場由AI算力競賽引爆的全球存儲新周期。隨著大模型參數(shù)爆炸式增長，AI服務(wù)器對存儲的需求呈幾何級數(shù)提升。存儲芯片巨頭美光指出，一臺AI服務(wù)器的DRAM（動態(tài)隨機存取存儲器）使用量是普通服務(wù)器的6-8倍，NAND（一種非易失性閃存，可在未連接電源時存儲數(shù)據(jù)）是3倍。在此浪潮中，作為國內(nèi)存儲模組龍頭，江波龍如何從一個華強北柜臺起步，成長為今日的千億巨頭？它的成長路徑，又為中國存儲產(chǎn)業(yè)的自主化帶來了怎樣的啟示？

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從貿(mào)易商到品牌巨頭的三級跳

江波龍是一家全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體存儲品牌企業(yè)，目前擁有嵌入式存儲、固態(tài)硬盤、移動存儲和內(nèi)存條四大產(chǎn)品線。其發(fā)展歷程，可以說是典型的中國半導(dǎo)體草根創(chuàng)業(yè)的縮影。1999年，高中畢業(yè)、在華強北摸爬滾打三年的蔡華波，與雙胞胎姐姐蔡麗江共同創(chuàng)立“深圳市江波龍電子有限公司”，從半導(dǎo)體貿(mào)易起步，成長路徑經(jīng)歷了三次關(guān)鍵轉(zhuǎn)型：

第一次轉(zhuǎn)型（貿(mào)易→技術(shù)）：危機倒逼出的自主研發(fā)。 2002年，因誤購一批非通用閃存導(dǎo)致庫存積壓、資金鏈瀕臨斷裂。絕境中，蔡華波引入技術(shù)團隊，開發(fā)出全球首款基于該閃存的U盤，恰逢蘋果iPod轉(zhuǎn)向NAND Flash，產(chǎn)品成為搶手貨。這次“生死危機”讓公司深刻認識到技術(shù)的重要性，從此由純貿(mào)易轉(zhuǎn)向貼牌代工。

第二次轉(zhuǎn)型（代工→品牌）：突破利潤天花板的必然選擇。蔡華波曾坦言，接一單代工的利潤不到5%，而自有品牌收益遠高于此。2011年，公司創(chuàng)立行業(yè)級存儲品牌“FORESEE”，向品牌廠商轉(zhuǎn)型，進軍嵌入式存儲等高附加值市場。

第三次飛躍（產(chǎn)品→生態(tài)）：收購補齊品牌與渠道拼圖。 2017年，江波龍從美光手中收購高端消費品牌Lexar（雷克沙），一舉獲得國際化的品牌資產(chǎn)與渠道網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建起“FORESEE（行業(yè)級）+ Lexar（消費級）”的雙品牌驅(qū)動格局，完成了從“技術(shù)產(chǎn)品公司”到“技術(shù)品牌公司”的跨越。

03

夾縫中生存的模組廠商

要深入理解江波龍，我們有必要先了解其所在的存儲產(chǎn)業(yè)鏈。存儲器產(chǎn)業(yè)鏈可以分為幾個主要環(huán)節(jié)：最上游是晶圓廠，也被稱為存儲“原廠”，比如三星、美光、海力士、長鑫存儲等。它們擁有芯片制造能力，掌握著存儲芯片最核心的技術(shù)與生產(chǎn)資源。接下來是主控芯片、封裝測試、存儲模組與產(chǎn)品供應(yīng)商、存儲品牌商，最后才是各類具體的應(yīng)用場景。

其中，上游的原廠尤為關(guān)鍵，它們不僅決定了存儲芯片的性能、壽命和功耗，還掌控著行業(yè)里最重要的產(chǎn)能。另外，像存儲技術(shù)的更新?lián)Q代——比如提升存儲層數(shù)、升級制程、制定新接口標準等，通常也都是由這些原廠主導(dǎo)推動的。它們的話語權(quán)很強，直接影響整個產(chǎn)業(yè)的技術(shù)方向和升級速度。因此，如果要分析像江波龍這樣的公司的營收變化，首先需要關(guān)注上游原廠發(fā)生了什么，因為它們的動向直接影響著整個產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)、技術(shù)趨勢。

圖：存儲芯片制造全產(chǎn)業(yè)鏈圖，東海證券

存儲芯片的制造核心在晶圓生產(chǎn)環(huán)節(jié)，這個行業(yè)的特點是：投資巨大、技術(shù)極難、規(guī)模效應(yīng)非常關(guān)鍵。正因為這些高門檻，全球的存儲晶圓供應(yīng)幾乎被少數(shù)幾家巨頭掌控。據(jù)Omdia（IHS Markit）統(tǒng)計，2020年三星電子、鎧俠、西部數(shù)據(jù)、SK 海力士、美光科技、英特爾在全球 NAND Flash 市場份額（以銷售額計）約為 98.69%，三星電子、 SK 海力士、美光科技在全球 DRAM市場份額（以銷售額計）約為 94.51%。雖然近年來長江存儲、長鑫存儲等國內(nèi)企業(yè)取得了技術(shù)突破，但市場份額仍然很小。

江波龍為代表的存儲模組廠商則位于產(chǎn)業(yè)鏈中游、原廠的下游，是承上啟下的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。他們不具備晶圓生產(chǎn)能力，核心價值在于系統(tǒng)集成與快速響應(yīng)。其商業(yè)模式是：根據(jù)市場需求確定產(chǎn)品方案，開發(fā)固件，匹配存儲晶圓并定制主控芯片等，委托專業(yè)封測企業(yè)加工，最終將模組產(chǎn)品銷售給客戶。模組廠的存在，拓寬了存儲芯片的應(yīng)用場景，滿足了產(chǎn)業(yè)鏈下游如智能終端、物聯(lián)網(wǎng)、工控、汽車電子等長尾市場的廣泛定制化需求。

圖：江波龍招股書，黃色部分為該公司涉及產(chǎn)品

這個位置決定了其高彈性與高風(fēng)險并存的特質(zhì)：既要依賴上游資源，又要在下游激烈競爭中創(chuàng)造差異化價值。所以對于江波龍這樣做存儲模組的企業(yè)來說，其最關(guān)鍵的原材料——存儲晶圓，長期高度依賴從國外進口，這既是其業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了主要風(fēng)險。例如，在晶圓價格上漲的周期里，江波龍就必須大量備貨來應(yīng)對價格波動和保障供應(yīng)。

財報顯示，公司存貨價值從2022年底的39.06億元大幅攀升至2025年年中的82.33億元，原材料也由17.27億元攀升至31.33億元，創(chuàng)下新高，未來如果市場供需發(fā)生較大不利變化、原材料價格大幅波動、產(chǎn)品市場價格及毛利率大幅下跌、技術(shù)迭代導(dǎo)致產(chǎn)品需求下降或被淘汰，江波龍都不得不面對存貨跌價損失帶來的經(jīng)營風(fēng)險。

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破局與承壓：三維突破與雙重考驗

面對生態(tài)位的約束，上市后的江波龍開啟了向產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸之旅，構(gòu)筑了“技術(shù)自研、制造自主、模式創(chuàng)新”的競爭力三角，同時也面臨著嚴峻的周期性考驗。

首先，握緊存儲“大腦”。 公司深入自研主控芯片，截至2024年第三季度，相關(guān)芯片累計部署量已突破1億顆，并成功流片UFS主控，與閃迪達成戰(zhàn)略合作。這使其從應(yīng)用集成邁向核心技術(shù)定義，能更好地滿足高端客戶對性能與定制化的需求。

其次，貫通制造血脈。通過收購“元成蘇州”與自建測試產(chǎn)線，江波龍構(gòu)建了研發(fā)封測一體化能力。此舉顯著縮短了產(chǎn)品從設(shè)計到上市的周期，加強了對核心工藝與供應(yīng)鏈節(jié)奏的掌控。

最后，打破增長天花板。為超越模組廠傳統(tǒng)的“20億美元營收天花板”，江波龍推出了TCM（技術(shù)合約制造） 與 PTM（產(chǎn)品技術(shù)制造） 雙模式。TCM側(cè)重技術(shù)與服務(wù)綁定大客戶，PTM聚焦自有品牌創(chuàng)新。2024年投入使用的上海總部是這一新商業(yè)模式的核心載體，標志著其向“技術(shù)及服務(wù)伙伴”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

圖：TCM模式介紹，江波龍官網(wǎng)

然而，強周期性與供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)始終伴隨其發(fā)展。

供應(yīng)鏈呈現(xiàn)“集中但深入”的特點。因上游被國外企業(yè)壟斷，江波龍前五大供應(yīng)商的采購占比超70%，境外采購近90%，依賴度高，但其與三星、美光等龍頭合作歷史超20年，關(guān)系穩(wěn)固，并積極導(dǎo)入長江存儲等國內(nèi)晶圓，形成了風(fēng)險緩沖。

真正的考驗來自行業(yè)周期。存儲晶圓成本占比約80%，其價格波動被采購與銷售之間的時間差放大，導(dǎo)致毛利率劇烈波動。

業(yè)績“過山車”——2023年三季度凈利潤虧損8.83億元到兩年后三季度凈利潤7.6億元，便是周期力量的直接體現(xiàn)。因此，如何利用其新模式與供應(yīng)鏈韌性平滑周期沖擊，是江波龍實現(xiàn)長遠發(fā)展的核心命題。

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尾聲：逆襲敘事與中國存儲產(chǎn)業(yè)的啟示

江波龍的故事，遠不止一場個人財富的逆襲。它折射出中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)從“求存”到逐漸具備自主能力、不斷豐富產(chǎn)業(yè)邊界的艱辛與智慧。這印證了一個樸素道理：一時的技術(shù)壁壘或出身高低并非決定性因素，敏銳的市場嗅覺、危機中果斷轉(zhuǎn)型、對技術(shù)持續(xù)投入以及充分擁抱全球化市場，才是穿越周期的核心。在AI算力需求爆發(fā)的時代背景下，存儲已從基礎(chǔ)元件升級為戰(zhàn)略資源。我們幾乎可以判斷，2026年存儲行業(yè)仍大有可為，江波龍的探索，不僅關(guān)乎一家企業(yè)的成長，更是中國在全球存儲產(chǎn)業(yè)格局中爭取更大話語權(quán)的一次重要實踐。