文：小鐘

編輯：經(jīng)緯

從被納入恒指后迅速觸達(dá)史高 339.6 港幣/股到 12 月 15 日收盤的 190.7 港幣/股，泡泡瑪特股價(jià)已經(jīng)跌去了 43.8%。

伴隨股價(jià)下跌的是泡泡瑪特在輿論場(chǎng)的被動(dòng)：海外“黑五”銷量可能不及預(yù)期、員工直播間吐槽自家產(chǎn)品價(jià)格太貴、mini labubu 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格崩盤......

似乎市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的擔(dān)心在最近這段時(shí)間集中爆發(fā)。似乎所有對(duì)泡泡瑪特的贊美一夜轉(zhuǎn)向。

這也不禁讓人想問，在已經(jīng)快 2026 年的當(dāng)下，我們?cè)撊绾慰创菖莠斕兀?/strong>

什么是泡泡瑪特的內(nèi)核？潮玩？盲盒？情緒價(jià)值？社交炒作？這些都是，因?yàn)檫@些元素是當(dāng)前階段泡泡瑪特幾乎所有主力產(chǎn)品能夠大賣的保證。

但這些也都不是，只因無論是同賽道直接競(jìng)爭(zhēng)的友商，還是玩法相似的先驅(qū)者，這些元素的排列組合并沒有催生出火爆程度可以比肩的泡泡瑪特第二。

泡泡瑪特英文名 PopMart，直譯為“流行物市場(chǎng)”。而潮流代表著受眾夠大，代表著大眾接受度高，也代表著成為 meme、社交裂變和擴(kuò)散的可能。

當(dāng)然，潮流也代表著注定的退潮。這也是資本市場(chǎng)所擔(dān)心的，泡泡瑪特可能最終變成泡泡。

但是在當(dāng)下這個(gè)時(shí)代，當(dāng)馬斯洛理論的頂點(diǎn)“精神需求”被解構(gòu)為簡(jiǎn)單的“情緒價(jià)值”，并被再度重構(gòu)為即時(shí)的多巴胺涌動(dòng)時(shí)，擁抱潮流、制造潮流、甚至刺破潮流便成了泡泡瑪特永動(dòng)的印鈔機(jī)。

拐點(diǎn)已至？

雖然銷量和擴(kuò)張上繼續(xù)高歌猛進(jìn)，但在二級(jí)市場(chǎng)，泡泡瑪特突然踩下了剎車。

這一腳剎車，踩到了泡泡瑪特在二級(jí)市場(chǎng)的高光時(shí)刻。

8 月 22 日盤后，恒生指數(shù)有限公司正式將泡泡瑪特納入恒生指數(shù)和中國(guó)企業(yè)指數(shù)。恒指公司宣布，泡泡瑪特在恒生指數(shù)中的權(quán)重為 0.22%，在恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)（“國(guó)企指數(shù)”）中的權(quán)重為 2.10%，指數(shù)調(diào)整將在 9 月 8 日生效。

這也意味著，大量配置、追蹤恒指或國(guó)企指數(shù)的機(jī)構(gòu)將買入泡泡瑪特。

但是泡泡瑪特的股價(jià)并沒有迎來新一輪暴漲。

8 月 25 日，在泡泡瑪特被官宣納入指數(shù)的第二個(gè)交易日，其股價(jià)收盤為 326.6 港幣/股，僅比 22 日 320.4 的收盤價(jià)上漲 1.9%。

8 月 27 日，泡泡瑪特股價(jià)達(dá)到最高峰 339.6 港元/股，隨后便急轉(zhuǎn)直下。8 月 29 日，也就是該周周五，泡泡瑪特的收盤價(jià)已經(jīng)跌到 322.4 港幣/股，抹去了該周以來的所有漲幅。

更具諷刺意味的是，9 月 8 日，在指數(shù)調(diào)整當(dāng)日泡泡瑪特股價(jià)暴跌 7.11%。

10 月 21 日盤后，泡泡瑪特給出了第三季度業(yè)績(jī)相關(guān)數(shù)據(jù)：整體營(yíng)收增長(zhǎng) 245%-250%，海外增幅達(dá) 365%-370%，美洲地區(qū)暴增 12 倍，強(qiáng)勁的毫無疑問。

然而市場(chǎng)似乎習(xí)慣了高增長(zhǎng)，面對(duì)又一份不錯(cuò)的成績(jī)單，泡泡瑪特股價(jià)僅在次日微漲約 2%，旋即于 23 日大跌 9.36%。

更有意思的是，由于泡泡瑪特第三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是在盤后發(fā)布的，21 號(hào)當(dāng)天，焦急忐忑的投資者們選擇了“用腳投票”——泡泡瑪特股價(jià)暴跌 8.08%。

這個(gè)暗示了一個(gè)令人擔(dān)憂的現(xiàn)象，對(duì)于投資者來說，泡泡瑪特或已陷入恐懼螺旋。在這種狀態(tài)下，良好的基本面信息被視為泡沫繼續(xù)膨脹，而任何負(fù)面的風(fēng)吹草動(dòng)恐將迎來災(zāi)難性的拋售。

事實(shí)證明泡泡瑪特股價(jià)在最近也確實(shí)經(jīng)不起折騰：

11 月 6 日晚，泡泡瑪特員工在直播間吐槽自家產(chǎn)品價(jià)格，第二天股價(jià)就下跌 5.88%。

11 月 11 日，獨(dú)立股票研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦（Bernstein Research）發(fā)布研報(bào)援引多個(gè)數(shù)據(jù)源顯示，泡泡瑪特 10 月份在中國(guó)及海外市場(chǎng)的需求普遍放緩。此后，泡泡瑪特股價(jià)在十日內(nèi)下挫近 10%。

12 月 4 日，據(jù)標(biāo)普全球數(shù)據(jù)，泡泡瑪特的賣空股份已升至流通股的 6.3%，創(chuàng) 2023 年 8 月以來最高水平。兩個(gè)交易日后，12 月 8 日泡泡瑪特暴跌 8.49%。

日中則仄，月滿則虧。仿佛 2021-2022 的行情將要上演。

需要為泡泡瑪特?fù)?dān)心嗎？

簡(jiǎn)而言之，不需要。

股價(jià)的下跌，并不代表著泡泡瑪特泡沫的破裂。

上市不久后，泡泡瑪特在 2021 年 2 月 17 日股價(jià)就抵達(dá)了階段性高點(diǎn) 104.8 港幣/股。但在隨后的近兩年內(nèi)，泡泡瑪特股價(jià)一路狂瀉，2022 年 10 月 31 日創(chuàng)下史低 9.77 港幣/股。

從高點(diǎn)到低點(diǎn)，跌幅竟高達(dá) 90.68%。

但后續(xù)的故事大家都知道，泡泡瑪特股價(jià)迅速恢復(fù)。隨著泰國(guó)市場(chǎng)火爆，泡泡瑪特股價(jià)開始上漲，市場(chǎng)對(duì)其看法開始改觀。

并且，借著今年上半年國(guó)內(nèi)基金大手筆布局消費(fèi)的春風(fēng)，泡泡瑪特股價(jià)直上云霄，此前可望不可及的 100 港元/股大關(guān)竟然了年初的支撐位。甚至在老特?fù)]舞關(guān)稅大棒恐嚇全世界時(shí)，泡泡瑪特雖然跳空暴跌，但其當(dāng)時(shí)的最低價(jià)也依然高于 2021 年高點(diǎn)近 20%。

股價(jià)能說明問題，但有時(shí)也是盲目的。

雖然泡泡瑪特在泰國(guó)大火是 2023、2024 年的事，但泡泡瑪特的出海并不是在 2023 年開始的。2021 年泡泡瑪特宣布成立國(guó)際新加坡控股公司，正式開始加碼出海。

在 2021 至 2022 年，泡泡瑪特的出海模式并不同于今日。彼時(shí)泡泡瑪特主要依托 Shopee 等平臺(tái)延伸海外業(yè)務(wù)。比如早期的泰國(guó)站、馬來站等官方店鋪，同時(shí)泡泡瑪特也通過舉辦圣誕主題快閃活動(dòng)提升品牌熱度。

據(jù)悉，泡泡瑪特在 2021 年在海外 14 個(gè)國(guó)家舉行了近 100 場(chǎng)快閃活動(dòng)。

也只有這樣的試錯(cuò)和積累，才有泡泡瑪特未來出海的火熱。“在海外再造一家泡泡瑪特”，徹底改變了泡泡瑪特公司基本面與二級(jí)市場(chǎng)的投資邏輯。

讓泰國(guó)年輕人徹底瘋狂后，泡泡瑪特從國(guó)內(nèi)競(jìng)品眾多、供銷全鏈路幾乎無險(xiǎn)可守的玩具商家，變成了中國(guó)企業(yè)出海的典型案例。

彼時(shí)彼刻，恰如此時(shí)此刻。高海外增長(zhǎng)的內(nèi)核并未發(fā)生改變。

根據(jù)泡泡瑪特年期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其營(yíng)收為 152.16 億元，同比增長(zhǎng) 204.69%。同時(shí)，根據(jù)泡泡瑪特三季度公布的數(shù)據(jù)，三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 245-250%?；仡櫼患径?，泡泡瑪特給出的指導(dǎo)數(shù)據(jù)是營(yíng)收同比增漲 165-170%

泡泡瑪特不僅跑的飛快，而且越跑越快。

誠(chéng)然，如果泡泡瑪特在北美市場(chǎng)黑五銷量未能達(dá)到 1200% 的增幅固然可惜，但即使較低的估計(jì)—— 500% 的增幅也足夠驚艷。

并且數(shù)據(jù)也在暗示，泡泡瑪特這家公司的性質(zhì)似乎在發(fā)生變化。

數(shù)據(jù)上看，泡泡瑪特今年 6 月 30 日收盤 266.6 港元/股，市值 3580.29 億港幣。而中期報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，上半年泡泡瑪特凈資產(chǎn)為 144.29 億元。匯率按照市場(chǎng)價(jià)人民幣：港幣 =1.095：1 來計(jì)算，泡泡瑪特市凈率有 22.66 倍。

這個(gè)比率遠(yuǎn)超玩具行業(yè)平均水平。從更能體現(xiàn)未來預(yù)期的動(dòng)態(tài)市盈率來看，多家海外知名投研機(jī)構(gòu)給出的數(shù)據(jù)多在 15-20 左右，在玩具行業(yè)屬于較高水平。

泡泡瑪特增長(zhǎng)潛力依然巨大。

并且泡泡瑪特還有新故事可以講。有意思的是，泡泡瑪特動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)在與部分奢侈品品牌看齊。

如 LVMH 動(dòng)態(tài)市盈率倍被預(yù)測(cè)為 25-27；坐擁江詩(shī)丹頓、梵克雅寶等大牌的 Richemont 動(dòng)態(tài)市盈率處在與 LVMH 相似水平；收藏屬性更強(qiáng)的愛馬仕，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)其動(dòng)態(tài)市盈率高于 40。

雖然泡泡瑪特官方極力否認(rèn)自己親自下場(chǎng)，但二手市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特整個(gè)商業(yè)模式是不可或缺的。保證二手市場(chǎng)繁榮的一定是接受度高且產(chǎn)品足夠保值。繁榮的二手市場(chǎng)也可以為泡泡瑪特的奢侈品敘事提供基礎(chǔ)。

（棒球卡的價(jià)格，圖源：eBay）

畢竟棒球卡在美國(guó)可以被炒到天價(jià)，為什么泡泡瑪特不行？

什么是泡泡瑪特

泡泡瑪特因其恐怖的盈利能力，被諸多鉆研消費(fèi)的分析師稱為“塑料茅臺(tái)”。財(cái)報(bào)和股價(jià)上看，泡泡瑪特也的確擔(dān)得起這個(gè)名號(hào)。

有意思的是，00 后、10 后、甚至 90 后對(duì)茅臺(tái)及其背后的酒桌文化嗤之以鼻，但卻對(duì)泡泡瑪特這個(gè)“塑料茅臺(tái)”趨之若鶩。國(guó)內(nèi)還是海外，泡泡瑪特在 Z 世代中已經(jīng)成為了一個(gè)現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。

現(xiàn)象級(jí)的產(chǎn)品背后是現(xiàn)象級(jí)的“狠活”。

泡泡瑪特名字中的“泡泡”，可以說是一個(gè)跨越雙語(yǔ)的精巧對(duì)偶，英文直譯的“潮流”和中文本意的泡泡，二者并沒有什么本質(zhì)的區(qū)別。

潮流如同肥皂泡，會(huì)誕生、會(huì)膨脹、會(huì)五顏六色、也最終會(huì)退潮破滅，更要一浪接一浪，一片接著一片。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間線，從泡泡瑪特各 IP 的營(yíng)收上，就可以嗅到這種潮起潮落的海腥味：

比如“哭娃” Crybaby。

其設(shè)計(jì)師 Molly 曾被評(píng)為 2023 泰國(guó) 50 位最具影響力女性。她設(shè)計(jì)的 CRYBABY 在泡泡瑪特布局泰國(guó)前僅能合并在報(bào)表中的“其他藝術(shù)家 IP”計(jì)算收入。但在泡泡瑪特進(jìn)入泰國(guó)后，CRYBABY 在 2024 年上半年就為泡泡瑪特帶來了超三億元人民幣的收入。其風(fēng)頭之盛曾一度超過“鐵桿老三” Skullpanda。

但泰國(guó)市場(chǎng)的審美可能無法代表全部泡泡瑪特用戶，今年上半年，Skullpand 以微弱優(yōu)勢(shì)反超 Crybaby，再次奪回第三賺錢 IP 的位置。

泡泡瑪特明顯官方主動(dòng)下場(chǎng)例子則是星星人。

星星人收款玩具在 2024 年 8 月中旬發(fā)布，但在 2024 年報(bào)中，星星人并沒有被獨(dú)立列出，當(dāng)時(shí)第七名的位置屬于 Zsiga。星星人沒有上榜的原因也很簡(jiǎn)單，營(yíng)收沒有超過 HACIPUPU。如果按照最理想的情況推測(cè)，二者收入相同，星星人 4 個(gè)月也僅賣出不到 1.29 億元。

但隨后泡泡瑪特開展了一系列造勢(shì)活動(dòng)推廣此 IP。

12025年4月2日?：在泡泡瑪特城市樂園舉辦“星星的孩子遇見星星人”孤獨(dú)癥倡導(dǎo)活動(dòng)，同時(shí)與抖音平臺(tái)合作開啟“星星人愛心好物專場(chǎng)”。

12025年5月26日?：推出“星星人愛心好物專場(chǎng)”，每售出一件產(chǎn)品即進(jìn)行公益捐贈(zèng)，助力孤獨(dú)癥兒童幫扶計(jì)劃。

12025年6月21日?：星星人IP在泡泡瑪特城市樂園舉辦“星星人好友見面會(huì)”及“閃閃夏日主題活動(dòng)”。

12025年8月21日?：推出“好夢(mèng)氣象局”系列毛絨掛件盲盒，線上首發(fā)后線下同步發(fā)售。

12025年9月29日?：發(fā)布“美味時(shí)刻”系列手辦及周邊，隱藏款溢價(jià)超15倍。

12025年10月?：在上海、北京、成都等地舉辦星星人快閃店與主題展，覆蓋國(guó)慶假期。

星星人的營(yíng)收很快漲到了上半年的 3.89 億。按照增長(zhǎng)率最低估算，星星人環(huán)比增長(zhǎng)至少有 201.55%，這個(gè)速度已經(jīng)遠(yuǎn)超泡泡瑪特當(dāng)家花旦 Labubu 的 THE MONSTERS。

所以，對(duì)于泡泡瑪特的用戶來說，抽了 Labubu 盲盒后，很可能會(huì)再去買搪膠公仔或大型手辦；買 Labubu 到了短期的情緒閾值后，轉(zhuǎn)頭看到了可愛的 Skullpanda 或 Crybaby......

泡泡瑪特名字中的“泡泡”——無窮無盡的 IP 和產(chǎn)品品類，與其說是浪潮或泡沫，不如說是射向客戶的霰彈。

泡泡瑪特名字里的“瑪特”，就是另一個(gè)故事了。

“瑪特”對(duì)應(yīng)的英文“Mart”直譯為市場(chǎng)，創(chuàng)造這個(gè)市場(chǎng)的就是當(dāng)前最流行的購(gòu)買理由，或借口——“情緒價(jià)值”。

當(dāng)市面上充滿了各種要滿足情緒價(jià)值的說教，和對(duì)由其衍生出的悅己經(jīng)濟(jì)的贊美時(shí)，一個(gè)底層的概念被偷換了。與物質(zhì)需求相對(duì)應(yīng)的是精神需求，精神需求不等同于情緒價(jià)值，提供情緒價(jià)值并不能滿足，甚至?xí)种凭裥枨蟆?/p>

精神需求，根據(jù)馬斯洛需求原理，可以粗略的理解為勝利和安全需求上的其他需求的總和。社交需求、愛與尊重、自我實(shí)現(xiàn)，這些需求的層級(jí)在金字塔上逐級(jí)遞增，滿足的難度也逐漸增大。

也就是說，精神需求是創(chuàng)造、是構(gòu)建、是攀登高峰后俯瞰、是建成華美宮殿后的淡然。

但是情緒價(jià)值，只是止痛藥，止痛藥的說明書不需要莎士比亞。泡泡瑪特被市場(chǎng)最擔(dān)心的 IP 內(nèi)容空洞，反而成了這個(gè)生態(tài)位的最大優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)精神需求被解構(gòu)為情緒價(jià)值，情緒價(jià)值再被重構(gòu)為一次次易得的多巴胺涌動(dòng)后，以抽盲盒、買娃、倒娃等玩法為核心泡泡瑪特再也不會(huì)缺乏客戶。

在可控的笑點(diǎn)里笑，在正確的淚點(diǎn)里哭，然后是感恩和大家一起包餃子。在這場(chǎng)精神滑坡中，滿足情緒價(jià)值又何嘗不是一種化學(xué)極樂？

但好消息是，無論是投資人還是泡泡瑪特，未來可期。