北京時(shí)間12月18日凌晨，美國(guó)參議院以77票贊成、20票反對(duì)的表決結(jié)果通過(guò)搭載修訂版《生物安全法案》的2026財(cái)年國(guó)防授權(quán)法案（2026NDAA），后續(xù)即將送往白宮，由美國(guó)總統(tǒng)簽署后立即生效。至此，持續(xù)兩年的中美生物醫(yī)藥領(lǐng)域立法博弈終于翻開(kāi)關(guān)鍵一頁(yè)

與此前市場(chǎng)最為擔(dān)憂的版本截然不同，最終通過(guò)的法案文本并未直接點(diǎn)名藥明康德藥明生物等中國(guó)CXO龍頭企業(yè)，而是將制定受限企業(yè)名單的權(quán)力移交白宮管理和預(yù)算辦公室（OMB），并設(shè)置長(zhǎng)達(dá)一年的緩沖期。但規(guī)定后續(xù)將由白宮管理和預(yù)算辦公室（OMB）在法案通過(guò)后一年內(nèi)，參考美國(guó)國(guó)防部等相關(guān)清單，制定受限企業(yè)名單。

這一重大轉(zhuǎn)向標(biāo)志著中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)從"清單制沖擊"轉(zhuǎn)向"動(dòng)態(tài)評(píng)估模式"，二級(jí)市場(chǎng)立即給予積極反饋——港股藥明系早盤(pán)跳漲超10%，A股創(chuàng)新藥板塊同步拉升，港股通創(chuàng)新藥ETF資金凈流入連續(xù)7日刷新紀(jì)錄。專家表示：預(yù)計(jì)法案對(duì)國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)階段性出清，沖擊也將趨于緩和。資本市場(chǎng)的激烈反應(yīng)背后，是中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)在全球創(chuàng)新藥供應(yīng)鏈中深度嵌入的現(xiàn)實(shí)。

01、從點(diǎn)名制裁到動(dòng)態(tài)清單

從最終修訂版條款來(lái)看，法案的核心約束邏輯已發(fā)生本質(zhì)變化。最受市場(chǎng)關(guān)注的是此前直接“點(diǎn)名”的中國(guó)生物技術(shù)企業(yè)，如藥明康德藥明生物華大系。本次《生物安全法案》修訂版取消了直接“點(diǎn)名”企業(yè)。但要求美國(guó)白宮管理和預(yù)算辦公室在法案頒布后一年內(nèi)，參考美國(guó)國(guó)防部等相關(guān)清單，制定并每年更新一份“受關(guān)注的生物技術(shù)公司”名單。

風(fēng)波最早始于2024年初，去年1月，美國(guó)眾議院議員邁克爾·加拉格爾提交的草案首次點(diǎn)名藥明康德，要求美國(guó)商務(wù)部、財(cái)政部和國(guó)防部實(shí)施聯(lián)合制裁，引發(fā)CXO板塊市值蒸發(fā)超千億元。其中藥明康德股價(jià)單日下跌超16%、藥明生物下跌15%、還有華大智造康龍化成等下跌嚴(yán)重。

2024年9月的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在NDAA"搭便車"失敗，當(dāng)時(shí)法案未能納入2025財(cái)年國(guó)防授權(quán)法案，市場(chǎng)一度認(rèn)為立法壓力階段性解除。然而2025年12月卷土重來(lái)，修訂版法案在眾議院規(guī)則委員會(huì)以9:3投票通過(guò)后，其核心變化在于采納了眾議院版"不點(diǎn)名"策略。

上海元達(dá)律師事務(wù)所合伙人詹凱在接受媒體采訪時(shí)指出，新法案將《聯(lián)邦采購(gòu)條例》（FAR）管轄范圍作為限制邊界，明確將聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)（Medicare Part B）和醫(yī)療補(bǔ)助（Medicaid）的報(bào)銷機(jī)制排除在外，這意味著直接受限的市場(chǎng)規(guī)模僅占美國(guó)醫(yī)藥總市場(chǎng)的約5%。更關(guān)鍵的是，OMB清單制定過(guò)程需參考國(guó)防部現(xiàn)有清單，這為后續(xù)名單留下了政策回旋空間。

02、CXO頭部的韌性測(cè)試

2024-2025年，中國(guó)CXO企業(yè)在政策陰云下經(jīng)歷了一輪殘酷的"壓力測(cè)試"。藥明康德在2024年上半年出現(xiàn)近五年來(lái)首次業(yè)績(jī)下滑，營(yíng)收同比下降8.64%至172.41億元，歸母凈利潤(rùn)下滑20.2%至42.4億元。公司明確將高端治療CTDMO業(yè)務(wù)的17%營(yíng)收降幅歸因于"美國(guó)擬議法案導(dǎo)致新簽訂單不足"

然而，2025年三季度成為關(guān)鍵拐點(diǎn)。藥明康德單季營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)12.98%，在手訂單同比增長(zhǎng)18%，其中來(lái)自歐洲客戶的收入增長(zhǎng)5.3%，國(guó)內(nèi)客戶增長(zhǎng)2.8%。更值得注意的是股價(jià)表現(xiàn)——2025年1-11月藥明康德港股逆市上漲23%，顯著跑贏恒生指數(shù)，顯示機(jī)構(gòu)資金已開(kāi)始提前博弈風(fēng)險(xiǎn)出清。摩根士丹利在12月18日的研報(bào)中強(qiáng)調(diào)，參議院通過(guò)未點(diǎn)名版本是"最樂(lè)觀情景"。

從股價(jià)反應(yīng)來(lái)看，華福證券認(rèn)為，包括藥明康德在內(nèi)的代表性CXO公司對(duì)美國(guó)《生物安全法案》進(jìn)展已逐步“脫敏”。短期來(lái)看，此次修訂版法案的通過(guò)，使得頭部CXO企業(yè)的存量美國(guó)訂單得以延續(xù)，新訂單的短期沖擊也被大幅稀釋。CXO板塊經(jīng)過(guò)2025年四季度調(diào)整，估值性價(jià)比凸顯，2026年行業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)預(yù)期持續(xù)向上，頭部公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)延續(xù)。長(zhǎng)期來(lái)看，法案設(shè)置了過(guò)渡期，這也倒逼中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)迎來(lái)深刻的戰(zhàn)略重構(gòu)。

此次法案通過(guò)方式，實(shí)質(zhì)上完成了對(duì)CXO板塊的風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)。

隨著法案進(jìn)入OMB清單制定階段，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)將從立法風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)基本面。未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的變量來(lái)自三個(gè)方面：一是OMB清單最終版本可能在2026年12月公布，盡管概率較低但仍存在不確定性；二是美國(guó)對(duì)華科技限制存在從生物技術(shù)向其他領(lǐng)域蔓延的可能；三是國(guó)內(nèi)CXO產(chǎn)能擴(kuò)張速度需與全球需求匹配，避免重蹈光伏、鋰電產(chǎn)能過(guò)剩覆轍。