文|海山

來源|博望財經(jīng)

沐曦股份無疑又是一個最新的AI“當紅炸子雞”。截至12月18日收盤，沐曦股份收于787.04元/股，市值站上3149億臺階，和摩爾線程已經(jīng)不相伯仲。

市場對沐曦股份的高估值，來源于對其未來的期待：AMD核心團隊的深厚基因，爆發(fā)式的業(yè)績增長，能否成為國產(chǎn)AI芯片有一匹黑馬，成為國產(chǎn)AI芯片自主可控征程中的一個里程碑，并最終成長為支撐中國AI產(chǎn)業(yè)的“新王者”，是所有投資者的期望。

但這條路，必定是艱難的，對沐曦股份來說，上市還是只“萬里長征的第一步”。

未來發(fā)展如何，不光取決于其自身的技術(shù)突破和商業(yè)化能力，也離不開整個產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同支持與時間的考驗，更取決于公司能否抓住時代機遇。

01

何時告別“輸血”？

從經(jīng)營角度來看，沐曦股份上市后的幾年內(nèi)，如何“斷奶”仍然是第一要務。招股說明書顯示，沐曦股份近兩年營收雖然以驚人的速度狂奔，但公司整體還處在“燒錢換市場”的戰(zhàn)略投入期。

2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入12.36億元，同比增幅高達453.52%，這主要得益于其主力產(chǎn)品曦云C500系列訓推一體GPU板卡在國產(chǎn)替代浪潮下的快速放量。

且公司預計全年營收將達到15億至19.8億元，相較2024年增幅為101.86%至166.46%，這主要得益于其主力產(chǎn)品曦云C500系列訓推一體GPU板卡在國產(chǎn)替代浪潮下的快速放量。

盈利能力方面出現(xiàn)積極改善信號。2025年前三季度公司歸母凈利潤為-3.46億元，但虧損額同比收窄55.79%。

尤為關(guān)鍵的是，公司在2025年第二季度實現(xiàn)了單季度盈利，歸母凈利潤為4661.89萬元。這表明其商業(yè)模式在規(guī)模效應下已顯現(xiàn)盈利潛力，盡管第三季度單季再度虧損1.6億元，但同比減虧40.64%。公司預計2025年全年歸屬于母公司所有者的凈利潤虧損將收窄至5.27億元至7.63億元。

支撐公司持續(xù)高強度投入的是其極其充裕的現(xiàn)金狀況，截至2025年3月末，公司貨幣資金達56.95億元，交易性金融資產(chǎn)15.97億元，合計約73億元，加之成功上市募資約39億元，其高現(xiàn)金儲備、低負債率的財務結(jié)構(gòu)足以覆蓋未來幾年的營運與研發(fā)需求。

然而，亮眼增長背后潛藏著需要持續(xù)關(guān)注的風險點。首先是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高度單一性，訓推一體GPU板卡在2025年第一季度營收占比高達97.55%，雖然這體現(xiàn)了拳頭產(chǎn)品的競爭力，但也意味著公司業(yè)績與單一產(chǎn)品的市場命運深度綁定，抗風險能力有待加強。

其次是客戶集中度偏高，2025年第一季度前五大客戶銷售收入占比高達88%，且存在客戶突擊入股后迅速成為重要客戶的情形，這引發(fā)了市場對其收入獨立性和可持續(xù)性的關(guān)注。

此外，公司為保障供應鏈安全進行了大規(guī)模戰(zhàn)略備貨，導致存貨大幅增加，2025年三季度末存貨達到14.72億元，較上年末增長近90%，若未來銷售不及預期，可能存在存貨減值風險。

這些風險與公司所處的行業(yè)特性相關(guān)，作為技術(shù)密集型行業(yè)，高強度的研發(fā)投入是維持競爭力的必然選擇，2025年前三季度其研發(fā)費用率高達56.25%，這也是公司目前虧損的主要原因。

沐曦股份的未來，取決于能否利用好充足的現(xiàn)金儲備，在保持市場擴張的同時，盡快推出新產(chǎn)品、開拓新客戶，最終實現(xiàn)公司目標，這是一場與時間的賽跑。

02

“尖刀”破局，打造“硬骨頭”

沐曦股份在國內(nèi)GPU領域的突圍，并非依靠全面鋪開的“廣撒網(wǎng)”，而是執(zhí)行了一套極為清晰、且環(huán)環(huán)相扣的“尖刀”戰(zhàn)略。

即以全棧自研筑牢根基，以聚焦高端市場，以生態(tài)兼容降低門檻，以供應鏈自主保障未來。

這套組合拳讓它和國內(nèi)其他幾位主要玩家走出了不一樣的路。技術(shù)根基的“全棧自研”，是沐曦股份一切戰(zhàn)略的起點和底氣所在。

這不同于部分廠商采用的“授權(quán)引進”或“架構(gòu)改造”模式。沐曦選擇從最底層的GPU IP、指令集到核心架構(gòu)進行完全自主的原始創(chuàng)新，相當于自己編寫字典和語法來創(chuàng)造一門新語言。

這條路徑初期投入巨大、挑戰(zhàn)極高，但帶來的核心收益是徹底的自主可控。這意味著其技術(shù)演進路線不受任何外部授權(quán)協(xié)議限制，在面對國際貿(mào)易和技術(shù)摩擦時，擁有更強的抗風險能力和談判籌碼。

其最新力推的曦云C600系列，將這種“自主”理念從設計層進一步延伸至制造層，旨在構(gòu)建全國產(chǎn)化的供應鏈閉環(huán)，這不僅是產(chǎn)品迭代，更是一次面向極端外部風險的戰(zhàn)略性“壓力測試”和生存能力建設。

在市場策略上，沐曦股份選擇集中所有力氣和資源主攻人工智能訓練和推理這一高端核心賽道，其旗艦產(chǎn)品曦云C500系列性能對標英偉達A100，精準滿足了國家算力平臺、運營商智算中心等對高性能國產(chǎn)算力的迫切需求。

沐曦股份這種極其聚焦的打法，讓它避免在消費級顯卡等紅海市場消耗戰(zhàn)，把所有資源都灌入一個城墻口，所以在短短兩三年內(nèi)，營收從幾乎為零爆發(fā)到數(shù)十億元，在高端政企市場站穩(wěn)了腳跟。

做硬件難，構(gòu)建讓開發(fā)者愿意用的軟件生態(tài)更難。GPU競爭的深層壁壘是軟件生態(tài)。英偉達憑借CUDA生態(tài)構(gòu)建了龐大的開發(fā)者“護城河”。

沐曦股份深知，在生態(tài)建設初期強行要求開發(fā)者“另起爐灶”是極不現(xiàn)實的。因此，沐曦股份的MXMACA軟件棧采取兼容CUDA的策略，這大大降低了開發(fā)者的學習和遷移成本，是一種務實的市場切入方式。

這絕非簡單的模仿，而是一種極具智慧的“接入”策略，它大幅降低了客戶的試用門檻和采購風險，是打破“有產(chǎn)品、沒生態(tài)”僵局、實現(xiàn)從“可用”到“好用”過渡的關(guān)鍵一步。

在務實兼容的同時，沐曦也布局自有標準的開源共享，為構(gòu)建長期獨立的中國算力生態(tài)做準備。

在供應鏈這一關(guān)鍵風險點上，沐曦展現(xiàn)出前瞻性。相比摩爾線程被列入“實體清單”后供應鏈面臨的挑戰(zhàn)，沐曦股份未雨綢繆，積極推動曦云C600系列的全國產(chǎn)化供應鏈閉環(huán)，為其長期穩(wěn)定生產(chǎn)提供了重要保障。

沐曦股份走的是一條“根子硬、靶心準、門檻低、退路穩(wěn)”的差異化道路。這套打法，讓它在國內(nèi)GPU競爭中，特別是在對性能和自主可控有雙重嚴苛要求的高端政企市場，樹立起了自己獨特而鮮明的旗幟。

03

資本“豪賭”勝算幾何？

沐曦股份憑什么能獲得市場的高估值并成功募集42億巨資，核心原因在于其極致的“稀缺性”和“高增長”。

在當前國產(chǎn)高端GPU領域，能像沐曦這樣實現(xiàn)“全棧自研”，從最底層的芯片架構(gòu)、指令集到上層軟件都自己搞定的公司鳳毛麟角，這使其區(qū)別于那些依賴國外授權(quán)技術(shù)的廠商，在“自主可控”的國家戰(zhàn)略下?lián)碛辛霜毺氐奈Α?/p>

更讓市場興奮的是它的營收增速，從2022年的幾乎為零暴增到2024年的7.43億元，三年復合增長率超過4000%，這種爆發(fā)力在硬科技公司中極為罕見，證明了其主力產(chǎn)品曦云C500系列確實被市場接受了。

再加上其“兄弟公司”摩爾線程上市后股價一飛沖天的“賺錢效應”，使得市場對沐曦充滿了期待，愿意為這份稀缺性和高增長潛力支付溢價，哪怕它現(xiàn)在還處于巨額虧損中。

這場“豪賭”的勝算幾何？這需要從時間維度和產(chǎn)業(yè)鏈維度來審視。短期來看“訂單實現(xiàn)兌現(xiàn)”。截至2025年9月，公司在手訂單高達14.3億元，接近去年全年收入的2倍，這為近期業(yè)績提供了很強的確定性。

只要它能順利把這些訂單交付出去，營收的高增長就能維持。中期來看是“產(chǎn)品迭代與盈利拐點”。沐曦目前超97%的收入靠曦云C500這一款產(chǎn)品，風險高度集中。

因此，它必須成功推出下一代產(chǎn)品曦云C600系列和更先進的C700系列，才能保持競爭力。公司自己設定的目標是“最早于2026年實現(xiàn)盈虧平衡”，2025年第二季度它已經(jīng)短暫實現(xiàn)了單季度盈利，這是一個積極的信號，但能否持續(xù)并擴大到全年，是中期最大的考驗。

長期來看是“生態(tài)建設”的問題。GPU行業(yè)的終極壁壘是軟件生態(tài)，比如英偉達的CUDA。沐曦自研了兼容CUDA的MXMACA軟件棧，這是在明智地降低開發(fā)者的使用門檻。

未來五年左右時間，它能否從一家單純的硬件供應商，升級為擁有自己活躍開發(fā)者生態(tài)的平臺型公司，將決定其天花板。

最后，把它放到整個產(chǎn)業(yè)鏈里看，沐曦的目標是成為國產(chǎn)AI算力的“核心底座”。它采用Fabless模式，專注于芯片設計，制造則交給像中芯國際這樣的國產(chǎn)代工廠。

在上游，它帶動了EDA工具、封裝測試等國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈；在下游，它的芯片應用于國家人工智能公共算力平臺、運營商智算中心等關(guān)鍵設施，并通過與超訊通信等合作伙伴推向市場。它的崛起，不僅僅是自身一家公司的成長，更是在推動整個國產(chǎn)AI算力產(chǎn)業(yè)鏈的升級與自主可控。

沐曦股份是一家典型的高風險、高潛在回報的硬科技企業(yè)。它憑借稀缺的技術(shù)、爆發(fā)的增速和精準的賽道卡位，獲得了資本市場的大力支持。

但它面前的路依然挑戰(zhàn)重重，需要成功跨越產(chǎn)品單一、實現(xiàn)盈利、構(gòu)建生態(tài)這幾道大關(guān)。它能否從一匹備受矚目的“黑馬”，最終成長為國產(chǎn)算力的“領頭羊”，需要時間來驗證。