文|海山

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

沐曦股份無(wú)疑又是一個(gè)最新的AI“當(dāng)紅炸子雞”。截至12月18日收盤(pán)，沐曦股份收于787.04元/股，市值站上3149億臺(tái)階，和摩爾線程已經(jīng)不相伯仲。

市場(chǎng)對(duì)沐曦股份的高估值，來(lái)源于對(duì)其未來(lái)的期待：AMD核心團(tuán)隊(duì)的深厚基因，爆發(fā)式的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，能否成為國(guó)產(chǎn)AI芯片有一匹黑馬，成為國(guó)產(chǎn)AI芯片自主可控征程中的一個(gè)里程碑，并最終成長(zhǎng)為支撐中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)的“新王者”，是所有投資者的期望。

但這條路，必定是艱難的，對(duì)沐曦股份來(lái)說(shuō)，上市還是只“萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步”。

未來(lái)發(fā)展如何，不光取決于其自身的技術(shù)突破和商業(yè)化能力，也離不開(kāi)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同支持與時(shí)間的考驗(yàn)，更取決于公司能否抓住時(shí)代機(jī)遇。

01

何時(shí)告別“輸血”？

從經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，沐曦股份上市后的幾年內(nèi)，如何“斷奶”仍然是第一要?jiǎng)?wù)。招股說(shuō)明書(shū)顯示，沐曦股份近兩年?duì)I收雖然以驚人的速度狂奔，但公司整體還處在“燒錢(qián)換市場(chǎng)”的戰(zhàn)略投入期。

2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.36億元，同比增幅高達(dá)453.52%，這主要得益于其主力產(chǎn)品曦云C500系列訓(xùn)推一體GPU板卡在國(guó)產(chǎn)替代浪潮下的快速放量。

且公司預(yù)計(jì)全年?duì)I收將達(dá)到15億至19.8億元，相較2024年增幅為101.86%至166.46%，這主要得益于其主力產(chǎn)品曦云C500系列訓(xùn)推一體GPU板卡在國(guó)產(chǎn)替代浪潮下的快速放量。

盈利能力方面出現(xiàn)積極改善信號(hào)。2025年前三季度公司歸母凈利潤(rùn)為-3.46億元，但虧損額同比收窄55.79%。

尤為關(guān)鍵的是，公司在2025年第二季度實(shí)現(xiàn)了單季度盈利，歸母凈利潤(rùn)為4661.89萬(wàn)元。這表明其商業(yè)模式在規(guī)模效應(yīng)下已顯現(xiàn)盈利潛力，盡管第三季度單季再度虧損1.6億元，但同比減虧40.64%。公司預(yù)計(jì)2025年全年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)虧損將收窄至5.27億元至7.63億元。

支撐公司持續(xù)高強(qiáng)度投入的是其極其充裕的現(xiàn)金狀況，截至2025年3月末，公司貨幣資金達(dá)56.95億元，交易性金融資產(chǎn)15.97億元，合計(jì)約73億元，加之成功上市募資約39億元，其高現(xiàn)金儲(chǔ)備、低負(fù)債率的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)足以覆蓋未來(lái)幾年的營(yíng)運(yùn)與研發(fā)需求。

然而，亮眼增長(zhǎng)背后潛藏著需要持續(xù)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。首先是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高度單一性，訓(xùn)推一體GPU板卡在2025年第一季度營(yíng)收占比高達(dá)97.55%，雖然這體現(xiàn)了拳頭產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，但也意味著公司業(yè)績(jī)與單一產(chǎn)品的市場(chǎng)命運(yùn)深度綁定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有待加強(qiáng)。

其次是客戶(hù)集中度偏高，2025年第一季度前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入占比高達(dá)88%，且存在客戶(hù)突擊入股后迅速成為重要客戶(hù)的情形，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其收入獨(dú)立性和可持續(xù)性的關(guān)注。

此外，公司為保障供應(yīng)鏈安全進(jìn)行了大規(guī)模戰(zhàn)略備貨，導(dǎo)致存貨大幅增加，2025年三季度末存貨達(dá)到14.72億元，較上年末增長(zhǎng)近90%，若未來(lái)銷(xiāo)售不及預(yù)期，可能存在存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

這些風(fēng)險(xiǎn)與公司所處的行業(yè)特性相關(guān)，作為技術(shù)密集型行業(yè)，高強(qiáng)度的研發(fā)投入是維持競(jìng)爭(zhēng)力的必然選擇，2025年前三季度其研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)56.25%，這也是公司目前虧損的主要原因。

沐曦股份的未來(lái)，取決于能否利用好充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，在保持市場(chǎng)擴(kuò)張的同時(shí)，盡快推出新產(chǎn)品、開(kāi)拓新客戶(hù)，最終實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)，這是一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑。

02

“尖刀”破局，打造“硬骨頭”

沐曦股份在國(guó)內(nèi)GPU領(lǐng)域的突圍，并非依靠全面鋪開(kāi)的“廣撒網(wǎng)”，而是執(zhí)行了一套極為清晰、且環(huán)環(huán)相扣的“尖刀”戰(zhàn)略。

即以全棧自研筑牢根基，以聚焦高端市場(chǎng)，以生態(tài)兼容降低門(mén)檻，以供應(yīng)鏈自主保障未來(lái)。

這套組合拳讓它和國(guó)內(nèi)其他幾位主要玩家走出了不一樣的路。技術(shù)根基的“全棧自研”，是沐曦股份一切戰(zhàn)略的起點(diǎn)和底氣所在。

這不同于部分廠商采用的“授權(quán)引進(jìn)”或“架構(gòu)改造”模式。沐曦選擇從最底層的GPU IP、指令集到核心架構(gòu)進(jìn)行完全自主的原始創(chuàng)新，相當(dāng)于自己編寫(xiě)字典和語(yǔ)法來(lái)創(chuàng)造一門(mén)新語(yǔ)言。

這條路徑初期投入巨大、挑戰(zhàn)極高，但帶來(lái)的核心收益是徹底的自主可控。這意味著其技術(shù)演進(jìn)路線不受任何外部授權(quán)協(xié)議限制，在面對(duì)國(guó)際貿(mào)易和技術(shù)摩擦?xí)r，擁有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和談判籌碼。

其最新力推的曦云C600系列，將這種“自主”理念從設(shè)計(jì)層進(jìn)一步延伸至制造層，旨在構(gòu)建全國(guó)產(chǎn)化的供應(yīng)鏈閉環(huán)，這不僅是產(chǎn)品迭代，更是一次面向極端外部風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略性“壓力測(cè)試”和生存能力建設(shè)。

在市場(chǎng)策略上，沐曦股份選擇集中所有力氣和資源主攻人工智能訓(xùn)練和推理這一高端核心賽道，其旗艦產(chǎn)品曦云C500系列性能對(duì)標(biāo)英偉達(dá)A100，精準(zhǔn)滿(mǎn)足了國(guó)家算力平臺(tái)、運(yùn)營(yíng)商智算中心等對(duì)高性能?chē)?guó)產(chǎn)算力的迫切需求。

沐曦股份這種極其聚焦的打法，讓它避免在消費(fèi)級(jí)顯卡等紅海市場(chǎng)消耗戰(zhàn)，把所有資源都灌入一個(gè)城墻口，所以在短短兩三年內(nèi)，營(yíng)收從幾乎為零爆發(fā)到數(shù)十億元，在高端政企市場(chǎng)站穩(wěn)了腳跟。

做硬件難，構(gòu)建讓開(kāi)發(fā)者愿意用的軟件生態(tài)更難。GPU競(jìng)爭(zhēng)的深層壁壘是軟件生態(tài)。英偉達(dá)憑借CUDA生態(tài)構(gòu)建了龐大的開(kāi)發(fā)者“護(hù)城河”。

沐曦股份深知，在生態(tài)建設(shè)初期強(qiáng)行要求開(kāi)發(fā)者“另起爐灶”是極不現(xiàn)實(shí)的。因此，沐曦股份的MXMACA軟件棧采取兼容CUDA的策略，這大大降低了開(kāi)發(fā)者的學(xué)習(xí)和遷移成本，是一種務(wù)實(shí)的市場(chǎng)切入方式。

這絕非簡(jiǎn)單的模仿，而是一種極具智慧的“接入”策略，它大幅降低了客戶(hù)的試用門(mén)檻和采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是打破“有產(chǎn)品、沒(méi)生態(tài)”僵局、實(shí)現(xiàn)從“可用”到“好用”過(guò)渡的關(guān)鍵一步。

在務(wù)實(shí)兼容的同時(shí)，沐曦也布局自有標(biāo)準(zhǔn)的開(kāi)源共享，為構(gòu)建長(zhǎng)期獨(dú)立的中國(guó)算力生態(tài)做準(zhǔn)備。

在供應(yīng)鏈這一關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)上，沐曦展現(xiàn)出前瞻性。相比摩爾線程被列入“實(shí)體清單”后供應(yīng)鏈面臨的挑戰(zhàn)，沐曦股份未雨綢繆，積極推動(dòng)曦云C600系列的全國(guó)產(chǎn)化供應(yīng)鏈閉環(huán)，為其長(zhǎng)期穩(wěn)定生產(chǎn)提供了重要保障。

沐曦股份走的是一條“根子硬、靶心準(zhǔn)、門(mén)檻低、退路穩(wěn)”的差異化道路。這套打法，讓它在國(guó)內(nèi)GPU競(jìng)爭(zhēng)中，特別是在對(duì)性能和自主可控有雙重嚴(yán)苛要求的高端政企市場(chǎng)，樹(shù)立起了自己獨(dú)特而鮮明的旗幟。

03

資本“豪賭”勝算幾何？

沐曦股份憑什么能獲得市場(chǎng)的高估值并成功募集42億巨資，核心原因在于其極致的“稀缺性”和“高增長(zhǎng)”。

在當(dāng)前國(guó)產(chǎn)高端GPU領(lǐng)域，能像沐曦這樣實(shí)現(xiàn)“全棧自研”，從最底層的芯片架構(gòu)、指令集到上層軟件都自己搞定的公司鳳毛麟角，這使其區(qū)別于那些依賴(lài)國(guó)外授權(quán)技術(shù)的廠商，在“自主可控”的國(guó)家戰(zhàn)略下?lián)碛辛霜?dú)特的吸引力。

更讓市場(chǎng)興奮的是它的營(yíng)收增速，從2022年的幾乎為零暴增到2024年的7.43億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)4000%，這種爆發(fā)力在硬科技公司中極為罕見(jiàn)，證明了其主力產(chǎn)品曦云C500系列確實(shí)被市場(chǎng)接受了。

再加上其“兄弟公司”摩爾線程上市后股價(jià)一飛沖天的“賺錢(qián)效應(yīng)”，使得市場(chǎng)對(duì)沐曦充滿(mǎn)了期待，愿意為這份稀缺性和高增長(zhǎng)潛力支付溢價(jià)，哪怕它現(xiàn)在還處于巨額虧損中。

這場(chǎng)“豪賭”的勝算幾何？這需要從時(shí)間維度和產(chǎn)業(yè)鏈維度來(lái)審視。短期來(lái)看“訂單實(shí)現(xiàn)兌現(xiàn)”。截至2025年9月，公司在手訂單高達(dá)14.3億元，接近去年全年收入的2倍，這為近期業(yè)績(jī)提供了很強(qiáng)的確定性。

只要它能順利把這些訂單交付出去，營(yíng)收的高增長(zhǎng)就能維持。中期來(lái)看是“產(chǎn)品迭代與盈利拐點(diǎn)”。沐曦目前超97%的收入靠曦云C500這一款產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)高度集中。

因此，它必須成功推出下一代產(chǎn)品曦云C600系列和更先進(jìn)的C700系列，才能保持競(jìng)爭(zhēng)力。公司自己設(shè)定的目標(biāo)是“最早于2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡”，2025年第二季度它已經(jīng)短暫實(shí)現(xiàn)了單季度盈利，這是一個(gè)積極的信號(hào)，但能否持續(xù)并擴(kuò)大到全年，是中期最大的考驗(yàn)。

長(zhǎng)期來(lái)看是“生態(tài)建設(shè)”的問(wèn)題。GPU行業(yè)的終極壁壘是軟件生態(tài)，比如英偉達(dá)的CUDA。沐曦自研了兼容CUDA的MXMACA軟件棧，這是在明智地降低開(kāi)發(fā)者的使用門(mén)檻。

未來(lái)五年左右時(shí)間，它能否從一家單純的硬件供應(yīng)商，升級(jí)為擁有自己活躍開(kāi)發(fā)者生態(tài)的平臺(tái)型公司，將決定其天花板。

最后，把它放到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈里看，沐曦的目標(biāo)是成為國(guó)產(chǎn)AI算力的“核心底座”。它采用Fabless模式，專(zhuān)注于芯片設(shè)計(jì)，制造則交給像中芯國(guó)際這樣的國(guó)產(chǎn)代工廠。

在上游，它帶動(dòng)了EDA工具、封裝測(cè)試等國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈；在下游，它的芯片應(yīng)用于國(guó)家人工智能公共算力平臺(tái)、運(yùn)營(yíng)商智算中心等關(guān)鍵設(shè)施，并通過(guò)與超訊通信等合作伙伴推向市場(chǎng)。它的崛起，不僅僅是自身一家公司的成長(zhǎng)，更是在推動(dòng)整個(gè)國(guó)產(chǎn)AI算力產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)與自主可控。

沐曦股份是一家典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在回報(bào)的硬科技企業(yè)。它憑借稀缺的技術(shù)、爆發(fā)的增速和精準(zhǔn)的賽道卡位，獲得了資本市場(chǎng)的大力支持。

但它面前的路依然挑戰(zhàn)重重，需要成功跨越產(chǎn)品單一、實(shí)現(xiàn)盈利、構(gòu)建生態(tài)這幾道大關(guān)。它能否從一匹備受矚目的“黑馬”，最終成長(zhǎng)為國(guó)產(chǎn)算力的“領(lǐng)頭羊”，需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。