證監(jiān)會(huì)傳遞出促進(jìn)頭部券商并購(gòu)重組、引導(dǎo)中小券商走差異化之路、強(qiáng)化券商新質(zhì)生產(chǎn)力服務(wù)能力、放寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)杠桿限制等重要政策導(dǎo)向，有望為證券行業(yè)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)與長(zhǎng)期配置價(jià)值重構(gòu)。

本刊特約 方斐/文

12月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)第八次會(huì)員大會(huì)上發(fā)表以“加快打造一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，更好助推資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展”為主題的致辭，主要包括以下三個(gè)方面的內(nèi)容：

第一，在行業(yè)發(fā)展的大環(huán)境方面，“十五五”是加快打造國(guó)際一流投行和投資機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略機(jī)遇期。吳清表示，證券行業(yè)作為直接融資的主要“服務(wù)商”、資本市場(chǎng)的重要“看門(mén)人”、社會(huì)財(cái)富的專業(yè)“管理者”，發(fā)展空間廣闊、大有可為，要求證券行業(yè)要不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品、服務(wù)和組織架構(gòu)，要求各證券公司要從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加快轉(zhuǎn)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)。

第二，監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)以及對(duì)降低市場(chǎng)波動(dòng)率的努力已非常明確。證監(jiān)會(huì)多次表態(tài)建設(shè)建強(qiáng)“防波堤防浪堤”，從政策、資金、預(yù)期對(duì)沖等方面打好穩(wěn)市組合拳，堅(jiān)決維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，這將顯著降低券商業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。

第三，監(jiān)管“扶優(yōu)限劣”，優(yōu)質(zhì)券商杠桿上限有望再提高，向一流投行進(jìn)軍。吳清表示將對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)“松綁”，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開(kāi)資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。2024年落地的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》里，不同分類評(píng)級(jí)的券商可采用不同的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備調(diào)整系數(shù)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)頭部券商來(lái)說(shuō)變相打開(kāi)了杠桿上限。當(dāng)前中國(guó)頭部券商與海外頭部券商的杠桿倍數(shù)仍有較大差異，截至2025年三季度末，中信證券杠桿倍數(shù)為6.3倍（權(quán)益乘數(shù)口徑），高盛則為14.5倍。若進(jìn)一步對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)打開(kāi)資本空間，其杠桿水平、ROE水平都有望提升，為打造國(guó)際一流投行打下基石。

錨定行業(yè)發(fā)展新航向

總體來(lái)看，吳清的發(fā)言旨在錨定行業(yè)發(fā)展新航向，構(gòu)建多元協(xié)同發(fā)展生態(tài)，行業(yè)機(jī)構(gòu)需立足自身資源稟賦，從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)。

具體來(lái)看，頭部機(jī)構(gòu)應(yīng)增強(qiáng)資源整合能力，力爭(zhēng)形成若干家具有國(guó)際影響力的標(biāo)桿機(jī)構(gòu)；中小機(jī)構(gòu)需聚焦細(xì)分領(lǐng)域、特色業(yè)務(wù)與重點(diǎn)區(qū)域，深耕細(xì)作打造“小而美”的精品服務(wù)商。監(jiān)管層面將強(qiáng)化分類監(jiān)管，對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)優(yōu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)、適度拓寬資本空間與杠桿上限，提升資本利用效率；對(duì)中小機(jī)構(gòu)、外資機(jī)構(gòu)探索差異化監(jiān)管政策，促進(jìn)特色化發(fā)展；對(duì)問(wèn)題機(jī)構(gòu)依法從嚴(yán)監(jiān)管。證券公司、投資機(jī)構(gòu)在權(quán)益投資、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面要順應(yīng)時(shí)代發(fā)展。針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、規(guī)模、期限的需求，證券公司要提供豐富精準(zhǔn)的財(cái)富管理服務(wù)，與投資者共進(jìn)共贏，共同參與并共享經(jīng)濟(jì)。

再提頭部機(jī)構(gòu)資源整合能力，并購(gòu)重組市場(chǎng)有望再度升溫。近年來(lái)，為加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，中央及相關(guān)部門(mén)多次強(qiáng)調(diào)推動(dòng)頭部證券公司做優(yōu)做強(qiáng)，以提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)影響力。從中央金融工作會(huì)議提出“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，到證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)（試行）》，再到國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（新“國(guó)九條”），以及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》（并購(gòu)6條），多項(xiàng)政策均指向證券頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)。

2025年以來(lái)，證券行業(yè)并購(gòu)重組動(dòng)作頻繁，多為頭部券商牽頭整合，近期又罕見(jiàn)出現(xiàn)了中金公司“三合一”并購(gòu)東興證券、信達(dá)證券事件。此次吳清提及“頭部機(jī)構(gòu)應(yīng)增強(qiáng)資源整合能力，力爭(zhēng)形成若干家具有國(guó)際影響力的標(biāo)桿機(jī)構(gòu)”，再次明確證券行業(yè)并購(gòu)重組政策導(dǎo)向，有望加速行業(yè)并購(gòu)重組進(jìn)度。未來(lái)頭部券商通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與協(xié)同效應(yīng)，助力頭部機(jī)構(gòu)壯大資本實(shí)力、提升專業(yè)服務(wù)能力，打造國(guó)際一流投行，強(qiáng)化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)的能力。

強(qiáng)調(diào)中小券商應(yīng)走特色化與差異化之路，多元化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此次吳清提及“中小機(jī)構(gòu)需聚焦細(xì)分領(lǐng)域、特色業(yè)務(wù)與重點(diǎn)區(qū)域，深耕細(xì)作打造小而美的精品服務(wù)商”，為中小券商指明差異化突圍路徑，意義重大。當(dāng)前證券行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，頭部券商憑借資本、牌照優(yōu)勢(shì)占據(jù)主導(dǎo)地位，吳清的表態(tài)精準(zhǔn)點(diǎn)破中小券商破局關(guān)鍵，即中小券商應(yīng)在中國(guó)資本市場(chǎng)的多元生態(tài)中，堅(jiān)定走專業(yè)化、特色化、精品化之路，如通過(guò)聚焦細(xì)分領(lǐng)域、特色業(yè)務(wù)或重點(diǎn)區(qū)域，集中資源打造專業(yè)優(yōu)勢(shì)，形成不可替代的競(jìng)爭(zhēng)力，在差異化定位中找到生存發(fā)展空間，與頭部機(jī)構(gòu)形成互補(bǔ)，共同完善證券行業(yè)生態(tài)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化需求。

強(qiáng)化新質(zhì)生產(chǎn)力服務(wù)能力，賦能創(chuàng)新主體。吳清提及“證券公司要在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方面強(qiáng)化使命擔(dān)當(dāng)。證券公司在發(fā)掘企業(yè)創(chuàng)新潛力、匹配投融資發(fā)展需要、支持產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合等方面發(fā)揮著不可替代的關(guān)鍵作用”。旨在推動(dòng)券商回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源，在當(dāng)前時(shí)期重點(diǎn)聚焦人工智能、生物醫(yī)藥等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，依托研究與定價(jià)能力，發(fā)掘創(chuàng)新企業(yè)潛力，完善全生命周期服務(wù)體系，有望提升投行業(yè)務(wù)服務(wù)范圍與服務(wù)深度。

進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開(kāi)資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。這一政策方向傳遞出“扶優(yōu)限劣”的明確導(dǎo)向，通過(guò)優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)、放寬資本與杠桿限制，為優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性，提升資本使用效率與凈資產(chǎn)收益率。有助于優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)拓展兩融、做市等重資本業(yè)務(wù)，增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)券商資本運(yùn)作能力與抗風(fēng)險(xiǎn)韌性，同時(shí)倒逼中小機(jī)構(gòu)修煉內(nèi)功、對(duì)標(biāo)升級(jí)，從而提升資本市場(chǎng)整體服務(wù)效能。

此次證監(jiān)會(huì)傳遞出促進(jìn)頭部券商并購(gòu)重組、引導(dǎo)中小券商走差異化之路、強(qiáng)化券商新質(zhì)生產(chǎn)力服務(wù)能力、放寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)杠桿限制等重要政策導(dǎo)向，有望為證券行業(yè)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)與長(zhǎng)期配置價(jià)值重構(gòu)。

業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊

在差異化、特色化發(fā)展導(dǎo)向下，行業(yè)格局或加速優(yōu)化。吳清提到，頭部機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步增強(qiáng)資源整合的意識(shí)和能力，用好并購(gòu)重組機(jī)制和工具，力爭(zhēng)在“十五五”時(shí)期形成若干家具有較大國(guó)際影響力的頭部機(jī)構(gòu)。吳清同時(shí)強(qiáng)調(diào)，一流投行不是頭部機(jī)構(gòu)的“專屬”“專利”，中小機(jī)構(gòu)也要把握優(yōu)勢(shì)、錯(cuò)位發(fā)展，在細(xì)分領(lǐng)域、特色客群、重點(diǎn)區(qū)域等方面集中資源、深耕細(xì)作，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服務(wù)商。

監(jiān)管政策將強(qiáng)化分類監(jiān)管、“扶優(yōu)限劣”，對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)“松綁”，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開(kāi)資本空間和杠桿限制，對(duì)中小券商、外資券商在分類評(píng)價(jià)、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入等方面探索實(shí)施差異化監(jiān)管，促進(jìn)特色化發(fā)展。

自2024年《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)（試行）》提出支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)以來(lái)，業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組事件頻現(xiàn)，涉及頭部機(jī)構(gòu)的包括國(guó)泰君安合并海通證券、中金公司擬合并東興證券及信達(dá)證券等，在政策進(jìn)一步推動(dòng)下，相關(guān)并購(gòu)重組或加速推進(jìn)。

相比海外知名投行，目前國(guó)內(nèi)頭部券商杠桿率較低，適度打開(kāi)杠桿限制將有助于提升其資本利用率、ROE水平，向國(guó)際一流投行邁進(jìn)；另外，中小券商有望迎來(lái)更多差異化、特色化發(fā)展相關(guān)政策的支持和引導(dǎo)。

支持創(chuàng)新，推動(dòng)國(guó)際化，業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊。吳清指出，證券行業(yè)要在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品、服務(wù)和組織架構(gòu)，更好滿足各類投資者和市場(chǎng)需求，并表示將和行業(yè)協(xié)會(huì)一道，暢通證券業(yè)創(chuàng)新試點(diǎn)工作機(jī)制。

吳清還提到，要提升跨境金融綜合服務(wù)能力，有條件的機(jī)構(gòu)要穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際化和“一帶一路”沿線布局。在經(jīng)濟(jì)和人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、利率中樞下移、國(guó)際金融格局變化的大環(huán)境下，證券行業(yè)潛在業(yè)務(wù)空間廣闊，預(yù)計(jì)未來(lái)有更多支持創(chuàng)新、國(guó)際化的具體措施出臺(tái)，推動(dòng)券商加速挖掘潛在增量業(yè)務(wù)，催化業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

展望未來(lái)，證券行業(yè)仍有廣闊的增量業(yè)務(wù)空間，在全面深化資本市場(chǎng)改革，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程中，頭部券商有望通過(guò)并購(gòu)重組以及提高杠桿率進(jìn)一步做優(yōu)做強(qiáng)，中小機(jī)構(gòu)在差異化特色化發(fā)展上也有望迎來(lái)更多具體政策支持和引導(dǎo)，未來(lái)券商業(yè)績(jī)或繼續(xù)提升。

在監(jiān)管的引導(dǎo)下，未來(lái)證券公司的經(jīng)營(yíng)將更具韌性，優(yōu)質(zhì)券商有望進(jìn)一步打開(kāi)杠桿上限，進(jìn)而提高ROE水平。當(dāng)前證券板塊PB估值僅為1.36倍，年初至12月5日跑輸上證指數(shù)15個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)歷史利潤(rùn)增速及板塊漲跌幅、ROE水平及對(duì)應(yīng)PB倍數(shù)來(lái)看，證券板塊股價(jià)、估值表現(xiàn)仍顯著落后于業(yè)績(jī)表現(xiàn)，估值修復(fù)值得期待。　

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）

本文刊于12月13日出版的《證券市場(chǎng)周刊》