在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，Medline 幾乎不出現(xiàn)在行業(yè)頭條里。

它不發(fā)布顛覆性技術(shù)，也很少站在舞臺(tái)中央講故事，卻每天默默地把手術(shù)包、手套、手術(shù)服、推車和成千上萬(wàn)件看似不起眼的耗材，準(zhǔn)時(shí)送進(jìn)醫(yī)院和手術(shù)室。對(duì)大多數(shù)醫(yī)生而言，這些物品“理所當(dāng)然地存在”；對(duì)產(chǎn)業(yè)而言，它們更像是水、電和空氣——只有在出問(wèn)題時(shí)，才會(huì)被意識(shí)到。

2025年，這家長(zhǎng)期處在醫(yī)療體系背后的公司，被正式推到聚光燈下。

12月17日，Medline在納斯達(dá)克完成 IPO，以62.6 億美元（約合人民幣440億）募資規(guī)模，成為2025年全球最大的上市交易之一。上市首日，公司股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲 41%，市值迅速攀升至數(shù)百億美元區(qū)間。這不是一家典型的“IPO 公司”。

沒(méi)有新技術(shù)發(fā)布，也沒(méi)有增長(zhǎng)神話的敘事。它的出現(xiàn)，更像是資本市場(chǎng)突然意識(shí)到：有一類公司，雖然從不搶鏡，卻長(zhǎng)期支撐著整個(gè)醫(yī)療系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

# 一家被低估已久的“基礎(chǔ)型公司”

從商業(yè)分類上看，Medline 很容易被貼上“醫(yī)療用品分銷商”的標(biāo)簽。但如果只停留在這一層，很難解釋它的規(guī)模、盈利能力，以及為何能在不同經(jīng)濟(jì)周期中持續(xù)增長(zhǎng)。

Medline 實(shí)際承擔(dān)的是一套覆蓋制造、倉(cāng)儲(chǔ)、配送和醫(yī)院端支持的供應(yīng)鏈解決方案。其產(chǎn)品目錄超過(guò) 33 萬(wàn)種，既包括自有品牌，也涵蓋通過(guò)分銷協(xié)議引入的第三方產(chǎn)品；其生產(chǎn)體系遍布北美，在全球設(shè)有數(shù)十個(gè)分銷中心，并通過(guò)自有物流體系實(shí)現(xiàn)對(duì)絕大多數(shù)美國(guó)客戶的次日交付。

這類能力的價(jià)值，并不體現(xiàn)在某一項(xiàng)產(chǎn)品上，而體現(xiàn)在系統(tǒng)層面：在多院區(qū)運(yùn)營(yíng)、手術(shù)量波動(dòng)、成本與合規(guī)壓力并存的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)“穩(wěn)定交付”的依賴程度，遠(yuǎn)高于對(duì)單點(diǎn)創(chuàng)新的依賴。

正因如此，Medline 的增長(zhǎng)并不依賴某一次技術(shù)替代或政策窗口。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，其營(yíng)收幾乎在所有經(jīng)濟(jì)周期中保持增長(zhǎng)，包括新冠疫情期間。對(duì)資本市場(chǎng)而言，這是一種并不激進(jìn)、卻高度可被理解的商業(yè)模式。

# 家族控制與“刻意低調(diào)”的發(fā)展路徑

理解 Medline 的發(fā)展方式，繞不開(kāi)其長(zhǎng)期的家族控制背景。

從 1966 年由 Jon 與 Jim Mills 兄弟創(chuàng)立開(kāi)始，Medline 在近 55 年時(shí)間里始終保持 100% 家族所有權(quán)。直到 2021 年，第二代家族成員才將公司 79% 的股權(quán)出售給由黑石、凱雷和 Hellman & Friedman 牽頭的私募股權(quán)財(cái)團(tuán)。這筆交易對(duì) Medline 的估值超過(guò) 300 億美元，也讓家族成員在保留重要股份的同時(shí)，引入了新的資本結(jié)構(gòu)。

Medline的創(chuàng)始家族成員 (從左往右): Jim Abrams, Charlie Mills and Andy Mills.（圖源：https://www.forbes.com）

IPO之后披露的持股信息，首次系統(tǒng)性地呈現(xiàn)了 Mills 家族的財(cái)富與治理結(jié)構(gòu)：IPO 前，家族仍通過(guò)控股實(shí)體持有約 21% 股份；上市過(guò)程中，家族并未減持，IPO 后持股比例稀釋至約 17%，且表達(dá)了繼續(xù)增持的意愿。

這一選擇并不常見(jiàn)。

它與 Medline 長(zhǎng)期以來(lái)“飛在雷達(dá)之下”的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格高度一致——不過(guò)度曝光、不主動(dòng)制造話題，而是將注意力集中在運(yùn)營(yíng)與規(guī)模擴(kuò)展本身。正如家族成員在過(guò)往采訪中所言，低調(diào)并非被動(dòng)，而是一種有意的取舍。

這種路徑的直接結(jié)果，是一家沒(méi)有明顯技術(shù)標(biāo)簽，卻在供應(yīng)鏈、成本控制和系統(tǒng)可靠性上不斷加深護(hù)城河的企業(yè)。

# 一個(gè)“非典型 IPO”的出現(xiàn)

正是在這樣的公司背景下，Medline 的上市顯得尤為耐人尋味。

從外媒的分析來(lái)看，這并不是一宗依賴高成長(zhǎng)敘事的 IPO。與近幾年醫(yī)療器械領(lǐng)域常見(jiàn)的創(chuàng)新型上市公司不同，Medline 在上市前已經(jīng)具備穩(wěn)定盈利能力和清晰的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。僅 2024 年，公司收入達(dá)到 255 億美元；2025 年前三季度，營(yíng)收 206 億美元，凈利潤(rùn)接近 10 億美元。

這意味著，投資者并不需要對(duì)其未來(lái)進(jìn)行高度假設(shè)。

相反，這是一家“已經(jīng)被跑通”的公司，其估值更多建立在對(duì)既有業(yè)務(wù)確定性的認(rèn)可之上。Medline 管理層在上市當(dāng)日的表態(tài)，也延續(xù)了這種克制風(fēng)格：公司不會(huì)因?yàn)樯鲜卸淖兘?jīng)營(yíng)方式，IPO 的核心意義在于降低負(fù)債、增強(qiáng)財(cái)務(wù)靈活性，而不是追求激進(jìn)擴(kuò)張。

在經(jīng)歷了多輪不確定性沖擊之后，資本市場(chǎng)顯然對(duì)這種“看得懂、算得清”的醫(yī)療企業(yè)給出了更直接的反饋。

# 把關(guān)稅當(dāng)作經(jīng)營(yíng)變量，而不是突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

在 Medline 的上市過(guò)程中，一個(gè)無(wú)法回避的話題是關(guān)稅。

在招股書與公開(kāi)溝通中，Medline 并未回避這一現(xiàn)實(shí)壓力。公司明確披露，關(guān)稅將在 2025 財(cái)年帶來(lái)約 3.25 億至 3.75 億美元的成本影響，并在 2026 財(cái)年繼續(xù)產(chǎn)生影響。這一數(shù)字并不小，也并未被刻意淡化。

但與之相對(duì)應(yīng)的，是 Medline 對(duì)自身制造與供應(yīng)體系的清晰描述：

公司在全球范圍內(nèi)擁有 30 余個(gè)生產(chǎn)設(shè)施，其中相當(dāng)比例位于美國(guó)及北美地區(qū)；從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)上看，約一半產(chǎn)品可在北美完成生產(chǎn)或最終加工。同時(shí)，通過(guò)多層級(jí)制造布局，公司能夠在不同地區(qū)之間進(jìn)行切換，以分散政策與物流風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是產(chǎn)品屬性本身。

Medline 所提供的大量產(chǎn)品單價(jià)低、需求穩(wěn)定、替代性強(qiáng)，這意味著成本壓力并不會(huì)集中在某一個(gè)單點(diǎn)上，而是可以通過(guò)規(guī)模、采購(gòu)與定價(jià)結(jié)構(gòu)逐步吸收。這并非一種“規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)”的模式，而是一種長(zhǎng)期在不確定環(huán)境中運(yùn)行所形成的現(xiàn)實(shí)能力。

對(duì)于一家供應(yīng)鏈型企業(yè)而言，這種能力并不顯眼，卻直接決定了其在波動(dòng)環(huán)境中的生存質(zhì)量。

# 為什么市場(chǎng)會(huì)在 2025 年給出明確反饋

如果把 Medline 的上市放回 2025 年的資本市場(chǎng)環(huán)境中，其意義會(huì)更加清晰。

這一年，美國(guó) IPO 市場(chǎng)并不缺乏不確定性：關(guān)稅政策反復(fù)、政府停擺、市場(chǎng)波動(dòng)加劇。但與此同時(shí)，外媒統(tǒng)計(jì)顯示，2025 年美國(guó) IPO 融資總額仍達(dá)到近年來(lái)高位。差別在于，市場(chǎng)對(duì)“什么樣的公司值得上市”給出了更明確的篩選。

Medline 正是在這樣的背景下被視為一筆“風(fēng)向標(biāo)式交易”。

它并不代表市場(chǎng)對(duì)高增長(zhǎng)故事的重新追逐，而是說(shuō)明：在不確定性成為常態(tài)的環(huán)境中，盈利能力、現(xiàn)金流質(zhì)量和業(yè)務(wù)可理解性，重新成為被優(yōu)先考慮的指標(biāo)。正如市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)所評(píng)價(jià)的那樣，Medline 并非典型的成長(zhǎng)型 IPO，而是一家“被充分理解的公司”。這種特征，使其在上市初期迅速形成共識(shí)，而不是經(jīng)歷反復(fù)博弈。

# 上市，并沒(méi)有改變這家公司的運(yùn)行方式

從公司內(nèi)部視角看，Medline 的上市更像是一種階段性調(diào)整，而非方向性變化。

家族股東在 IPO 中未選擇減持，甚至在招股文件中表達(dá)了繼續(xù)增持的興趣；管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)，公司不會(huì)因?yàn)樯鲜卸淖兘?jīng)營(yíng)節(jié)奏。這些信息并不戲劇化，卻高度一致。

從歷史來(lái)看，這種克制并非偶然。

Medline 曾在上世紀(jì) 70 年代短暫上市，隨后重新回到家族控制之下。過(guò)去幾十年里，公司經(jīng)歷了不同經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)環(huán)境與政策變化，卻始終圍繞規(guī)模擴(kuò)展和系統(tǒng)穩(wěn)定性展開(kāi)。

在這一脈絡(luò)下，2025 年的上市，更像是為一家已經(jīng)成熟的企業(yè)，提供更靈活的資本結(jié)構(gòu)，而不是開(kāi)啟一個(gè)全新的增長(zhǎng)階段。

# 被重新定價(jià)的，不只是 Medline

如果將視角拉回到更廣泛的醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)，Medline 的上市并不只是一個(gè)個(gè)案。

長(zhǎng)期以來(lái)，行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)更多集中在技術(shù)突破、創(chuàng)新器械和高增長(zhǎng)細(xì)分賽道上。而像 Medline 這樣的企業(yè)，往往被視為“配套角色”，價(jià)值更多體現(xiàn)在規(guī)模而非戰(zhàn)略層面。

但在醫(yī)療體系復(fù)雜度不斷上升的背景下，這種認(rèn)知正在發(fā)生變化。

多院區(qū)運(yùn)營(yíng)、精細(xì)化管理、成本與合規(guī)壓力疊加，使得供應(yīng)鏈、分銷和系統(tǒng)整合能力，從“支持性環(huán)節(jié)”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橛绊懻w效率的關(guān)鍵因素。Medline 的上市，恰好發(fā)生在這一轉(zhuǎn)變逐漸顯現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)。資本市場(chǎng)所重新定價(jià)的，并不只是這家公司本身，也是一類長(zhǎng)期存在、卻較少被單獨(dú)討論的基礎(chǔ)能力。

# 尾聲：一條被時(shí)間驗(yàn)證的路徑

回顧 Medline 的發(fā)展，很難用單一事件來(lái)概括其成功邏輯。

它并未依賴某一項(xiàng)顛覆性技術(shù)，也未經(jīng)歷高速擴(kuò)張后的劇烈波動(dòng)，而是通過(guò)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，在規(guī)模、效率和穩(wěn)定性上不斷疊加。

這次上市，并沒(méi)有為這家公司賦予新的身份，卻讓其所代表的那種路徑被更清晰地看見(jiàn)——一條并不喧嘩、卻持續(xù)成立的路徑。

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