圖片來源于東方財富

本報記者 張蓓 見習記者 黃指南 深圳報道

華發(fā)股份并非無利可圖，只是利潤難入己囊。

12月15日，珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司（600325.SH）（下稱“華發(fā)”）的2025年第三季度業(yè)績說明會如期舉行。董事局副主席兼總裁陳茵、董秘侯貴明、財務總監(jiān)楊擁軍及獨立董事王躍堂組成的核心團隊集體亮相，直面市場對其盈利質量的追問。

今年11月，華發(fā)全面接手的全球最大冰雪主題綜合體——深圳冰雪世界突迎變數(shù)。距離融創(chuàng)所持股權的回購權行權期限僅剩兩日，后者正式向華發(fā)發(fā)出回購通知，試圖收回這一昔日被視作“不良資產”的項目股權。

從并購標的到“現(xiàn)金奶?！保钲诒┦澜绲膬r值反轉，本是華發(fā)資產運作的亮眼案例。但融創(chuàng)的突然“反水”，卻將房企并購重組浪潮中遺留的權屬糾紛擺上臺面，為華發(fā)本就承壓的經(jīng)營前景再罩一層迷霧。

深圳雖沒有雪，但華發(fā)背后正掠過一陣刺骨寒流。

“無利可圖”的規(guī)模化

無利可圖的規(guī)模擴張，已成為華發(fā)業(yè)績困局的核心癥結。

華發(fā)，這家曾憑千億銷售額躋身行業(yè)前十的“黑馬”房企，如今正在行業(yè)深度調整中暴露增長短板——銷售排名回落、拿地力度驟減、利潤端持續(xù)承壓，其業(yè)績表現(xiàn)既折射出自身戰(zhàn)略選擇的代價，也成為房企轉型期生存狀態(tài)的典型樣本。

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2024年華發(fā)股份全口徑銷售額1054.4億元、權益銷售額692.4億元，均位列行業(yè)第十，成為前十陣營的新晉“守門員”。

但行業(yè)調整的沖擊迅速顯現(xiàn)，該機構今年1—10月榜單中，華發(fā)股份不僅跌出全口徑銷售前十，權益銷售排名更滑落至第十二位。比銷售排名更刺眼的是拿地端的收縮，2022年同期拿地金額仍達299億元、穩(wěn)居行業(yè)前十，而2025年前11月拿地僅35億元，排名跌至第五十一位，在房企普遍收縮拿地戰(zhàn)線的行業(yè)背景下，其投資力度的萎縮尤為顯著。

銷售與拿地的雙重調整，背后是業(yè)績端的結構性衰退。2024年，華發(fā)營收599.9億元，同比下降16.8%；歸母凈利潤9.5億元，同比下滑48.2%，營收與利潤雙雙承壓下滑。

拉長周期看，近九個財年里，華發(fā)收入端在2024年首次出現(xiàn)下滑，利潤端則自2022年“由增轉降”后，跌幅持續(xù)擴大。2025年前三季度，這一趨勢進一步加劇，受益于項目集中交付結轉規(guī)模擴大，營收同比增長63.61%至517.5億元，但歸母凈利潤僅1.02億元，同比大幅下滑92.34%，盈利水平跌至近年低位，陷入“以價換量”的盈利犧牲式去化狀態(tài)。

“歸母凈利潤大幅下滑，核心是毛利收窄、減值計提增加、投資收益縮水與少數(shù)股東損益激增的多重疊加?！蹦愁^部券商地產分析師在接受本報記者采訪時直言，其中少數(shù)股東損益同比提升65.89個百分點至90.67%，反映出公司權益占比較低的合作開發(fā)模式，最終導致多數(shù)利潤未能沉淀至上市公司報表。

具體來看，2025年前三季度華發(fā)整體毛利率14.26%，較去年同期再降1.54個百分點；期內新增資產減值損失14.36億元、信用減值損失0.88億元，合計計提減值15.24億元，而歷史同期并無此類大規(guī)模減值；投資凈收益亦同比下滑84.82%至0.41億元。

該分析師進一步指出，2025年上半年華發(fā)將銷售去化作為核心目標，通過加快項目周轉、清盤尾貨，以及租售并舉、地物聯(lián)動等方式盤活存量住宅、非住宅及車位產品。但從財務指標看，公司合同負債對2024年營收的覆蓋率為110%上下，這意味著未來1—2年，其營收體量或將面臨階段性收縮壓力。

面對業(yè)績剪刀差，華發(fā)股份董事局副主席兼總裁陳茵在回應本報記者提問時，將其歸結為行業(yè)調整期的共性壓力與公司階段性策略的疊加效應。

她坦言，“營收增長而利潤下滑”并非華發(fā)個例，而是全行業(yè)銷售價格結構性調整與開發(fā)成本剛性上升共同作用的結果，導致項目結轉毛利率普遍走低?！拔磥韺猿帧媪俊?yōu)化增量’，聚焦資產盤活與經(jīng)營質量提升，爭取利潤水平隨市場企穩(wěn)逐步修復。”

陳茵這一表態(tài)與華發(fā)2025年初工作動員干部大會的基調一致，彼時管理層明確將“消化存量、優(yōu)化增量，騰籠換鳥再出發(fā)”作為年度核心主題，劍指經(jīng)營管理與資產盤活。

但現(xiàn)實挑戰(zhàn)不容忽視。少數(shù)股東損益的激增已引發(fā)市場對其合作模式中“明股實債”潛在風險的討論，而銷售額回落、庫存高企與回款乏力的三重壓力，進一步加劇了債務端的不確定性。

在房地產行業(yè)復蘇路徑尚未明朗、行業(yè)分化持續(xù)加劇的背景下，華發(fā)想要實現(xiàn)“騰籠換鳥”的轉型目標，平衡規(guī)模與盈利、化解債務與庫存壓力，仍需跨越多重現(xiàn)實考驗。

經(jīng)營風險暴露

“當前股價未能充分反映公司內在價值”華發(fā)總裁陳茵于業(yè)績會中如是說道。

12月16日，華發(fā)股份股價以4.31元/股報收，盤內4.29元的價格創(chuàng)下近三年以來的新低。資本市場用持續(xù)低迷的表現(xiàn)給出了直接回應。在房地產行業(yè)深度調整的大背景下，這家一度逆勢擴張的房企，正被經(jīng)營波動、市場信心不足等多重壓力裹挾。

2023年行業(yè)整體承壓之際，華發(fā)選擇反周期操作，以約280億元的權益拿地金額保持高強度投入，拿地力度遠超行業(yè)均值，同期還通過定向增發(fā)募集51.24億元，發(fā)行價鎖定8.07元/股。

彼時，其全口徑銷售破千億元、營收同比增長19.35%的規(guī)模光環(huán)，難掩“增收不增利”的隱憂。該年度華發(fā)歸母凈利潤同比下滑30%，疊加上海、珠海等重倉區(qū)域去化受阻，股價不僅未隨規(guī)模擴張回升，年末收于6.77元/股的價格，已較定增價出現(xiàn)明顯折價，創(chuàng)下2022年8月以來的收盤新低。

2024年的解禁潮成為股價加速下探的導火索。當年5月，4.54億股定向增發(fā)股份集中解禁，機構大額拋售引發(fā)當日主力資金凈流出超6000萬元，股價自此開啟下行通道。至8月盤中觸及5.04元/股，刷新2022年3月以來低點，全年跌幅尤為顯著。

進入2025年，核心管理層大換血帶來戰(zhàn)略不確定性，董事局主席等關鍵崗位交替后轉型成效尚未顯現(xiàn)，而與融創(chuàng)圍繞深圳冰雪世界項目的回購糾紛，進一步打亂了公司的資金回籠節(jié)奏，最終將股價推向4.29元/股的新低位。

“市值是投資者信心的直接映射，華發(fā)身上揮之不去的‘明股實債’疑云，正是市場保持謹慎的核心原因之一?！鄙鲜龇治鰩熢跁笙蛴浾咧毖浴?/p>

而這一疑慮的根源，始于“三道紅線”監(jiān)管政策出臺后華發(fā)選擇的擴張路徑，即通過合作開發(fā)模式做大規(guī)模，導致少數(shù)股東權益占比從2019年的54%飆升至2024年末的85%。反常的是，同期少數(shù)股東損益占凈利潤的比重僅從16.03%提升至41.70%，與資金投入比例形成巨大落差。

這種“投入與收益失衡”的特征，向來被視作房企“明股實債”的典型信號。該分析師進一步解釋：“華發(fā)的少數(shù)股東權益無論絕對規(guī)模還是占比，都已遠超歸母所有者權益，在股權分散背景下，這種權益與損益的‘剪刀差’更易引發(fā)市場猜忌。”

值得注意的是，2025年前三季度這一結構出現(xiàn)反轉。少數(shù)股東權益占比微降至84.36%，損益占比卻升至90.61%?！斑@看似是少數(shù)股東獲得了匹配資金投入的收益，但反過來也說明，華發(fā)自持或高持股項目可能正面臨虧損壓力?！迸c會的機構投資者向本報記者點出關鍵。

高度依賴合作開發(fā)的模式，在行業(yè)上行期曾是華發(fā)規(guī)模擴張的“助推器”，但在深度調整期卻淪為風險“放大鏡”。合作方經(jīng)營波動的傳導效應，正持續(xù)沖擊其經(jīng)營穩(wěn)定性。

近年來房地產行業(yè)信用債違約頻發(fā)，多家合作企業(yè)出險導致項目停滯、資金占用，華發(fā)與融創(chuàng)合作的深圳前海冰雪世界項目，便是此類風險的典型樣本。

時間回溯至2020年11月，華發(fā)與融創(chuàng)文旅以127.1億元底價聯(lián)手拿下深圳前海冰雪世界綜合體用地，合資成立融華置地負責開發(fā)。其中，融創(chuàng)持股51%主導運營，華發(fā)持股49%負責資金監(jiān)管與本地資源協(xié)調，雙方分別出資35.7億元與34.3億元認繳70億元注冊資本。

彼時行業(yè)仍處于周期高位，這場“強強聯(lián)合”一度被市場寄予厚望，但融創(chuàng)“以債養(yǎng)地”的高杠桿操作，已為后續(xù)的項目風險埋下伏筆。

2023年融創(chuàng)流動性危機爆發(fā)后，華發(fā)以紓困姿態(tài)接手項目。其以35.7億元股權對價加1190.24萬元債權對價，合計約35.8億元收購融創(chuàng)所持51%股權及相關債權，實現(xiàn)100%控股。

雙方協(xié)議約定，融創(chuàng)保留回購權，行權截止日為今年11月23日，前提是取得融資機構同意或清償貸款并足額支付對價。

華發(fā)接手后全力推進盤活，聚焦冰雪核心業(yè)態(tài)建設，但深圳商辦市場的持續(xù)低迷，讓項目中大量商業(yè)用地成為沉重的資金沉淀包袱。

今年7月，華發(fā)公告稱深圳土儲中心將以44.05億元收回收購項目中的7塊商業(yè)用地。盡管此舉回籠部分資金，但經(jīng)測算，此次交易產生的虧損已超過其2024年經(jīng)審計凈利潤的50%，成為顯著的業(yè)績拖累。

雪上加霜的是，就在項目核心的全球最大室內滑雪場于第四季度開業(yè)、逐步進入收益期之際，融創(chuàng)的回購通知打亂了華發(fā)的全盤計劃。

轉折點出現(xiàn)在11月5日，融創(chuàng)境外債務重組獲香港高院批準，財務狀況顯著改善；同月21日，距離回購權到期僅剩兩日，融創(chuàng)文旅突然向華發(fā)發(fā)出附條件回購通知，明確行使回購權卻要求重新協(xié)商方式、價格及時間，直接否定原協(xié)議核心條款。

按原協(xié)議估算，回購對價不低于40億元，但雙方在定價邏輯上陷入僵局——融創(chuàng)認為此前交易帶有紓困性質，應按項目當前公允價值重新核算；華發(fā)則需考量盤活過程中的額外投入與資金成本。

“融華置地股權回購事項目前未有實質進展。”陳茵在業(yè)績會上回應。

對于長期依賴合作開發(fā)、少數(shù)股東權益高企的華發(fā)而言，這場與融創(chuàng)的博弈，早已超越單一項目的權益之爭。它既是房企在行業(yè)調整期合作模式風險的集中暴露，更是華發(fā)自身發(fā)展路徑亟待重構的現(xiàn)實叩問。

責任編輯：張蓓 主編：張豫寧