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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：焦易圈

來(lái)源：雪球

滬深300指數(shù)發(fā)布于2005年4月8日 ， 是在滿足流動(dòng)性和上市時(shí)間等要求后 ， 由A股市值的前300只股票構(gòu)成 。

為確保指數(shù)表征性 ， 成分股會(huì)定期調(diào)整 。最初調(diào)整日為每年1月與7月初 ； 自2014年起 ， 調(diào)整為每年6月和12月的第二個(gè)星期五之后的交易日?qǐng)?zhí)行 ，本次成分股調(diào)倉(cāng)已在上周五收盤(pán)后正式生效 。

當(dāng)前跟蹤滬深300指數(shù)的被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模超1.3萬(wàn)億， 而在2023年該規(guī)模還只有3810億。 規(guī)模的急劇增長(zhǎng)意味著每次調(diào)倉(cāng)都可能引發(fā)顯著的被動(dòng)資金流動(dòng) ， 進(jìn)而影響相關(guān)股票價(jià)格 。 因此 ， 其調(diào)倉(cāng)變化也受到市場(chǎng)密切關(guān)注 ：券商在做成分股調(diào)倉(cāng)的預(yù)測(cè)和沖擊測(cè)算 ， 股票持有人在擔(dān)憂被調(diào)出個(gè)股的前景 ， 基金持有人在討論其 “ 追漲接盤(pán) ”。

本文對(duì)滬深300成立以來(lái)累計(jì)超1200次的成分股調(diào)整記錄進(jìn)行了完整統(tǒng)計(jì) ， 希望通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)分析找出其調(diào)倉(cāng)行為中存在的規(guī)律與特征 。

01門檻抬升
市值加權(quán)的直接體現(xiàn)

滬深300調(diào)倉(cāng)呈現(xiàn)最明確的規(guī)律 ， 是其成分股的納入市值門檻已系統(tǒng)性抬升。

調(diào)入成分股的平均市值從2005年的約84億,持續(xù)攀升至2025年的1016億， 增幅超12倍 。 在2007年 、 2015年和2021年等牛市中也曾出現(xiàn)階段性峰值 ， 但不改整體趨勢(shì) 。

這一現(xiàn)象的核心驅(qū)動(dòng)力 ， 源于指數(shù)“ 選取市值最大公司 ” 的編制規(guī)則。 隨著A股市場(chǎng)整體擴(kuò)容與上市公司成長(zhǎng) ， 龍頭企業(yè)的市值規(guī)模不斷創(chuàng)出新高 。 因此 ， 在其 “ 前300名 ” 的篩選標(biāo)準(zhǔn)下 ， 其入圍門檻自然隨之抬高 。

02
功能演變
發(fā)現(xiàn)價(jià)值趨勢(shì)確認(rèn)

市值門檻的系統(tǒng)性抬升 ， 引出一個(gè)值得深思的問(wèn)題 ： 當(dāng)一只股票需達(dá)到千億市值才能進(jìn)入指數(shù)時(shí) ， 其后續(xù)的增長(zhǎng)潛力還剩多少？ 更重要的是 ， 在指數(shù)每半年定期調(diào)整的機(jī)制下 ，它是否有足夠的時(shí)間來(lái)兌現(xiàn)這種增長(zhǎng) ？

長(zhǎng)期收益數(shù)據(jù)提供了觀察窗口 。 在指數(shù)早期 ， 調(diào)入行為與增長(zhǎng)潛力并存 。 2005至2007年調(diào)入的股票 （ 藍(lán)色柱 ） ， 在隨后五年平均創(chuàng)造了顯著的正超額收益 。 這意味著 ， 在較低的市值被選中后 ， 它們是能兌現(xiàn)未來(lái)成長(zhǎng)的 。

然而 ， 這一 “ 價(jià)值發(fā)現(xiàn) ” 功能隨市場(chǎng)發(fā)展而快速弱化 。 自2008年之后 ， 新調(diào)入股票在五年后的平均超額收益已系統(tǒng)性轉(zhuǎn)為負(fù)值。 這意味著 ， 當(dāng)一家公司因市值達(dá)標(biāo)被納入指數(shù)時(shí) ， 其短期的增長(zhǎng)空間很可能已被市場(chǎng)充分定價(jià) ， 調(diào)入行為更像是對(duì)既成事實(shí)的 “ 事后確認(rèn) ”。

03
規(guī)則反噬
被淘汰者長(zhǎng)期為何反而跑贏

更值得注意的是 ， 在多數(shù)年份 ，被調(diào)出股票五年后的長(zhǎng)期表現(xiàn) （ 紅色柱 ） ， 反而優(yōu)于同期被調(diào)入的股票 。這一反?，F(xiàn)象 ， 與成分股留存逐漸短期化的趨勢(shì) ， 共同指向了指數(shù)編制規(guī)則與實(shí)業(yè)發(fā)展規(guī)律之間的深層矛盾 。

這一現(xiàn)象恰好體現(xiàn)了指數(shù)規(guī)則與企業(yè)成長(zhǎng)周期之間的錯(cuò)配 。一家公司在市值快速增長(zhǎng)被納入指數(shù)時(shí) ， 市場(chǎng)往往已對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)賦予了很高預(yù)期 。 然而 ，企業(yè)的鞏固 、 調(diào)整與再成長(zhǎng)并非線性過(guò)程， 需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)兌現(xiàn) 。 但指數(shù)的規(guī)則基于每半年刷新的市值排名進(jìn)行機(jī)械調(diào)整 ， 它并不等待這個(gè)周期 。

約25%的成分股在調(diào)入后僅1-3年即被剔除， 這正是 “ 時(shí)間錯(cuò)配 ” 的直觀體現(xiàn) 。 此時(shí) ， 這些公司的估值壓力往往已得到相當(dāng)程度的消化 。 因此 ，“ 調(diào)出 ” 不一定價(jià)值的終結(jié) ， 有可能成為新一輪周期的起點(diǎn)。

此外 ，成分股留存逐漸短期化的趨勢(shì)也更加明顯 。

2009年以前 ， 五年內(nèi)被調(diào)出的比例維持在40%附近 。 隨后該比例系統(tǒng)性上升 ， 穩(wěn)定在60%左右的較高水平 。 這說(shuō)明 ， 成分股的整體留存周期已系統(tǒng)性縮短 ， 指數(shù)的調(diào)整行為呈現(xiàn)出更強(qiáng)的“ 短期輪動(dòng) ”特征 。

04
收益結(jié)構(gòu)
整體依賴少數(shù)多數(shù)貢獻(xiàn)平淡

發(fā)布以來(lái) ， 滬深300成分股記錄共2092次（ 本輪調(diào)倉(cāng)22次未計(jì)入 ） ， 共匹配出了1196次調(diào)入-調(diào)出記錄(2092+300=2392/2=1196) ， 其中現(xiàn)存300只成分股按其最新數(shù)據(jù)作為截點(diǎn)計(jì)算收益 。

發(fā)布以來(lái) ， 滬深300成分股在整個(gè) “ 調(diào)入-調(diào)出 ” 周期中的整體勝率為53.68%， 這一勝率并不算高 。 此外 ， 平均收益率雖達(dá)到141%， 但收益率中位數(shù)僅為6.5%， 反映出收益結(jié)構(gòu)極度右偏 —— 即少數(shù)個(gè)股貢獻(xiàn)了大部分收益 ， 多數(shù)成分股表現(xiàn)平淡 。 （ 調(diào)倉(cāng)收益率前/后10股票可見(jiàn)評(píng)論區(qū) ）

若將觀察窗口聚焦于2007年之后， 期間調(diào)倉(cāng)勝率驟降至39%， 平均收益率也大幅回落至29.45%。 這一結(jié)構(gòu)性變化說(shuō)明 ， 早期的調(diào)倉(cāng)記錄對(duì)全周期收益貢獻(xiàn)巨大 ； 而在后面的市場(chǎng)階段 ， 調(diào)入組合創(chuàng)造超額收益的能力已顯著削弱 。

從年度數(shù)據(jù)看 ， 2005與2006年后各年度的勝率均普遍落在60%以下 。 尤其值得注意的是近十年的表現(xiàn) ：2005-2014年調(diào)入股票的平均勝率為57.26%， 而2015-2025年該數(shù)值已降至33%。 盡管近年調(diào)入的部分股票尚未完成完整周期 ， 但這一下滑的趨勢(shì)已逐漸顯現(xiàn) 。

上述數(shù)據(jù)的演變 ， 或許與第一部分提出的觀點(diǎn)有所呼應(yīng) ：隨著市場(chǎng)日益成熟 、 市值基數(shù)不斷抬高 ， 指數(shù)單純依據(jù)市值規(guī)模進(jìn)行調(diào)入的 “ 價(jià)值發(fā)現(xiàn) ” 功能已明顯減弱 ， 甚至逐步失效 。

05最后

規(guī)則追求的是表征性和可操作性 ， 成分股調(diào)倉(cāng)的數(shù)據(jù)并不會(huì)削弱滬深300指數(shù)作為A股核心市值標(biāo)桿的定位 。

然而 ，當(dāng)指數(shù)自身的 “ 價(jià)值發(fā)現(xiàn) ” 功能趨于弱化 ， 市場(chǎng)上大量以其為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的主動(dòng)權(quán)益基金 ， 是否仍應(yīng)延續(xù)這一評(píng)價(jià)體系 ， 值得重新審視。

此外 ， 跟隨滬深 300 指數(shù)調(diào)倉(cāng)名單的 “ 抄作業(yè) ” 策略 ， 光環(huán)已然褪色 ， 指數(shù)調(diào)入并非 “ 保障 ” ， 調(diào)出也非 “ 價(jià)值終結(jié) ” 。 理解這一點(diǎn) ， 或許有助于更恰當(dāng)?shù)囟ㄎ辉撝笖?shù) ： 它本質(zhì)是捕捉市場(chǎng)貝塔的配置工具 ， 而若想尋求超額收益 ， 終究需要依靠獨(dú)立且深入的基本面研究。

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