監(jiān)管機(jī)構(gòu)正構(gòu)建一套“長(zhǎng)周期、強(qiáng)綁定、硬約束”的激勵(lì)相容機(jī)制，其核心在于通過(guò)透明的規(guī)則和長(zhǎng)期的利益捆綁徹底終結(jié)非理性的短期博弈，將“投資者利益優(yōu)先”內(nèi)化為公募的商業(yè)模式。

易強(qiáng)/文

公募薪酬體系即將迎來(lái)深刻變革。

從近日下發(fā)的《基金管理公司績(jī)效考核管理指引（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《指引》”）來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正通過(guò)構(gòu)建剛性制度框架，為公募從業(yè)人員的薪酬水平厘定一個(gè)長(zhǎng)期、審慎、與投資者利益深度綁定的合理性邊界。

《指引》是對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》有關(guān)“強(qiáng)化基金公司與投資者的利益綁定”等要求的落實(shí)，也是對(duì)證監(jiān)會(huì)主席吳清有關(guān)“加強(qiáng)合規(guī)管理和風(fēng)險(xiǎn)防控”以及“個(gè)別從業(yè)人員奢靡”等問(wèn)題的回應(yīng)。

在此之前，證監(jiān)會(huì)已于10月31日發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見(jiàn)稿）》，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)約束，保護(hù)投資者合法權(quán)益?！?/p>

中信建投研報(bào)指出，《指引》通過(guò)遞延支付、強(qiáng)制跟投、薪酬強(qiáng)掛鉤與終身問(wèn)責(zé)等四大手段，構(gòu)建一套“長(zhǎng)周期、強(qiáng)綁定、硬約束”的激勵(lì)相容機(jī)制，核心在于通過(guò)透明的規(guī)則和長(zhǎng)期的利益捆綁，徹底終結(jié)不可持續(xù)的短期博弈，將“投資者利益優(yōu)先”內(nèi)化為公募的商業(yè)模式。在新的生態(tài)下，無(wú)論是頭部公司，還是中小型公司，都將調(diào)整其發(fā)展戰(zhàn)略。

中基協(xié)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至10月底，公募持牌機(jī)構(gòu)共計(jì)165家，其中，基金公司150家，取得公募資格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)15家。這些機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)36.96萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)12.58%，其中，非貨規(guī)模增長(zhǎng)14.01%，增量2.69萬(wàn)億元。

另?yè)?jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截至12月5日，于2022年7月1日前成立的8619只非貨幣基金中，過(guò)去三年收益率為負(fù)的有1351只，跑輸基準(zhǔn)的有3609只，跑輸基準(zhǔn)超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)的有1411只，數(shù)量占比約16%。

業(yè)績(jī)指標(biāo)硬約束

《指引》強(qiáng)調(diào)，基金公司應(yīng)當(dāng)建立健全科學(xué)、審慎、高效的績(jī)效考核與薪酬管理機(jī)制，合理確定薪酬結(jié)構(gòu)和水平，規(guī)范薪酬支付行為，并應(yīng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先、符合國(guó)情和行業(yè)發(fā)展實(shí)際、有效激勵(lì)人才、平衡好股東及其他利益相關(guān)方的利益等基本原則。

從內(nèi)容上看，相較于2022年6月中基協(xié)發(fā)布的《基金管理公司績(jī)效考核與薪酬管理指引》（以下簡(jiǎn)稱“2022年版《指引》”），《指引》在考核機(jī)制上設(shè)置了多重剛性約束。

比如，2022年版《指引》提到“經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)3年以上長(zhǎng)周期考核情況”，但并未量化占比。新《指引》則明確，基金管理公司應(yīng)當(dāng)采取定量與定性相結(jié)合的方式確定績(jī)效考核指標(biāo)，并保持考核指標(biāo)的一致性和連續(xù)性。定量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)、投資者盈虧情況等基金投資收益指標(biāo)。

在基金投資收益指標(biāo)中，三年以上中長(zhǎng)期指標(biāo)權(quán)重不得低于80%。對(duì)高管層進(jìn)行考核時(shí)，基金投資收益指標(biāo)權(quán)重也應(yīng)不低于50%。

《指引》要求對(duì)基金經(jīng)理及從業(yè)人員實(shí)施差異化考核。其中，對(duì)負(fù)責(zé)主動(dòng)權(quán)益投資的高級(jí)管理人員及投資人員，應(yīng)當(dāng)以基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)考核為主。對(duì)主動(dòng)權(quán)益類基金經(jīng)理，基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)指標(biāo)考核權(quán)重應(yīng)當(dāng)不低于80%，其中業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)對(duì)比指標(biāo)考核權(quán)重不得低于30%。對(duì)負(fù)責(zé)銷售的高級(jí)管理人員及核心銷售業(yè)務(wù)人員，投資者盈虧情況指標(biāo)考核權(quán)重應(yīng)當(dāng)不低于50%。

《指引》還將超額收益與績(jī)效薪酬掛鉤。10月31日發(fā)布的《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見(jiàn)稿）》規(guī)定“長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)明顯低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的，相關(guān)基金經(jīng)理的績(jī)效薪酬應(yīng)當(dāng)明顯下降”，但只是原則性規(guī)定。

《指引》量化了（期末凈值-期初凈值+期間分紅)/期初凈值×100%的基金利潤(rùn)率考核辦法：過(guò)去三年產(chǎn)品業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)超過(guò)十個(gè)百分點(diǎn)且基金利潤(rùn)率為負(fù)的，其績(jī)效薪酬應(yīng)當(dāng)較上一年明顯下降，降幅不得少于30%，低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)超過(guò)十個(gè)百分點(diǎn)但基金利潤(rùn)率為正的，其績(jī)效薪酬應(yīng)當(dāng)下降。低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)不足十個(gè)百分點(diǎn)且基金利潤(rùn)率為負(fù)的，其績(jī)效薪酬不得提高。顯著超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)且基金利潤(rùn)率為正的，其績(jī)效薪酬可以合理適度提高。其中，基金利潤(rùn)率由區(qū)間內(nèi)基金的凈收益、期初的基金資產(chǎn)凈值、報(bào)告期內(nèi)所含的交易天數(shù)等數(shù)值綜合計(jì)算得來(lái)。

這些規(guī)定清晰界定了對(duì)投資者造成損失的基金經(jīng)理所應(yīng)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，徹底終結(jié)了公募行業(yè)中“無(wú)論業(yè)績(jī)好壞都能旱澇保收”的固有慣性。

遞延支付與強(qiáng)制跟投

在金融投資行業(yè)，投資決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)往往具有滯后性，短期內(nèi)難以顯現(xiàn)，卻可能在中長(zhǎng)期給投資者帶來(lái)重大損失。遞延支付制度正是解決這一問(wèn)題的抓手。

《指引》明確要求，基金管理公司必須建立績(jī)效薪酬遞延支付制度。針對(duì)董事長(zhǎng)、高級(jí)管理人員、主要業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人、分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人和核心業(yè)務(wù)人員（包括基金經(jīng)理）設(shè)定了嚴(yán)格的底線要求，即遞延支付期限不少于三年，遞延支付比例原則上不少于40%。

這意味著，核心人員的近一半績(jī)效薪酬必須長(zhǎng)期留在公司，與產(chǎn)品和公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)共存。這種機(jī)制有效地將風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期與薪酬兌現(xiàn)期匹配。一旦管理的產(chǎn)品出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)或合規(guī)問(wèn)題，公司即可對(duì)已遞延支付的薪酬進(jìn)行追索和扣回。這意味著不當(dāng)行為將被終身追責(zé)，有助于大幅提升從業(yè)人員在投資決策中的審慎度。對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這一規(guī)定有助于抑制短期交易沖動(dòng)，引導(dǎo)其踐行長(zhǎng)期價(jià)值投資理念。

除了遞延支付，《指引》還顯著提高了強(qiáng)制跟投比例，以此強(qiáng)化管理人與基金份額持有人之間的利益一致性。

2022年版《指引》規(guī)定高管及主要業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人應(yīng)將不少于當(dāng)年全部績(jī)效薪酬的20%購(gòu)買本公司管理的公募基金，其中購(gòu)買權(quán)益基金不得低于50%，《指引》分別提高至30%和60%。2022年版《指引》規(guī)定主動(dòng)權(quán)益類基金經(jīng)理應(yīng)將不少于當(dāng)年全部績(jī)效薪酬的30%購(gòu)買本人管理的產(chǎn)品，《指引》提高至40%。

新生態(tài)下的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略

華泰證券表示，本次績(jī)效考核改革與此前的三階段費(fèi)率改革、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)等改革措施共同構(gòu)成重磅組合拳，其目的是促使基金公司回歸資產(chǎn)管理本源，聚焦長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)和投資者回報(bào)?！拔覀冋J(rèn)為真正具備長(zhǎng)期投研實(shí)力和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力的頭部公司將鞏固優(yōu)勢(shì)，行業(yè)馬太效應(yīng)有望提升?！?/p>

中信建投指出，《指引》相關(guān)舉措的本質(zhì)，是將基金利益與投資者實(shí)際回報(bào)綁定，以透明的規(guī)則代替模糊的信任，將“投資者利益優(yōu)先”內(nèi)化為公募的商業(yè)模式。

對(duì)公募行業(yè)而言，如何平衡好規(guī)模、產(chǎn)品超額收益和投資者賬戶回報(bào)這三者之間的關(guān)系至關(guān)重要。在“旱澇保收”的舊有模式下，公募天然存在擴(kuò)大規(guī)模以提升管理費(fèi)收入的內(nèi)在動(dòng)力，這與為投資者創(chuàng)造可持續(xù)超額收益的目標(biāo)可能產(chǎn)生一定沖突。

中信建投表示，為化解上述這種結(jié)構(gòu)性矛盾，公募行業(yè)呈現(xiàn)出三條差異化發(fā)展路徑。其一是向被動(dòng)化、工具化轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展指數(shù)基金、ETF等低費(fèi)率產(chǎn)品，明確放棄超額收益的追求，將資產(chǎn)配置與擇時(shí)決策權(quán)交還投資者。其二是創(chuàng)新收費(fèi)模式，強(qiáng)化利益綁定，主動(dòng)克制對(duì)規(guī)模的沖動(dòng)，推動(dòng)行業(yè)從“規(guī)模導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“業(yè)績(jī)導(dǎo)向”。其三是向負(fù)債端延伸，主動(dòng)優(yōu)化投資者行為與賬戶回報(bào)。

中信建投指出，在新的監(jiān)管生態(tài)下，頭部公司與中小公司的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略可能出現(xiàn)顯著的差異性。頭部公司的戰(zhàn)略核心是將其龐大的資源稟賦轉(zhuǎn)化為難以復(fù)制的系統(tǒng)性能力，構(gòu)建一個(gè)覆蓋從資產(chǎn)管理到財(cái)富管理的綜合生態(tài)體系。中小公司受限于資源，可能需要堅(jiān)持“小而美”的差異化突圍路徑，將戰(zhàn)略資源聚焦于能夠構(gòu)建獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的細(xì)分領(lǐng)域。

興業(yè)證券表示，上述新規(guī)落地后，短期內(nèi)行業(yè)或?qū)⒔?jīng)歷陣痛期，如何以更具吸引力的激勵(lì)機(jī)制將投研能力轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期阿爾法，以及如何在代銷渠道主導(dǎo)格局下降低負(fù)債端的不確定性成為基金公司下一步需要深度思考的問(wèn)題，但長(zhǎng)期來(lái)看，新規(guī)將倒逼行業(yè)文化和經(jīng)營(yíng)模式的重塑，推動(dòng)建立公募行業(yè)與客戶之間的信任根基，為公募行業(yè)構(gòu)建以長(zhǎng)期回報(bào)為導(dǎo)向的高質(zhì)量發(fā)展路徑?！?/p>

（文中基金僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于12月13日出版的《證券市場(chǎng)周刊》