（原題）經(jīng)濟穩(wěn)增長與人民幣升值可互動

2025年12月6日

人民幣升值有空間。舉兩個簡單的例子：港幣與美元的匯率是鎖定的，香港居民都知道，到深圳去購物和消費的價格比香港至少便宜一半。英國《經(jīng)濟學(xué)人》時而發(fā)表各國貨幣兌美元匯率的“巨無霸指數(shù)”，麥當勞的巨無霸（Big Mac）漢堡，在美國售價為5.69美元，而在中國僅售22.6元人民幣（約3.18美元），這意味著人民幣匯率要將近4兌1美元才能達到購買力平價，即人民幣被低估約44%。

【作者11月27日發(fā)表在英國《金融時報》的文章Why China needs to let the Renminbi rise中，建議未來五年人民幣至少升值50%。文中作者稱巨無霸在中國為25.5元人民幣，約3.6美元。據(jù)媒體報道，本月中旬起，麥當勞巨無霸從25.5元調(diào)整為26.5元，約合3.75美元——編者注】

當然，“巨無霸指數(shù)“是略帶詼諧的粗略估計。國際貨幣基金組織（IMF）測算的人民幣購買力平價指數(shù)約為2.04，這意味著人民幣有升值100%的空間。

盡管學(xué)界對人民幣的匯率在多大程度上反映其真正價值眾說紛紜，但毫無疑問，其與購買力之間的差距是世界主要貨幣中最為顯著的。

2024年，我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為135億元（約為19萬億美元），占美國GDP（29萬億美元）的65%。然而，按購買力平價計算，中國的GDP為38萬億美元，超出美國31%。

因此，如果人民幣的匯率穩(wěn)步升值，不僅有基本因素支撐，而且對我多方面有利：穩(wěn)步升值將使人民幣更靠攏其購買力，增加家庭財富效應(yīng)，有利于擴大消費，而且，在貿(mào)易保護主義抬頭的國際市場環(huán)境中，也有助于中國改善與貿(mào)易伙伴的關(guān)系。

而且，中國的名義GDP超過美國具有重大的戰(zhàn)略意義。美國遏制中國崛起的種種舉措，旨在維持其名義上世界最大經(jīng)濟體的地位。一旦中國的經(jīng)濟體量以美元計超越美國，它的打壓就失去了意義，中美關(guān)系也有望根本性的改善。因為我國人口是美國的4倍，即便我國的GDP與美國不相上下，人均GDP仍然是美國的四分之一，我國的經(jīng)濟增長仍有巨大的空間。

一般而言，浮動匯率會自動調(diào)整一個國家的國際收支平衡。國際收支出現(xiàn)逆差時，貨幣會貶值，使出口更便宜而進口更貴，從而縮減逆差。反之，順差會引發(fā)貨幣升值，產(chǎn)生相反的效果。然而，我國已連續(xù)32年（1994 - 2025年）保持經(jīng)常性賬戶（貿(mào)易和服務(wù)）順差，金額遠超資本賬戶的逆差，因之積累的外匯儲備高達3.3萬億美元。

按理說，經(jīng)濟基本面會推動人民幣升值。但實際匯率為何仍大大低估了人民幣的價值呢？這應(yīng)該反映了市場對經(jīng)濟前景的信心不足以及對央行意愿的觀望，而并非缺乏基本面的支撐。

任何一個央行都很難逆勢左右市場匯率，但是可以因勢利導(dǎo)市場預(yù)期，逐漸向其貨幣內(nèi)在價值靠攏。在改革開放的歷史中，頗有先例可循。1993年，非官方市場匯率曾經(jīng)觸及11元人民幣兌1美元水平（官方匯率為5.8）。1994年1月1日，人民銀行將匯率統(tǒng)一，定格在8.7元人民幣兌1美元（對于官方匯率雖屬貶值，但對于非官方市場匯率則升值）。達到這個效果要歸功于央行的引導(dǎo)，即向市場釋放強大決心的信號，而非動用外匯儲備支持本幣。結(jié)果，外匯儲備非但沒有流失，而且從1993年底的212億美元到1994年底的516億美元，飆升了2.4倍。從此，人民幣再未低過并軌時的匯率，基本呈現(xiàn)升值的趨勢。

同樣，在1997-98年亞洲金融危機期間，周邊許多國家的貨幣大幅貶值，我國表示人民幣不貶值，并保持了其匯率的穩(wěn)定，贏得國際輿論廣泛贊譽。在2008-09年全球金融危機期間，我國再次展現(xiàn)了這一決心，人民幣始終堅挺而且升值。歷史證明，市場會跟隨央行明確的引導(dǎo)，自動推動人民幣升值，而無須央行持續(xù)干預(yù)。

盡管自2023年以來我國保持了5%以上的年GDP增長，但迫切需要減少對出口的依賴，而擴大內(nèi)需。2023年，最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻率為85.6%，而凈出口（即貨物和服務(wù)出口減去進口）的貢獻是負11.4%；然而，在2024年，最終消費對增長的貢獻大幅下降至44.5%，而凈出口的貢獻則激增至正30.3%，這一構(gòu)成在2025年前三季度幾乎沒有改變（消費對經(jīng)濟增長的貢獻率約為53.5%，凈出口為29%）。人民幣走強，將有助于減少凈出口在經(jīng)濟增長中的占比，有助于將消費的貢獻拉回到2023年水平，并通過推動外資的流入，更有效維持經(jīng)濟增長的持續(xù)性。

有一種說法，日本經(jīng)濟“失去的幾十年”——即長期的經(jīng)濟衰退——是1985年《廣場協(xié)議》后日元的急劇升值所導(dǎo)致的，因此中國應(yīng)該避免重蹈日本覆轍。其實這是缺少對日本經(jīng)濟衰退深層次原因的分析。在1985年，日元兌美元的匯率與其購買力平價隱含的匯率基本一致，并未被低估。而按照同一標準，今天人民幣兌美元的匯率被嚴重低估。

更重要的是，日本經(jīng)濟的長期停滯主要是政策失誤所造成。日本采取了過度寬松的貨幣和財政政策，從而迅速制造了巨大的資產(chǎn)泡沫：在1985年到1990年之間，東京的房地產(chǎn)價格瘋漲3倍，而日經(jīng)指數(shù)飆升將近4倍。日本央行在1989年開始緊縮貨幣政策，不但已經(jīng)為時過晚，而且力度太小。泡沫破裂之初，日本央行反而加大了緊縮力度，導(dǎo)致資產(chǎn)價格螺旋式暴跌。東京的房價在1991到2009年之間下跌60%，而日經(jīng)指數(shù)在1989年12月到2009年3月之間損失高達80%。

我國的情況恰恰相反。在經(jīng)歷了幾年的房市和股市下滑后，家庭財富縮水，消費者信心低迷，花錢意愿不高，而是把錢存入銀行，或提前支付房貸。從2015到2019年的5年之中，家庭可支配收入每年平均增長8.8%，個人存款每年增長10.2%；在2020到2024的5年中，可支配收入每年增長率降為6.1%，而個人存款每年反而上升到13.0%。因此，家庭囤積了大量現(xiàn)金，到2024年底，居民存款總額已高達150萬億人民幣，超過GDP總值（135億人民幣）。

盡管家庭資產(chǎn)負債表有待修復(fù)，主要是房價尚未扭轉(zhuǎn)跌勢，但股市已經(jīng)強勁反彈：在截至2025年9月底的12個月中，明晟中國指數(shù)（MSCI China）的上揚幅度是明晟美國指數(shù)（MSCI USA）的三倍，而明晟中國指數(shù)的市盈率僅為16.1倍，遠低于美國28.5倍的市盈率，因此仍有上升的空間。

人民幣的穩(wěn)步升值將有助于修復(fù)家庭資產(chǎn)負債表，提升消費信心。如果家庭存款中的5%被釋放而投入消費，即為7.5萬億人民幣，約占2024年GDP的5.6%，這將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生極為巨大的推動作用。

人民幣匯率走強條件已經(jīng)成熟，但需循序漸進，以減輕對出口的沖擊。穩(wěn)步升值有助于擴大內(nèi)需，更有助于吸引外資，同時緩解國際貿(mào)易伙伴對我國出口強勢的憂慮，以及由此帶來的貿(mào)易保護主義升級的沖動。如果央行持續(xù)強化市場預(yù)期，人民幣有望持續(xù)走強?。*

作者單偉建是太盟投資集團（PAG）的執(zhí)行董事長，也是《走出戈壁》、《金錢博弈》及《金錢風(fēng)云》等書的作者