陷“低價(jià)甩賣”質(zhì)疑。

作者 | 資市分子

光伏巨頭阿特斯（688472.SH）正將其海外資產(chǎn)“低價(jià)甩賣”給控股股東阿特斯太陽(yáng)能（Canadian Solar Inc，簡(jiǎn)稱“CSIQ”）。阿特斯太陽(yáng)能注冊(cè)地在加拿大，上市地在美國(guó)。

如此，阿特斯將直接“放棄”美國(guó)市場(chǎng)，聚焦非美業(yè)務(wù)?？毓晒蓶|阿特斯太陽(yáng)能則直接從事美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

對(duì)阿特斯實(shí)控人、董事長(zhǎng)瞿曉鏵而言，這種“左手倒右手”的行為，并沒有損失，還能將資產(chǎn)直接順利出海。

但對(duì)于持有阿特斯的A股投資者來說，簡(jiǎn)直“半邊天塌了”。截至9月底，阿特斯股東戶數(shù)超4.88萬戶。

消息公布次日（12月1日），A股阿特斯跌近7%，美股CSIQ漲1.47%。

此前，阿特斯已經(jīng)經(jīng)歷了一波過山車行情，現(xiàn)在股價(jià)仍在底部徘徊。CSIQ也沒延續(xù)漲勢(shì)，12月1日至14日，累跌近17%至22.65美元/股。阿特斯最新市值約590億元，阿特斯太陽(yáng)能最新市值約15.17億美元。

瞿曉鏵這一“左手倒右手，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)海外”之舉能否能行，還需12月16日舉行的股東大會(huì)審議。

01

“低價(jià)甩賣”質(zhì)疑

11月30日，阿特斯突然發(fā)布調(diào)整其美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的方案。

阿特斯擬與控股股東CSIQ新設(shè)合資公司M、N，持股比例分別是24.9%、75.1%。

合資公司M將從事美國(guó)的光伏業(yè)務(wù)，包括運(yùn)營(yíng)美國(guó)的光伏電池片和光伏組件工廠；合資公司N將從事美國(guó)的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，包括運(yùn)營(yíng)美國(guó)的磷酸鐵鋰儲(chǔ)能電芯、電池包（Pack）以及直流儲(chǔ)能系統(tǒng)等產(chǎn)品的制造工廠。

這兩家合資公司將通過租賃阿特斯的部分海外資產(chǎn)開始運(yùn)營(yíng)?？紤]到該類租賃資產(chǎn)的驗(yàn)收及正式啟用的時(shí)間有一定不確定性，它們會(huì)在2026年日常關(guān)聯(lián)交易中對(duì)租金進(jìn)行合理預(yù)計(jì)；“后續(xù)也會(huì)考慮新投資產(chǎn)或在合適的時(shí)機(jī)收購(gòu)資產(chǎn)或引入第三方海外合格投資者”。

更關(guān)鍵的是，阿特斯擬將在美國(guó)以外，但供應(yīng)美國(guó)的制造工廠，包括已建成的海外光伏切片工廠THX1、建設(shè)中的海外儲(chǔ)能工廠SSTH和海外電池工廠GNCM，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式重組為CSIQ占75.1%、阿特斯占24.9%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

上述三個(gè)本來由阿特斯100%持有的海外資產(chǎn)，將變更為CSIQ持股超3/4，占絕對(duì)大頭。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，阿特斯本次業(yè)務(wù)調(diào)整主要基于規(guī)避美國(guó)《大而美法案》(OBBB)對(duì)外資本地設(shè)廠的約束。

此前，阿特斯在第三季度業(yè)績(jī)說明會(huì)上指出，公司正積極推進(jìn)OBBB法案關(guān)于FEOC（受關(guān)注外國(guó)實(shí)體）合規(guī)方面的應(yīng)對(duì)方案，包括利用公司在東南亞和美國(guó)的自有產(chǎn)能以及對(duì)供應(yīng)鏈調(diào)整，以滿足FEOC相關(guān)的股權(quán)比例要求。

據(jù)介紹，海外儲(chǔ)能工廠SSTH規(guī)劃產(chǎn)能3GWh，總資產(chǎn)5.51億元。海外電池工廠GNCM規(guī)劃產(chǎn)能2.9GW，總資產(chǎn)7183萬元。這兩家公司產(chǎn)能均在建，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)，還未產(chǎn)生收入，截至今年9月底分別虧損1467萬元、5萬元。

海外光伏切片工廠THX1規(guī)劃產(chǎn)能8GW，總資產(chǎn)2.18億元，處于“已投產(chǎn)但閑置”狀態(tài)，截至今年9月底收入12441萬元，虧損478萬元。

（圖片來源：阿特斯公告，“資市會(huì)”截圖）

根據(jù)洲藍(lán)（上海）資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的評(píng)估報(bào)告，以2025年9月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，海外電池工廠GNCM凈資產(chǎn)評(píng)估值為3668.91萬元，海外儲(chǔ)能工廠SSTH凈資產(chǎn)評(píng)估值為3.78億元（包含公司子公司THSM擬于2025年12月轉(zhuǎn)讓至SSTH的賬面價(jià)值1.9億元設(shè)備價(jià)值），海外光伏切片工廠THX1凈資產(chǎn)評(píng)估值為5485.99萬元。

阿特斯稱，三家工廠凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值基本與賬面價(jià)值相符。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及標(biāo)的評(píng)估總價(jià)為46933.38萬元，故75.1%股權(quán)對(duì)應(yīng)的交易金額確定為35246.97萬元。

光伏行業(yè)專家侯兵認(rèn)為，該轉(zhuǎn)讓價(jià)格堪稱“低廉”?！斑x取資產(chǎn)基礎(chǔ)法及成本法評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，與當(dāng)前A股PB2.53倍，形成鮮明對(duì)比，真是慷A股之慨，便宜了美股控股股東?！?/p>

阿特斯則稱，此舉是為了“實(shí)現(xiàn)公司在美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期參與，保障企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最大程度保護(hù)上市公司以及廣大中小投資者的利益”。

02

業(yè)績(jī)將受沖擊

本次交易預(yù)計(jì)交割時(shí)間為2025年12月31日之前。

按照安排，后續(xù)阿特斯將專注于全球非美地區(qū)的組件、儲(chǔ)能產(chǎn)品及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，包括歐洲、拉美、亞洲、中東等地區(qū)。

CSIQ則專注于美國(guó)市場(chǎng)的光伏組件及儲(chǔ)能系統(tǒng)的生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，聚焦美國(guó)本土能源轉(zhuǎn)型需求。

公告還稱，CSIQ及其控制的其他企業(yè)（除阿特斯及其控股子公司/合伙企業(yè)外），未來不會(huì)以任何形式在除美國(guó)外的全球任何區(qū)域直接或間接從事與阿特斯及其控股子公司/合伙企業(yè)所從事的組件和系統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)或可能構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)。

阿特斯將最賺錢的美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，基本拱手讓給了控股股東阿特斯太陽(yáng)能。

作為全球第二大光伏市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)投資回報(bào)高，處于快速爆發(fā)期。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，美國(guó)在2023-2030年將新增光伏裝機(jī)358GW。

阿特斯今年曾回復(fù)投資者稱，公司美國(guó)出貨量占比在20%-25%之間；因美國(guó)市場(chǎng)利潤(rùn)較高，預(yù)計(jì)對(duì)公司的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)高于這一占比。

另?yè)?jù)2025年中報(bào)，阿特斯海外銷售收入占比長(zhǎng)期超過70%；今年上半年海外收入占比超80%，其中大部分來自美國(guó)市場(chǎng)。

阿特斯今年三季報(bào)還存在高達(dá)16.75億元的其他收益。侯兵認(rèn)為，該部分其他收益基本來自美國(guó)的補(bǔ)貼收入；“如果去掉這些補(bǔ)貼收入，阿特斯或許還要虧損好幾億”。

（圖片來源：阿特斯2025年三季度報(bào)告，“資市會(huì)”截圖）

東吳證券最新研報(bào)顯示，阿特斯在美國(guó)已投產(chǎn)5GW光伏組件工廠，當(dāng)前滿產(chǎn)運(yùn)行。按美國(guó)IRA制造補(bǔ)貼，組件每W可享7美分補(bǔ)貼。公司預(yù)計(jì)，美國(guó)電池工廠一期將于2026年3月投產(chǎn)，總規(guī)劃5GW電池、每W可享4美分補(bǔ)貼。

此次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，阿特斯獲得一次性股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)約3.5億元。

在12月16日舉行的股東大會(huì)上，如果該交易方案通過，阿特斯來自美國(guó)的收益將大幅減少，包括大額的補(bǔ)助收益。

東吳證券研報(bào)稱，合資公司M、N將通過租賃阿特斯的部分海外資產(chǎn)開始運(yùn)營(yíng)，2026年度日常關(guān)聯(lián)交易中預(yù)計(jì)租金不超10.99億元，阿特斯可持續(xù)獲取租賃服務(wù)費(fèi)。

03

已在美投資上百億元

阿特斯集團(tuán)由瞿曉鏵于2001年創(chuàng)辦，總部位于加拿大安大略省。2006年，集團(tuán)以股票代碼CSIQ在美國(guó)上市，是中國(guó)首家登陸美國(guó)納斯達(dá)克的光伏一體化企業(yè)。

截至2024年12月31日，CSIQ資產(chǎn)總額135.12億美元，凈資產(chǎn)39.02億美元。

目前，該集團(tuán)在全球20多個(gè)國(guó)家開發(fā)大型太陽(yáng)能光伏電站和儲(chǔ)能電站項(xiàng)目。CSIQ子公司Recurrent Energy建成交付約12GW的太陽(yáng)能電站和6GWh的儲(chǔ)能電站，目前擁有27GWp的太陽(yáng)能項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和80GWh的電池儲(chǔ)能項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。

財(cái)報(bào)顯示，2024年，CSIQ實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.93億美元、虧損7786萬美元。

CSIQ預(yù)計(jì)今年四季度總收入在13億-15億美元，毛利率預(yù)計(jì)在14%-16%之間。2025年全年，預(yù)計(jì)營(yíng)收將達(dá)56-63億美金。

2009年，CSIQ在蘇州投資設(shè)立了A股上市公司阿特斯前身。

2023年6月，阿特斯登陸科創(chuàng)板上市，IPO募資額超69億元，其中26.5億元用于產(chǎn)能配套及擴(kuò)充項(xiàng)目，涉及拉棒、硅片、電池和組件產(chǎn)線等。

近年來，阿特斯的業(yè)務(wù)已越來越偏重海外。

截至今年6月底，阿特斯在泰國(guó)、北美、越南等國(guó)家設(shè)有或規(guī)劃生產(chǎn)基地，在境外設(shè)有超20家銷售公司，客戶覆蓋逾160個(gè)國(guó)家和地區(qū)，是日本、澳洲、歐洲、美洲等國(guó)家和區(qū)域的主要光儲(chǔ)產(chǎn)品供應(yīng)商。

隨著美國(guó)光伏組件等產(chǎn)品本土化要求加嚴(yán)，阿特斯上市以來連續(xù)三次在美投資建廠：

2023年6月，公司首次赴美建廠，在得克薩斯州投資2.5億美元建立光伏組件生產(chǎn)基地，到當(dāng)年底投產(chǎn)后年產(chǎn)能5GW。宣布建廠2個(gè)月后，其拿下7GW光伏組件銷售長(zhǎng)單，產(chǎn)品供應(yīng)給美國(guó)市場(chǎng)，客戶隸屬于全球最大供電服務(wù)商之一法國(guó)電力集團(tuán)。

2023年10月，公司又投資8.39億美元在美國(guó)印第安納州建立占地約480畝的新廠房，生產(chǎn)N型電池片，供應(yīng)在美組件生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)2025年底建成，年產(chǎn)能5GW。

2024年9月，阿特斯于美國(guó)肯塔基州投資7.12億美元，建設(shè)大型儲(chǔ)能電池工廠。該項(xiàng)目一期投資3.84億美元，年產(chǎn)能3GWh；第二階段將擴(kuò)產(chǎn)至6GWh。

上述三個(gè)美國(guó)大項(xiàng)目總投資超過17.62億美元，折合人民幣超124億元。

上市第二年之后，即2024年以來，阿特斯業(yè)績(jī)開始下滑。

2024年、2025年前三季度，阿特斯分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收461.65億、312.7億元，分別同比降10.03%、8.51%；歸母凈利潤(rùn)22.47億、9.89億元，分別同比降22.6%、49.41%。

今年第三季度，阿特斯?fàn)I收102.18億元，同比、環(huán)比分別下滑16.38%、18.03%；歸母凈利潤(rùn)2.58億元，同比、環(huán)比分別降低63.96%、62.28%。

阿特斯解釋：今年銷售單價(jià)下降致營(yíng)收下降，同時(shí)關(guān)稅及運(yùn)費(fèi)成本增加，致毛利率水平下降；不過，儲(chǔ)能收入增長(zhǎng)以及產(chǎn)品綜合制造成本下降抵消部分影響。

另需關(guān)注的是，今年第三季度，阿特斯計(jì)提各類信用及資產(chǎn)減值準(zhǔn)備2.52億元；上半年，計(jì)提各類信用及資產(chǎn)減值準(zhǔn)備6.62億元。

（圖片來源：Wind，“資市會(huì)”截圖）

今年前三季度，阿特斯全球組件出貨量19.9GW，其中第三季度出貨5.1GW；大型儲(chǔ)能產(chǎn)品出貨量5.8GWh，同比增長(zhǎng)32%。

阿特斯中報(bào)預(yù)計(jì)，2025年末，拉棒、硅片、電池片和組件產(chǎn)能將分別達(dá)到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW；儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)能15GWh，儲(chǔ)能電芯產(chǎn)能3GWh。

預(yù)計(jì)2025全年儲(chǔ)能產(chǎn)品出貨約7.9-8.1GWh、2026全年約14-17GWh；組件方面，2026年預(yù)計(jì)出貨25-30GW。以此測(cè)算，2026年儲(chǔ)能、組件出貨同比分別增長(zhǎng)約73%至115%、1%至22%。

不過，基本剝離北美業(yè)務(wù)后，阿特斯的增長(zhǎng)靠什么實(shí)現(xiàn)？

“考慮到全球光伏需求恢復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期，公司短期盈利能力承壓?！睎|吳證券將2025年阿特斯歸母凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)值，從此前的22.8億下調(diào)至15億元。

同時(shí)下調(diào)了阿特斯未來兩年的業(yè)績(jī)預(yù)期。東吳證券預(yù)計(jì)阿特斯2026年、2027年歸母凈利潤(rùn)分別是26.3億、35.1億元。此前因考慮到儲(chǔ)能與組件業(yè)務(wù)產(chǎn)能逐步釋放，東吳證券剛剛上調(diào)了阿特斯2026年、2027年盈利預(yù)期為32.4億、42.7億元。

第二大股東則在加速套現(xiàn)離場(chǎng)。

9月16日，元禾重元拋出“清倉(cāng)式”計(jì)劃：通過集中競(jìng)價(jià)減持不超總股本的1%；通過大宗交易減持不超過總股本的1.04%。

元禾重元在IPO前已入股阿特斯，為第二大股東，上述減持計(jì)劃前持股2.04%。

2024年12月、2025年6月至9月，元禾重元已分別減持所持阿特斯27,661,629股、56,432,173股，合計(jì)占公司總股本的2.28%，至少獲套現(xiàn)約8.95億元。