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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：六億居士

來源：雪球

每年12月的第二個星期五的下一交易日 ， 是大部分指數(shù)的年度調(diào)倉日 。 如果平常注意指數(shù)編制規(guī)則 ， 我相信對此會有較深印象 。

今天正是這樣的一個調(diào)倉日 ， 收盤之后不少指數(shù)的樣本將發(fā)生變化 ， 指數(shù)的估值情況 、 行業(yè)分布 ， 也會隨之產(chǎn)生一些調(diào)整 。

這幾天 ， 我們可能會看到一些批判的聲音 。 比如 ： 上證50又追漲殺跌啦 ， 滬深300納入了某些漲幅巨大的科技股 ， 市值規(guī)模指數(shù)怎么剔除了某個跌了很久的大白馬 ？

而與之相對的 ， 一些策略指數(shù)因為編制特性 ， 會出現(xiàn)高拋低吸的狀態(tài) 。 比如紅利類指數(shù)基于編制策略 ， 會剔除股息率下降較大的成份股 ， 納入股息率較高的成份股 ， 從而完成指數(shù)的新老更替 。

這些現(xiàn)象 ， 本身并不假 ， 但如果因此去批判某一類指數(shù)設(shè)計有問題 ， 或者轉(zhuǎn)而推崇另一類指數(shù)更聰明 ， 就容易走偏 。

在61看來 ， 年度調(diào)倉并不是指數(shù)對市場的判斷 ， 而是規(guī)則在按部就班地履職。 理解這一點 ， 遠(yuǎn)比站隊更重要 。

01

年度調(diào)倉：一套自動執(zhí)行的規(guī)則系統(tǒng)

很多投資者第一次認(rèn)真關(guān)注年度調(diào)倉 ， 往往是從情緒開始的 。 看到熟悉的股票被剔除 ， 看到漲幅巨大的公司被納入 ， 直覺反應(yīng)就是一句話 ： 這也太能追漲殺跌了 。

但如果我們回到指數(shù)的原點 ， 會發(fā)現(xiàn)一個事實 ： 指數(shù)并不會判斷樣本強(qiáng)不強(qiáng) 、 性價比高不高 ， 它只做一件事 ——是否符合指數(shù)規(guī)則。

指數(shù)的編制方案 ， 在一開始就已經(jīng)寫得清清楚楚 。 樣本空間 、 選樣方法 、 權(quán)重方式 、 調(diào)倉頻率 ， 都是公開透明的 。 調(diào)倉日只是結(jié)果集中顯現(xiàn)的時點 ， 而不是變化突然發(fā)生的那一刻 。

換句話說 ， 今天的樣本變化 ， 早在過去一年里 ， 就已經(jīng)被價格 、 規(guī)模 、 分紅 、 成交量這些數(shù)據(jù) ， 一點點寫進(jìn)規(guī)則里了 。

指數(shù)最大的優(yōu)勢 ， 也正在于此 。 它不依賴主觀判斷 ， 不依賴情緒修正 ， 也不會臨時改變路線 。

規(guī)則透明 、 結(jié)果可預(yù)測 、 路徑可復(fù)盤， 這是指數(shù)的根本價值 。

02

市值指數(shù)：為何常呈現(xiàn)追漲殺跌？

我們來看最常被提到的一類指數(shù) ： 市值規(guī)模指數(shù) 。

以滬深300 、 上證50為代表的規(guī)模指數(shù) ， 它們的核心目標(biāo)從來都不是抄底 ， 也不是低估套利 ， 而是用最簡潔的方式 ，代表一個市場中最關(guān)鍵的一部分企業(yè)。

滬深300的定位非常明確 ： 在滬深兩市中 ， 選取規(guī)?？壳?、 流動性較好 、 具備代表性的300家上市公司 ， 構(gòu)成指數(shù)的核心樣本 。

這種編制方式 ， 本質(zhì)上是一項 “一攬子工程” 。 它并不追求精細(xì)化選股 ， 而是用市值這一高度綜合的指標(biāo) ， 去承載一個市場的主干結(jié)構(gòu) 。

正因為如此 ， 在調(diào)倉過程中 ， 市值規(guī)模指數(shù)天然會呈現(xiàn)出一種特征 ： 上漲較多 、 規(guī)模擴(kuò)張的公司 ， 更容易被納入 ； 下跌較多 、 規(guī)模收縮的公司 ， 更容易被剔除 。

從結(jié)果上看 ， 確實容易被解讀為 “ 追漲殺跌 ” 。

但這是缺陷嗎 ？ 從設(shè)計目標(biāo)來看 ， 這更像是一種必要的代價。

市值規(guī)模指數(shù)換來的 ， 是極高的透明度 、 極低的理解成本 ， 以及與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長期同步演化的能力 。 它并不保證每一次調(diào)整都站在最優(yōu)位置 ， 但它保證始終站在規(guī)則定義的 “市場中樞” 。

規(guī)模指數(shù)不是為了贏一段行情 ， 而是為了長期不出大錯 。

這一點 ， 決定了它在組合中的獨特價值 。

03

策略指數(shù)：什么機(jī)制讓指數(shù)“更加聰明”？

再來看另一類在年度調(diào)倉中經(jīng)常被提及的指數(shù) ： 策略指數(shù) 。

以紅利指數(shù)為例 ， 它的核心并不在于市值大小 ， 而在于一個非常明確的因子 ： 股息率 。

在紅利指數(shù)中 ， 無論是選樣 、 排序還是賦權(quán) ， 股息率都是最重要的指標(biāo) 。 成份股如果分紅能力下降 、 股息率下滑 ， 就會逐步失去優(yōu)勢 ； 而分紅穩(wěn)定 、 股息率較高的公司 ， 則會被納入體系 。

于是 ， 在調(diào)倉結(jié)果上 ， 我們往往會看到一種現(xiàn)象 ： 股價上漲較多 、 但股息率被壓低的公司 ， 被剔除 ； 股價下跌或長期橫盤 、 但分紅能力穩(wěn)定的公司 ， 被納入 。

從外部觀察 ， 很容易被概括成一句話 ： 紅利指數(shù)在高拋低吸 。

但如果把視角放回規(guī)則本身 ， 就會發(fā)現(xiàn) ， 紅利指數(shù)并不是在判斷價格高低 ， 而是在順著 “ 現(xiàn)金回報 ” 這一指標(biāo)不斷修正自己的暴露 。

指數(shù)并不預(yù)測未來 ， 它只是持續(xù)修正樣本契合既定方向 。

這種機(jī)制 ， 使得策略指數(shù)在長期中 ， 往往呈現(xiàn)出與規(guī)模指數(shù)截然不同的風(fēng)險收益特征 。 當(dāng)然 ， 這并不意味著策略指數(shù)天然更優(yōu) 。 它只是在某些市場環(huán)境下 ， 更符合特定需求 。

04

有的放矢：理解特性，活用價值

討論到這里 ， 其實可以得出一個非常清晰的結(jié)論 。

市值規(guī)模指數(shù)和策略指數(shù) ， 從來不是對立關(guān)系 ， 更不是互相替代的關(guān)系 。 它們解決的是不同層面的問題。

市值規(guī)模指數(shù) ， 承擔(dān)的是市場貝塔的角色 。 它的任務(wù)是用最簡單 、 最穩(wěn)健的規(guī)則 ， 去獲取一個市場的平均回報 ， 是組合中的底座。

策略指數(shù) ， 則是在這個基礎(chǔ)之上 ， 對某些風(fēng)險或收益特征進(jìn)行有意識的傾斜 。 它可以用于防守 、 用于平滑波動 、 用于現(xiàn)金流補(bǔ)充 ， 也可以作為風(fēng)格補(bǔ)充 。

如果脫離定位去談指數(shù)優(yōu)劣 ， 往往會失真 。

年度調(diào)倉之所以容易引發(fā)爭論 ， 恰恰說明很多投資者是在用短期情緒 ， 去解讀一套長期規(guī)則 。

當(dāng)你真正理解指數(shù)的編制邏輯 ， 理解不同規(guī)則背后的取舍 ， 就會發(fā)現(xiàn) ， 大多數(shù)所謂的 “ 問題 ” ， 其實都是規(guī)則在正常工作 。

指數(shù)投資的難點 ， 從來不在于調(diào)倉本身 ， 而在于我們是否愿意在規(guī)則執(zhí)行時 ， 保持耐心與克制 。

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