價值投資作為一種跨越世紀的投資哲學，其基本內核—以低于內在價值的價格購買證券—在全球范圍內被廣泛認可。然而，當這一理念植根于不同市場土壤時，其表現(xiàn)形式和實踐路徑卻產生了深刻的分化。在中國市場與以美國為代表的海外成熟市場之間，價值投資不僅呈現(xiàn)出執(zhí)行策略的差異，更反映了深層次市場哲學資本文化的根本不同。

中美價值投資的首要差異體現(xiàn)在對“價值”本身的理解維度上。在傳統(tǒng)價值投資理論發(fā)源地的美國，價值衡量主要圍繞股東權益價值展開，核心指標包括企業(yè)自由現(xiàn)金流、凈資產回報率、盈利增長率等財務數(shù)據。相比之下，中國資本市場近年來逐步形成了“中國特色估值體系”的框架，這一體系在承認財務價值基礎地位的同時，系統(tǒng)性地納入了企業(yè)社會價值的考量。這種社會價值體現(xiàn)在多個維度：企業(yè)對員工、客戶、供應商等利益相關方的貢獻，以及在國家產業(yè)升級關鍵技術自主可控綠色低碳轉型等戰(zhàn)略目標中的角色與作用。

理解這種差異需要回溯各自市場的發(fā)展歷程。美國資本市場歷經兩百余年演進，形成了以機構投資者為主導、法治環(huán)境完善、信息披露透明的成熟生態(tài)，價值投資在此更多體現(xiàn)為對企業(yè)經濟屬性的精細計算和長期持有。而中國資本市場僅三十余年歷史，發(fā)展路徑與國民經濟體制改革、產業(yè)結構調整、國家發(fā)展戰(zhàn)略緊密交織，上市企業(yè)的價值實現(xiàn)無法脫離其在中國特色社會主義市場經濟中的功能性定位

實踐操作上，美國價值投資者往往遵循自下而上的分析路徑，深入研究企業(yè)財務報表、商業(yè)模式和競爭壁壘，尋找市場價格與內在價值的偏差。而在A股市場，政策導向與產業(yè)趨勢成為價值判斷不可或缺的宏觀維度。例如，與中國式現(xiàn)代化建設緊密結合的產業(yè)及企業(yè)，在估值時可能獲得結構性溢價，這源于市場對其未來在政策支持下獲取資源、拓展市場空間的預期。這種將企業(yè)發(fā)展置于國家發(fā)展戰(zhàn)略背景下的估值思維，構成了中國式價值投資的鮮明特色。

市場參與者的結構差異也深刻影響著價值投資的實踐。美國市場以養(yǎng)老金、共同基金、保險資金等長期機構投資者為主體，其投資決策更注重跨周期回報，與價值投資的長線邏輯天然契合。中國A股市場盡管機構化程度在提升，但個人投資者交易占比仍顯著高于成熟市場，加上公募基金行業(yè)存在的相對排名考核機制，一定程度上強化了市場的短期博弈特征。這導致即使認同企業(yè)長期價值的投資者，也時常需要應對由市場情緒和資金流動帶來的劇烈價格波動。

▌市場環(huán)境與結構性特征對比

表：中美資本市場關鍵特征比較

美國資本市場經過長期發(fā)展，形成了高度制度化穩(wěn)定預期的市場環(huán)境。上市公司股權結構通常較為分散，以標普500成分股為例，多數(shù)公司第一大股東持股比例低于10%。這種分散的股權結構使得公司決策更加注重全體股東利益，管理層與股東利益通過期權等工具進行綁定。同時，美國市場形成了回購與分紅并重的資本回報文化，尤其近年來，股票回購規(guī)模已超過現(xiàn)金分紅，成為推動美股長期牛市的重要機制?；刭復ㄟ^減少流通股數(shù)量直接提升每股收益，同時向市場傳遞管理層認為股價被低估的積極信號。

反觀中國A股市場，結構性特征顯著塑造了獨特的價值投資環(huán)境。股權結構方面，相當一部分上市公司存在“一股獨大”現(xiàn)象。這一方面源于國有企業(yè)需保持國有控股地位的要求，另一方面也存在于部分家族控制的民營企業(yè)。這種股權結構可能導致公司決策更多體現(xiàn)大股東意志，中小股東話語權相對有限，進而影響公司治理和股東回報政策。值得注意的是，這種結構正在發(fā)生變化，隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新型企業(yè)增多，這些公司在上市前經過多輪融資，股權結構已呈現(xiàn)多元化趨勢。

資本回報方式上，A股市場形成了以現(xiàn)金分紅為主導的文化。2024年A股分紅金額達2.67萬億元，而回購金額僅為2348億元，不足分紅的十分之一。這一差異部分源于制度安排和股東結構——分紅可直接為大股東提供現(xiàn)金流，而回購雖然能夠提升股價、對所有股東形成資本利得，但大股東特別是國有大股東減持股份往往有嚴格限制。不過，隨著監(jiān)管層鼓勵上市公司開展股份回購，這一狀況正在逐步改變。

市場進出機制方面，美國形成了較為順暢的優(yōu)勝劣汰循環(huán)。2014年至2023年間，美股累計退市4553家，同期新增4045家，市場公司總數(shù)凈減少508家。而A股市場近年來雖退市力度加大，但2024年退市52家公司，同期IPO達100余家，上市公司總數(shù)仍保持凈增長。不同的市場進出動態(tài)直接影響價值投資者的選股策略——在退市率高的市場，“撿煙蒂”策略風險更大；而在上市公司數(shù)量持續(xù)增長的市場，存量公司的“殼價值”可能成為估值考量因素。

▌估值邏輯與定價機制差異

估值是價值投資的核心環(huán)節(jié)，中美市場在這一環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出既有關聯(lián)又有顯著差異的邏輯體系。從經典估值模型（如戈登增長模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）出發(fā)，兩地市場都關注企業(yè)未來現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和折現(xiàn)率，但對這些要素的具體理解和權重分配卻有本質不同。

根據清華大學五道口金融學院的研究，中美股市估值差異的演變呈現(xiàn)明顯的結構性特征。研究數(shù)據顯示，1995-2009年間，中國A股市場的平均市盈率明顯高于美國和其他發(fā)展中國家，呈現(xiàn)明顯的溢價；而在2009年之后，中國A股的估值水平出現(xiàn)較大調整，逐步向其他發(fā)展中國家乃至發(fā)達市場的估值水平收斂。這種變化并非由行業(yè)結構差異導致，而是源于同一行業(yè)內部的系統(tǒng)性估值調整，反映了整個市場定價邏輯的深刻轉變。

在折現(xiàn)率要素上，兩地的差異尤為顯著。美國市場的折現(xiàn)率主要由無風險利率、股權風險溢價和企業(yè)特定風險構成，這些因素主要受宏觀經濟、貨幣政策和公司基本面驅動。而中國市場折現(xiàn)率的決定則更為復雜，除了上述因素外，還深度融入制度性因素政策導向的影響。這種影響主要體現(xiàn)在兩大方面，一是通過改變特定行業(yè)的增長預期和風險水平，間接影響折現(xiàn)率；二是通過創(chuàng)造或限制企業(yè)的發(fā)展機會，直接影響未來現(xiàn)金流預測。

中國特色估值體系的提出，標志著中國資本市場估值邏輯的系統(tǒng)性重構。這一體系強調從六大視角全面理解企業(yè)價值：發(fā)展階段、制度、技術、空間、理念和價值。具體實踐中，這意味著對企業(yè)的估值不能僅局限于財務數(shù)據分析，而需要將其置于中國式現(xiàn)代化建設的大背景下，綜合考慮其與國家發(fā)展戰(zhàn)略的契合度、在現(xiàn)代化產業(yè)體系中的位置、對關鍵技術突破的貢獻以及ESG表現(xiàn)等多重維度。

與美國市場相比，中國市場的估值體系呈現(xiàn)出更強的動態(tài)調整性政策響應性。以技術視角為例，當AIGC等顛覆性技術在全球取得突破時，A股相關板塊迅速反應，年內漲幅顯著。這種快速反應既體現(xiàn)了市場對技術變革的敏銳度，也反映了投資者對國內產業(yè)政策跟進和技術趕超的預期。在制度視角下，不同類型所有制企業(yè)的估值差異（國企相對民企普遍估值偏低）正在監(jiān)管引導和市場發(fā)現(xiàn)中逐步調整，國有企業(yè)特別是央企的價值重估成為近年市場重要主題。

另一個關鍵差異在于對企業(yè)“護城河”的理解。美國價值投資者通常將護城河理解為品牌、專利、規(guī)模效應、網絡效應等市場力量構筑的長期競爭優(yōu)勢。而在中國市場，企業(yè)的競爭優(yōu)勢往往還包含與政府關系產業(yè)政策契合度關鍵資源獲取能力等更具中國特色的要素。例如，在能源、金融、通信等關鍵領域，國有企業(yè)的市場地位不僅來自市場競爭，也來自其承擔的國家戰(zhàn)略功能。

▌投資策略的有效性周期與市場生態(tài)

價值投資策略在不同市場環(huán)境下的有效性周期呈現(xiàn)出顯著差異，這種差異既源于市場結構特征，也深受投資者行為模式影響。理解這些差異，對于在不同市場實踐價值投資理念至關重要。

美國市場中，價值投資策略呈現(xiàn)出較為明顯的周期性輪動特征。根據對價值因子表現(xiàn)的追蹤，價值策略往往在特定宏觀經濟環(huán)境下表現(xiàn)突出——例如，在通脹上行、利率上升時期，價值股因其通常具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更低的估值，往往跑贏成長股。2022年，在疫情后加息周期中，價值股就曾出現(xiàn)一輪顯著的持續(xù)強勢表現(xiàn)。這種周期輪動與宏觀經濟變量的緊密關聯(lián)，使得美國的價值投資者能夠基于相對可預測的經濟周期進行策略調整。

與美國的周期輪動特征不同，A股市場的風格切換更多呈現(xiàn)政策驅動資金推動的特點。A股對短期盈利變化極其敏感——財報披露后經常出現(xiàn)股票跌?；驖q停的劇烈反應。這種短期主義傾向導致市場趨勢極易自我加強，資金集中涌入少數(shù)熱點板塊，形成極致的賽道化投資現(xiàn)象。在這種環(huán)境下，純粹基于企業(yè)內在價值與市場價格偏差的投資策略，可能面臨長時間的市場忽視，因為“市場有相對更好的公司”時，即使一家公司基本面良好但缺乏短期催化劑，也可能被資金冷落。

市場生態(tài)的差異還體現(xiàn)在對投資期限的容忍度上。美國成熟的機構投資者如養(yǎng)老金、捐贈基金等，通常有長達數(shù)年甚至數(shù)十年的投資視野，這為價值投資者等待“價值回歸”提供了時間條件。一位美國價值投資者可能基于三到五年的價值實現(xiàn)預期構建頭寸，并有信心在此期間獲得適當?shù)馁Y本回報。相比之下，A股市場的考核周期相對較短，公募基金的排名壓力、個人投資者的追漲殺跌行為，都壓縮了價值實現(xiàn)的時間窗口。這種差異導致在中國市場實踐價值投資時，需要更加關注價值實現(xiàn)的路徑和時間節(jié)點，而非僅僅關注終點時的價值差距。

有趣的是，兩地市場都在不同層面倡導長期投資理念。美國市場通過資本利得稅遞延賬戶(如401k、IRA)等制度設計，激勵長期持有。中國監(jiān)管層近年來大力倡導“理性投資、價值投資、長期投資”的“三投資”理念，推動更多中長期資金入市。然而，理念倡導與市場現(xiàn)實之間仍存在差距——A股市場要真正形成長期主義的生態(tài)，還需要在上市公司治理、投資者結構、考核機制等多方面進行系統(tǒng)改革。

參與者行為模式的差異也塑造了不同的價值投資實踐。美國市場中，機構投資者之間的競爭更多體現(xiàn)在研究深度和長期判斷準確性上。而在A股市場，投資者不僅要判斷企業(yè)內在價值，還需預判其他市場參與者的行為，即所謂的“第二層思維”顯得尤為重要。這導致A股的價值投資者在關注企業(yè)基本面的同時，也必須對市場情緒、資金流向、政策變化保持高度敏感，形成了更為復雜的投資決策框架。

▌跨市場投資實踐與策略調整

基于中美市場價值投資環(huán)境的深刻差異，投資者在跨市場實踐時需要有針對性地調整策略框架與方法論，而非簡單移植一套固定模式。這種調整不僅涉及具體選股標準和分析工具，更觸及投資哲學和思維方式的適應。

對于在中國市場實踐價值投資策略，首先需要建立多層次價值評估體系。這套體系應當在傳統(tǒng)財務分析基礎上，有機融入對中國制度環(huán)境、政策導向、產業(yè)發(fā)展階段的深入理解。具體操作上，投資者需要形成制度分析能力——理解不同所有制企業(yè)的行為邏輯、政策響應方式和約束條件；也需要構建產業(yè)政策跟蹤框架——預判國家戰(zhàn)略重點的調整方向及其對不同行業(yè)的影響程度。例如，在評估一家新能源企業(yè)時，除了測算其技術路線競爭力和成本優(yōu)勢外，還需評估其在國家能源安全戰(zhàn)略中的定位，以及可能獲得的政策支持力度。

其次，中國市場的價值投資需要更加注重價值實現(xiàn)路徑而不僅僅是價值存在本身。與美國市場價值回歸可能通過穩(wěn)定的盈利增長和估值修復不同，A股的價值實現(xiàn)往往需要某種催化劑——可能是政策變化、行業(yè)景氣度反轉、技術突破或管理改善。這意味著投資者在確認企業(yè)內在價值的同時，需要積極尋找和跟蹤可能觸發(fā)價值實現(xiàn)的因素，并評估這些因素出現(xiàn)的概率和時間表。這種“催化劑驅動”的價值投資，要求投資者具備更廣泛的行業(yè)知識和信息網絡。

對于在美資本市場上中國概念股或計劃跨境配置的投資者，需要特別注意“雙重貝塔”現(xiàn)象。研究表明，在A股上市的中國企業(yè)，其股價波動主要與A股市場整體走勢相關（高A股貝塔）；而在香港或美國上市的中國企業(yè)，則與全球市場走勢更加同步（高全球貝塔）。這意味著，投資境外上市的中資股，實際上更多暴露于全球系統(tǒng)性風險；而直接投資A股，則更多暴露于中國經濟周期風險。這種風險敞口的差異，直接影響資產配置決策和風險管理框架。

從投資組合構建角度，中美市場的差異要求不同的多元化策略。在美國市場，行業(yè)和風格多元化是控制風險的主要手段，價值投資者可能在不同經濟周期階段超配或低配特定行業(yè)。而在A股市場，除了行業(yè)多元化外，政策敏感度的多元化同樣重要——組合中既需要配置對宏觀經濟政策敏感的周期性行業(yè)，也應包含受產業(yè)政策支持的成長性行業(yè)，以及相對防御性的必選消費類企業(yè)。這種多元化結構有助于平衡不同政策環(huán)境下的組合表現(xiàn)。

對于長期投資者而言，無論是中國市場還是美國市場，都需要在適應市場特征的同時，堅守價值投資的核心原則——安全邊際、企業(yè)所有權思維和長期視角。實踐表明，雖然A股市場短期波動劇烈、風格輪動迅速，但那些真正具備核心競爭力、治理結構完善、能夠持續(xù)創(chuàng)造價值的企業(yè)，長期來看依然能夠為投資者帶來可觀回報。關鍵在于，投資者需要根據市場環(huán)境調整價值實現(xiàn)的預期時間和路徑，而非放棄價值標準本身。

市場環(huán)境的動態(tài)演進也要求投資者保持持續(xù)學習的態(tài)度。中國資本市場正在經歷深刻的制度變革——注冊制全面實施、退市制度完善、中長期資金入市、對外開放深化。這些變化將逐步改變市場生態(tài)，影響價值投資的有效模式。敏銳的投資者應當關注這些制度變遷如何重塑企業(yè)行為、投資者結構和定價機制，相應調整自己的投資框架。

▌趨勢與融合

展望未來，中美資本市場的價值投資實踐既可能沿著不同路徑繼續(xù)演進，也可能在全球化背景下呈現(xiàn)出一定的融合趨勢。理解這些潛在的發(fā)展方向，有助于投資者前瞻性地調整策略，把握新興機遇。

中國資本市場估值體系的發(fā)展方向正朝著中國特色與國際接軌相結合的道路前進。一方面，反映中國經濟發(fā)展階段、制度特征和企業(yè)社會價值的估值維度將繼續(xù)深化；另一方面，隨著資本市場對外開放程度提高，A股估值邏輯也將更多受到全球資本定價基準的影響。這種雙向影響可能催生出既不同于傳統(tǒng)西方價值投資，也不同于純粹本土邏輯的混合型估值框架。對于企業(yè)社會價值的量化與定價可能成為這一框架的關鍵創(chuàng)新點，相關研究已表明，將社會價值納入定價范圍能帶來更高的股票收益率并提升企業(yè)市場估值。

美國價值投資策略則在技術創(chuàng)新和數(shù)據分析推動下，呈現(xiàn)方法論精細化趨勢。傳統(tǒng)基于市盈率、市凈率的簡單價值篩選，正被多因子模型、基本面量化等更復雜的策略所補充甚至替代。例如，近年來出現(xiàn)的“板塊中性價值指數(shù)”，通過在行業(yè)內部篩選低估值股票，避免了傳統(tǒng)價值策略過度集中在金融、能源等少數(shù)行業(yè)的局限性。這種精細化發(fā)展使得價值投資的定義更加多元，執(zhí)行工具更加豐富，但也對投資者的專業(yè)能力提出了更高要求。

從兩地市場互動角度看，隨著中國資本市場開放程度提高和中概股回歸趨勢，跨境估值套利機會可能出現(xiàn)但可能逐漸收斂。同一家中國企業(yè)在A股、港股和美股市場的估值差異，既反映了不同市場的投資者結構和風險偏好差異，也為敏銳的投資者提供了套利空間。然而，隨著滬深港通機制完善、跨境上市增多以及國際指數(shù)納入A股，這種估值差異有望逐步縮小，推動形成更加統(tǒng)一的中國資產定價基準。

對投資者而言，未來的核心能力可能是跨市場價值比較能力。這種能力不僅包括財務數(shù)據分析和估值模型運用，還包括對不同市場制度、文化、投資者行為的深刻理解。能夠在中美不同市場環(huán)境中識別真正有價值的企業(yè)，并能準確評估這些價值在不同市場環(huán)境下的實現(xiàn)路徑和風險特征的投資者，將在全球化資產配置時代獲得顯著優(yōu)勢。

值得一提的是，無論市場環(huán)境如何變化，價值投資的本質內核依然穩(wěn)固——以企業(yè)所有者的視角，基于深入的基本面分析，以顯著低于內在價值的價格投資，并保持足夠耐心等待價值實現(xiàn)。市場差異更多影響的是價值發(fā)現(xiàn)的方法、價值評估的維度和價值實現(xiàn)的時間框架，而非這一核心理念本身。成功的價值投資者，無論是立足中國市場還是美國市場，最終都需要在適應市場特性的同時，堅守這一經得起時間考驗的投資哲學。

隨著人工智能、大數(shù)據等技術在投資分析中的應用深化，價值投資的執(zhí)行方式可能發(fā)生變革，但人類對價值的判斷、對風險的認知、對市場情緒的把握，依然是機器難以完全替代的領域。未來的價值投資者，可能是那些能夠最佳結合定量工具與定性判斷、全球視野與本土洞察、理論框架與實踐靈活性的復合型人才。

在中美兩大經濟體既競爭又合作的復雜背景下，兩地資本市場的互動將更加頻繁深入。這種互動不僅為價值投資者帶來了更廣闊的投資領域，也帶來了更豐富的策略選擇和更復雜的風險管理挑戰(zhàn)。能夠深刻理解兩地市場差異及其根源，并在此基礎上構建適應性的投資框架的投資者，將最有可能在跨市場價值投資領域獲得長期成功。

下一期我們聊聊真正的價值投資策略應該是怎樣的~

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