央媽剛剛發(fā)布了11月的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，根據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2025年11月末社會(huì)融資規(guī)模存量為440.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5%。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為267.42萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3%。但是，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣余額為1.13萬(wàn)億元，同比下降16.5%；委托貸款余額為11.32萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1%；信托貸款余額為4.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.4%；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為2.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.4%；企業(yè)債券余額為34.08萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.6%；政府債券余額為94.24萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.8%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為12.14萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4%。

而從1-11月的角度看，人民幣貸款增加15.36萬(wàn)億元；社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為33.39萬(wàn)億元，超去年全年，比上年同期多3.99萬(wàn)億元。11月末，M2同比增長(zhǎng)8%，M1同比增長(zhǎng)4.9%，社融存量同比增長(zhǎng)8.5%，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)6.4%。普惠小微貸款、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、科技貸款增速持續(xù)高于全部貸款增速。

接下去我們就從結(jié)構(gòu)化的角度分析下相關(guān)數(shù)據(jù)，先定個(gè)正能量基調(diào)：總量托底、結(jié)構(gòu)提質(zhì)、環(huán)比向好！具體我們?cè)倏矗?/p>

一、總量角度

從同比的維度看，社融增量已經(jīng)提前1個(gè)月“超額完成”，證明今年為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，在資金供應(yīng)上比較積極。而前 11 個(gè)月 33.39 萬(wàn)億元的社融增量，較上年同期多出近 4 萬(wàn)億元，這一規(guī)模不僅顯著高于同期名義 GDP 增速，更創(chuàng)下同期歷史次高，反映宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度持續(xù)發(fā)力。其中，政府債券是今年的持續(xù)的核心拉動(dòng)項(xiàng)！ 前 11 個(gè)月政府債券凈融資 13.15 萬(wàn)億元，同比多增 3.61 萬(wàn)億元，占社融增量比重達(dá) 39.4%，1.3 萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債、4.4 萬(wàn)億元新增專(zhuān)項(xiàng)債的密集落地，有效對(duì)沖了傳統(tǒng)領(lǐng)域融資需求波動(dòng)，帶動(dòng)基建投資與企業(yè)配套融資回暖。

環(huán)比視角下，11 月社融的反彈更具修復(fù)意義。數(shù)據(jù)顯示，11 月單月新增社融 2.49 萬(wàn)億元，環(huán)比 10 月多增 1.67 萬(wàn)億元，同比多增 1597 億元。這一環(huán)比改善并非偶然，一方面得益于 11 月債市回暖推動(dòng)企業(yè)債券融資提速，另一方面與政府債券發(fā)行收尾沖刺，及銀行年末信貸投放節(jié)奏調(diào)整有關(guān)。

值得注意的是，社融存量同比 8.5% 的增速已連續(xù) 3 個(gè)月穩(wěn)定在 8.5% 左右，按國(guó)內(nèi)主流分析基調(diào)看，這既避免了 “大水漫灌”，又為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了持續(xù)的資金供給，使總量穩(wěn)定性顯著增強(qiáng)。

二、結(jié)構(gòu)角度

從同比看，直接融資對(duì)社融的支撐作用持續(xù)強(qiáng)化：前 11 個(gè)月企業(yè)債券凈融資 2.24 萬(wàn)億元，同比多增 3125 億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 4204 億元，同比多增 1788 億元。

這一變化和 “十五五” 規(guī)劃里加快發(fā)展直接融資的導(dǎo)向相符合，尤其對(duì)高成長(zhǎng)、重研發(fā)的科技企業(yè)而言，直接融資 “風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、長(zhǎng)期陪伴” 的特性，比傳統(tǒng)信貸更適配其發(fā)展需求，11 月末非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額同比增長(zhǎng) 4%，較去年同期提升 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，直接融資占比穩(wěn)步提升。

因此，我們看到信貸結(jié)構(gòu)的 “環(huán)比提質(zhì)” 數(shù)據(jù)非常亮眼。盡管前 11 個(gè)月人民幣貸款增加 15.36 萬(wàn)億元，11 月末余額同比增長(zhǎng) 6.4%（環(huán)比微降 0.1%），但剔除地方化債（4 萬(wàn)億元特殊再融資債券中六到七成用于償還銀行貸款，下拉增速超1%）與貸款核銷(xiāo)（1 萬(wàn)億元以上）的影響后，實(shí)際貸款增速近 7.5%，仍高于名義經(jīng)濟(jì)增速。

更關(guān)鍵的是，11 月信貸投放進(jìn)一步向重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜：普惠小微貸款同比增長(zhǎng) 11.4%、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng) 7.7%，均大幅高于全部貸款增速，且 11 月單月制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增規(guī)模環(huán)比 10 月提升 15%，反映金融機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、小微企業(yè)的支持力度持續(xù)加碼，信貸 “提質(zhì)換擋” 成效在環(huán)比數(shù)據(jù)中進(jìn)一步凸顯，不知道各位小企業(yè)主有沒(méi)有在11月集中接貸續(xù)期過(guò)年！

三、貨幣與價(jià)格

11 月末 M2 余額 336.99 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 8%，雖環(huán)比微降 0.2%，但仍處于政策的合理預(yù)期區(qū)間，這樣既滿足實(shí)體融資需求，又避免流動(dòng)性過(guò)度寬松引發(fā)的通脹壓力。

而M1 余額 112.89 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 4.9%，盡管環(huán)比也下降 1.3%，但對(duì)比去年同期 - 0.7% 的增速，已實(shí)現(xiàn)從負(fù)轉(zhuǎn)正的顯著改善，反映企業(yè)活期存款規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)活躍度邊際顯著提升！

再看價(jià)格端的 “同比減負(fù)、環(huán)比回暖” 更具信號(hào)意義，11 月我國(guó)企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率隨LPR進(jìn)一步下降，平均成本約 3.1%，同比下降 30 個(gè)基點(diǎn)，尤其是個(gè)人住房新發(fā)放貸款利率同比下降 3 個(gè)基點(diǎn)，歷史低位的利率水平持續(xù)降低實(shí)體融資成本。此外，現(xiàn)金理財(cái)收益下降，存貸差逐步消失，因此部分國(guó)有大型企業(yè)，更傾向于放大杠桿抄底資產(chǎn)或增加研發(fā)！

接著，11 月銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借與質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率分別為 1.42%、1.44%，較上年同期分別下降 0.13 個(gè)、0.15 個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)利率低位運(yùn)行進(jìn)一步降低了金融機(jī)構(gòu)資金成本，為后續(xù)信貸 “降價(jià)” 預(yù)留空間。

此外，更值得關(guān)注的是物價(jià)數(shù)據(jù)的環(huán)比改善，11 月 PPI 同比下降 2.2%，但環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)（11 月環(huán)比 0.1%），降幅較 10 月收窄 0.3%。而CPI 同比上漲 0.7%，核心 CPI 同比漲幅超 1% 且連續(xù)擴(kuò)大，剔除國(guó)際油價(jià)下跌的輸入性影響后，國(guó)內(nèi)需求修復(fù)帶動(dòng)物價(jià)回升的趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)，與社融環(huán)比改善形成正向共振。

四、挑戰(zhàn)和希望

11月的數(shù)據(jù)背后還有需要關(guān)注的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，一是居民信貸需求修復(fù)緩慢，前 11 個(gè)月住戶貸款僅增加 5333 億元，其中短期貸款減少 7328 億元，這反映了消費(fèi)信心仍需政策持續(xù)提振。二是 M2 與 M1 增速 “剪刀差” 擴(kuò)大至 3.1%，雖低于年內(nèi)高點(diǎn)，但仍提示部分資金存在 “定期化” 傾向，需進(jìn)一步引導(dǎo)資金從沉淀轉(zhuǎn)向活化，尤其是對(duì)一些大資金的融資后存款、貸款后套利的現(xiàn)象要重點(diǎn)引導(dǎo)。三是傳統(tǒng)領(lǐng)域信貸需求回落與新動(dòng)能融資適配性不足的矛盾仍存，增速差、收入差、資金差、崗位數(shù)量差之下，新舊經(jīng)濟(jì)的矛盾依然需要進(jìn)一步解決，尤其是房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等傳統(tǒng)信貸大戶需求降溫，而科技創(chuàng)新等新領(lǐng)域更依賴股權(quán)融資，導(dǎo)致舊信貸缺口暫難被完全填補(bǔ)。

不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，內(nèi)冷外熱的數(shù)據(jù)下，冷的一面也在數(shù)據(jù)復(fù)蘇，宏觀政策 “逆周期調(diào)節(jié)” 成效顯著，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)逐步深化！