繼海天味業(yè)后，又一家調(diào)味品企業(yè)沖擊“A+H”雙重上市。

近日，四川天味食品集團股份有限公司（603317.SH，以下簡稱：天味食品）向港交所主板遞交招股書，保薦人為中金公司。

頭頂“火鍋底料第一股”光環(huán)的天味食品，在當前日趨激烈的市場競爭中，能否成功突圍、贏得資本市場青睞，值得持續(xù)關注。

業(yè)績階段性承壓

作為復合調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)之一，天味食品于2019年4月在上交所成功上市。

2020年，面對公共衛(wèi)生事件沖擊，居家消費需求明顯增長，“宅經(jīng)濟”帶動調(diào)味品行業(yè)加速發(fā)展。受此影響，天味食品2020年營業(yè)收入同比增長36.9%至23.65億元。

同時，天味食品股價（前復權）于2020年末攀升至峰值44.27元/股。然而好景不長，此后便一路下跌，截至2025年12月12日收盤價為12.34元/股，較峰值下跌超70%，總市值僅余約131億元。

此外，天味食品近期業(yè)績下滑同樣值得關注。

2022年至2024年，天味食品業(yè)績呈良好增長態(tài)勢，收入由26.76億元逐年增加至34.47億元，增速由16.82%下降至10.27%；同期，年內(nèi)利潤由3.41億元增加至6.45億元。

2025年上半年，天味食品業(yè)績急轉(zhuǎn)直下，其收入同比下滑5.7%至13.73億元，期內(nèi)利潤同比下滑20.6%至2.02億元。

對此，天味食品在招股書中解釋稱主要受季節(jié)性因素影響，由于2024年農(nóng)歷新年在2月，客戶于1月增加采購量以供節(jié)日銷售。而2025年該節(jié)日在1月下旬，客戶于2024年12月提前采購，導致2024年上半年的銷售額高于2025年。

天味食品最新披露的三季報顯示，2025年前三季度，公司營業(yè)收入反彈回升，同比增長1.98%至24.11億元，但歸母凈利潤同比下滑9.30%至3.92億元，仍未扭轉(zhuǎn)下滑趨勢。

2025年第四季度，天味食品能否扭轉(zhuǎn)前三季度業(yè)績頹勢實現(xiàn)增長突破，尚有待驗證。

在業(yè)績階段性承壓的情況下，天味食品近年來大手筆分紅愈發(fā)引人關注。

2022年至2024年及2025年上半年，天味食品分別就上一年度權益派付股息3770.9萬元、2.42億元、4.23億元及5.85億元，合計12.88億元，約占同期凈利潤總和的77.9%。

截至此次遞表前，天味食品創(chuàng)始人鄧文、唐璐夫婦合計持股74.41%，據(jù)此粗略推算，近4年的分紅款中有約9.58億元進了鄧文、唐璐夫婦的腰包。

此次赴港IPO，天味食品計劃拿出部分募集資金用于營運資金及一般企業(yè)用途。

如此一邊大手筆分紅，一邊通過IPO募資填補，天味食品募資用途合理性似乎經(jīng)不起推敲。

產(chǎn)品結構失衡

天味食品成立之初，創(chuàng)始人鄧文和唐璐夫婦便依托“大紅袍”、“好人家”等川味調(diào)味料品牌，迅速搶占市場、站穩(wěn)腳跟。

經(jīng)過多年發(fā)展，天味食品已成功推出好人家、大紅袍、天車、天味食品專業(yè)調(diào)味料定制、拾翠坊及加點滋味六個品牌，打造了豐富完善的復合調(diào)味品產(chǎn)品矩陣，包括菜譜式調(diào)料、火鍋調(diào)料、醬料及其他復合調(diào)味產(chǎn)品。

其中，菜譜式調(diào)料產(chǎn)品涵蓋魚類調(diào)料、小龍蝦調(diào)料、香腸臘肉調(diào)料及包括貴州酸湯、麻辣香鍋、黃燜雞等在內(nèi)的其他菜譜式調(diào)料。

值得注意的是，天味食品“火鍋調(diào)料+菜譜式調(diào)料”雙輪驅(qū)動的產(chǎn)品收入結構于近年逐漸失衡。

2022年至2024年，天味食品菜譜式調(diào)料（包含香腸臘肉調(diào)料）收入由13.75億元攀升至20.86億元，年復合增速達23.15%，收入占比由51.4%提升至60.5%，并于2025年前三季度進一步提升至62.52%。

相比之下，火鍋調(diào)料則顯得后勁不足。2022年至2024年，盡管火鍋調(diào)料收入由11.92億元增加至12.56億元，但收入占比由44.5%下滑至36.5%，并于2025年前三季度進一步跌至33.67%。

而醬料及其他產(chǎn)品收入規(guī)模尚小，2022年至2024年及2025年前三季度，收入占比僅4%左右。

近年來，隨著消費者對便捷化、高效化烹飪需求不斷增加，菜譜式調(diào)料以“一料成菜”的核心優(yōu)勢精準契合消費痛點，推動該品類實現(xiàn)快速增長。

2024年，中國菜譜式調(diào)料市場規(guī)模（按收入計）達216億元，2020年至2024年的年復合增速達10.5%。與之相比，火鍋調(diào)料行業(yè)發(fā)展則已進入相對成熟階段，2024年市場規(guī)模（按收入計）達269億元，2020年至2024年的年復合增速僅2.9%。

這也是導致天味食品產(chǎn)品收入結構調(diào)整的重要原因之一。

另一方面，受制作工藝相對簡單的影響，復合調(diào)味品行業(yè)準入門檻偏低，吸引大量市場參與者紛紛入局，推動行業(yè)競爭逐步加劇。

2024年，中國復合調(diào)味料行業(yè)的市場參與者數(shù)量超1000家，其中，菜譜式調(diào)料行業(yè)及火鍋行業(yè)市場參與者數(shù)量均超500家。

根據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年收入計，天味食品為中國第二大火鍋調(diào)料公司，市場份額約為4.8%，而排名第一的公司B市場份額高達15.2%，天味食品仍有較大追趕空間，同時，排名第三的公司H市場份額為4.1%，“老二”地位隨時可能被取代。

與此同時，菜譜式調(diào)料市場則更為分散。按2024年收入計，天味食品是中國第一大菜譜式調(diào)料公司，市場份額為9.7%，較第二名領先6個百分點。隨著菜譜式調(diào)料行業(yè)不斷發(fā)展，公司能否以多元化及差異化產(chǎn)品穩(wěn)固市場地位，尚有待驗證。

當前，在國內(nèi)復合調(diào)味品市場上，既有名揚、橋頭等重慶火鍋底料品牌相繼推出菜譜式調(diào)料入局競爭，更有小龍坎、頤海國際等企業(yè)在深耕菜譜式調(diào)料的基礎上，將產(chǎn)品線拓展至自熱火鍋、自熱米飯等速食賽道，通過多元化布局搶占消費場景。

相比之下，天味食品仍聚焦于復合調(diào)味料單一品類，尚未涉足速食等延伸賽道，在市場環(huán)境波動或細分品類增長承壓時，抗風險能力存在明顯短板。

在國內(nèi)調(diào)味品市場極度內(nèi)卷的情況下，天味食品將目光轉(zhuǎn)向海外市場，意圖通過出海挖掘增量空間。此次赴港IPO，天味食品計劃拿出部分募資用于發(fā)展公司海外銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡。

盡管天味食品在招股書中說明公司產(chǎn)品已銷往50多個國家和地區(qū)，但并未披露具體的海外銷售金額，或源于當前海外市場尚未形成規(guī)模。

銷售渠道失衡

除火鍋調(diào)料收入增長趨緩外，天味食品經(jīng)銷及線下渠道銷售規(guī)模的萎縮，更給其未來發(fā)展前景蒙上了一層陰霾。

根據(jù)招股書，2025年上半年，天味食品經(jīng)銷商數(shù)量由2024年上半年的3150家增加101家至3251家，同期，公司銷售及經(jīng)銷開支同比增長3.3%至2.18億元。

然而，渠道擴張與費用投入的雙重增加，并未能有效轉(zhuǎn)化為銷售收入的同步增長。

2025年上半年，天味食品經(jīng)銷渠道銷售收入由上年同期11.09億元減少至9.29億元，收入占比由76.2%下滑至67.6%。

值得注意的是，2024年末，一則帶有天味食品公章的《關于禁止經(jīng)銷商經(jīng)營相關競品的通知》流出，揭開了調(diào)味品行業(yè)隱秘的渠道排他性競爭內(nèi)幕。

通知指出，嚴禁經(jīng)營“好人家”火鍋底料系列的經(jīng)銷商同時經(jīng)營和銷售“千禾”品牌旗下火鍋類產(chǎn)品，嚴禁經(jīng)營“好人家”菜譜式調(diào)料系列的經(jīng)銷商同時經(jīng)營和銷售“吉香居”品牌旗下菜譜式復合調(diào)料類產(chǎn)品。

文件中所涉及的千禾味業(yè)、吉香居兩家企業(yè)同天味食品均為四川企業(yè)，都深耕調(diào)味料賽道，所涉及的產(chǎn)品與天味食品的主營業(yè)務高度重疊，形成直接競爭關系。

本是同“川”生，相煎何太急？此次“二選一”事件，本質(zhì)上或許是天味食品在核心品類增長承壓、行業(yè)競爭加劇背景下，渠道焦慮的集中暴露。

天味食品長期以線下渠道為核心銷售陣地，然而最新披露的三季報顯示，2025年前三季度，線下渠道呈現(xiàn)逐漸萎縮態(tài)勢，線下收入同比下滑10.35%至17.64億元，收入占比由上年同期的83.33%下滑至73.66%。

與之相比，線上銷售渠道發(fā)展勢頭迅猛，2024年，天味食品線上銷售收入由上年的3.93億元攀升至5.96億元，并于2025年前三季度同比增長60.27%至6.31億元，然而這一系列顯著增長主要通過一系列收購活動實現(xiàn)。

2023年，天味食品全資子公司海南博懷收購四川食萃55%的股權以強化新零售渠道；2024年末，天味食品全資子公司四川瑞生投資收購杭州加點滋味63.84%的股權以強化線上渠道；2025年，天味食品全資子公司四川瑞生投資收購一品味享55%股權以補齊即食醬產(chǎn)品線并實現(xiàn)銷售渠道多元化。

然而，天味食品通過多次收購動作，布局新零售及線上渠道并豐富產(chǎn)品品類的同時，也需直面收購所伴隨的潛在商譽減值風險。

2022年至2024年及2025年前三季度，天味食品商譽分別為0元、2.90億元、4.10億元及4.45億元，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。若未來四川食萃、杭州加點滋味或一品味享的業(yè)績不及預期，天味食品或?qū)⒚媾R較大的商譽減值壓力，進而對公司利潤水平產(chǎn)生沖擊。

在市場日趨內(nèi)卷的行業(yè)背景下，天味食品如何以前瞻性布局推進產(chǎn)品多元化、搶先卡位國際市場賽道，并筑牢品牌護城河，已成為實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的關鍵命題。

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