作者丨周芮

出品丨牛刀商業(yè)評(píng)論

A 股投資者正在進(jìn)入 “預(yù)判了別人的預(yù)判” 的進(jìn)階時(shí)代。

12 月 10 日，海德股份實(shí)控人王廣西被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的利空消息落地，市場(chǎng)本以為股價(jià)將應(yīng)聲下挫，但其股價(jià)卻逆勢(shì)強(qiáng)勢(shì)漲停，單日暴漲 9.98%，成交額高達(dá) 4.78 億元，用實(shí)際行情印證了這一趨勢(shì)。

（圖源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)）

投資者顯然將此次立案公告解讀為 “利空出盡”，紛紛進(jìn)場(chǎng)搶籌，讓這家 A 股唯一不良資產(chǎn)管理主業(yè)的上市公司，再度展現(xiàn)出傳奇般的生存韌性。

手握稀缺 AMC 牌照與政策紅利，疊加海南自貿(mào)港 12 月 18 日全面封關(guān)運(yùn)行的東風(fēng)，作為海南唯一上市金融類 AMC 公司，海德股份正站在新的時(shí)代風(fēng)口。

從紡織、地產(chǎn)到不良資產(chǎn)處置，這家屢次穿越周期的企業(yè)，本應(yīng)借政策東風(fēng)乘勢(shì)而上，但實(shí)控人被調(diào)查、過往經(jīng)營(yíng)問題頻發(fā)的陰影仍在，風(fēng)口之下能否真正起飛，仍存懸念。

財(cái)務(wù)斷崖式下滑

首先，海德股份當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況其實(shí)并不容樂觀。尤其是第三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的斷崖式下滑。

數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度營(yíng)業(yè)總收入同比暴跌46.54%，降至4.57億元，歸母凈利潤(rùn)更是驟降66.96%，僅為1.71億元；其中第三季度單季凈利潤(rùn)僅2385.86萬元，同比下滑高達(dá)82.86%。

（圖源：海德股份 2025 年第三季度報(bào)告）

盡管公司毛利率維持在99.33%的異常高位，但凈利率從2023年同期的約81%大幅收縮至37.35%。

這一駭人落差背后，是公司隨著資產(chǎn)質(zhì)量下沉，不得不計(jì)提更多減值損失，并可能為維持清收力度而大幅增加運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，導(dǎo)致利潤(rùn)在收入與成本的雙重?cái)D壓下被急劇侵蝕。

反映到平均凈資產(chǎn)收益率（ROE），則大幅下滑至3.22%，同比減少6.13個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于其作為專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)有的資本回報(bào)水平。

此前支撐高利潤(rùn)的困境上市公司重組及特殊機(jī)遇地產(chǎn)項(xiàng)目，其利潤(rùn)已在2023年集中釋放，而新增項(xiàng)目則多少有點(diǎn)“青黃不接”。

比如2025年前三季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比激增782.20%至12.67億元，但同期營(yíng)業(yè)收入?yún)s大幅下滑。

（圖源：海德股份 2025 年第三季度報(bào)告）

這種背離揭示出一個(gè)現(xiàn)實(shí)，公司當(dāng)前的現(xiàn)金流改善，很大程度上依賴于消耗存量資產(chǎn)的“老本”，而非源自健康可持續(xù)的新業(yè)務(wù)造血能力。

更為嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)來自其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和惡化的外部信譽(yù)。在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善的同時(shí)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-9.3億元，這強(qiáng)烈暗示金融機(jī)構(gòu)可能正在收緊對(duì)其的信貸支持，融資渠道顯著收窄。

這種融資環(huán)境的惡化，與2025年11月曝光的公司治理事件密切相關(guān)，公司及實(shí)際控制人王廣西因涉嫌信息披露違法違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，此事涉及控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用資金高達(dá)8.84億元，且這筆資金從發(fā)生到全部歸還歷時(shí)約四年之久。

這一事件嚴(yán)重暴露了內(nèi)部控制的缺陷，并沉重打擊了其作為持牌AMC機(jī)構(gòu)最核心的市場(chǎng)信譽(yù)。

海德股份當(dāng)前的財(cái)務(wù)困境是全方位危機(jī)。

若不能徹底重構(gòu)業(yè)務(wù)組合、建立有效的公司治理與內(nèi)控體系、并重塑市場(chǎng)信譽(yù)，當(dāng)前的業(yè)績(jī)下滑可能不僅僅是周期性的低谷，而可能預(yù)示著更長(zhǎng)期的挑戰(zhàn)。

實(shí)控人“獨(dú)大”陷入泥潭

而這背后，是海德股份實(shí)控人權(quán)力過度集中問題，尤其是王廣西通過復(fù)雜的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，搭建了一個(gè)不受制約的“權(quán)力堡壘”，制約了公司的健康發(fā)展。

他不僅直接持有海德股份大量股份，永泰集團(tuán)有限公司持股占比65.80%，還通過層層控股掌控永泰能源、海倫哲等多家上市公司，形成盤根錯(cuò)節(jié)的“永泰系”商業(yè)帝國(guó)。

這種高度集中的控制權(quán)使得上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部制衡機(jī)制幾乎完全虛置，淪為實(shí)際控制人的“橡皮圖章”。

2021年3月發(fā)生的8.84億元資金占用案便是這種權(quán)力結(jié)構(gòu)失衡的典型體現(xiàn)，海德股份在開展不良資產(chǎn)收購(gòu)重組業(yè)務(wù)時(shí)，其向債權(quán)交易方支付的收購(gòu)款，與王廣西控制的關(guān)聯(lián)方海南新海基投資有限公司向同一交易方借出的款項(xiàng)。

在時(shí)間、金額上高度吻合，形成“海德股份付款—交易方收款—關(guān)聯(lián)方借款”的閉環(huán)資金通道，這種操作并非簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)往來失誤，而是經(jīng)過精密設(shè)計(jì)的非經(jīng)營(yíng)性資金占用，暴露出實(shí)控人能夠繞過所有內(nèi)控流程，將上市公司作為其個(gè)人資本運(yùn)作的“提款機(jī)”。

更嚴(yán)重的是，這筆巨額資金占用從發(fā)生到歸還持續(xù)了整整四年之久，期間公司既未履行任何關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部審議程序，也未在歷年定期報(bào)告或臨時(shí)公告中予以披露，這絕非疏忽或偶然，而是系統(tǒng)性、故意性的信息披露隱匿，嚴(yán)重違反《上市公司監(jiān)管指引第8號(hào)》關(guān)于資金往來和信息披露的核心規(guī)定，反映出公司內(nèi)部控制環(huán)境已徹底失效。

即便在2025年4月海南證監(jiān)局出具警示函后，公司所謂的整改措施仍停留在“組織相關(guān)人員加強(qiáng)法規(guī)學(xué)習(xí)”的表面層次，而未觸及治理結(jié)構(gòu)的根本矛盾。

比如，沒有引入真正獨(dú)立的董事，沒有重組審計(jì)委員會(huì)，也沒有實(shí)質(zhì)性地削弱實(shí)控人的決策權(quán)。這種“形式化整改”，正好印證了權(quán)力過度集中下的“整改悖論”，整改動(dòng)作還是實(shí)控人說了算，怎么可能真正刀刃向內(nèi)、解決問題呢？

這種治理失效帶來的負(fù)面影響，可不止這一件事兒。海德股份是做不良資產(chǎn)管理的，這個(gè)行業(yè)最看重的就是合規(guī)性和信譽(yù)，合作金融機(jī)構(gòu)都得信任，才愿意合作，給低成本資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包。

可實(shí)控人能隨便挪用資金還長(zhǎng)期藏著，金融機(jī)構(gòu)肯定會(huì)對(duì)海德股份的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控能力打個(gè)大大的問號(hào)，以后合作肯定得謹(jǐn)慎了。

（圖源：永泰集團(tuán) 2025 年三季度報(bào)告）

而永泰集團(tuán)2018年就爆發(fā)債務(wù)危機(jī)了，到現(xiàn)在還在重整計(jì)劃執(zhí)行期。

王廣西旗下的核心平臺(tái)永泰能源，截至2025年三季度末，有息負(fù)債總額高達(dá)247.81億元，可貨幣資金只有21.04億元，流動(dòng)性緊張得很。

這種環(huán)境下，實(shí)控人通過關(guān)聯(lián)交易挪用資金的動(dòng)機(jī)就更強(qiáng)了，海德股份的治理風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)“永泰系”的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就綁在一起了。

海德股份揭開了中國(guó)部分民營(yíng)上市公司“一股獨(dú)大”結(jié)構(gòu)下的治理老毛病。當(dāng)權(quán)力制衡機(jī)制沒了，實(shí)控人能凌駕于內(nèi)控之上，中小投資者的權(quán)益就容易受侵害，上市公司自己也可能變成資本系族騰挪的棋子。

在監(jiān)管越來越嚴(yán)的大環(huán)境下，這樣的公司遲早會(huì)面臨嚴(yán)重的信任危機(jī)，可持續(xù)發(fā)展也成了大問題。

四面楚歌的業(yè)務(wù)模式

海德股份如今正深陷業(yè)務(wù)模式的困境，其核心問題，就出在過度依賴個(gè)貸不良資產(chǎn)這把“雙刃劍”上，由此引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，讓公司陷入了四面楚歌的境地。

截至2025年上半年，個(gè)貸不良業(yè)務(wù)在公司總業(yè)務(wù)里占比高達(dá)68.3%，涉及債權(quán)本金近百億元，債務(wù)人超過48萬戶。

這種高度集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，就像把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里，風(fēng)險(xiǎn)極大。個(gè)貸不良資產(chǎn)本身就有個(gè)體金額小、債務(wù)人分散、催收成本高的毛病。

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，這些問題還不明顯，可一旦經(jīng)濟(jì)下行，債務(wù)人還款能力變差，資產(chǎn)處置周期就被動(dòng)拉長(zhǎng)，錢想變現(xiàn)難上加難。公司雖然想靠“大數(shù)據(jù)+AI”技術(shù)提升催收效率，可在宏觀環(huán)境壓力下，效果微乎其微。

AI電話催收的回應(yīng)率還不到0.3%，司法訴訟案件卻占了業(yè)務(wù)量的75%，傳統(tǒng)催收方式還是主導(dǎo)。

全資子公司西藏峻豐想轉(zhuǎn)型，清收方式從以保全為主的司法手段轉(zhuǎn)為屬地訴訟為主，可存量案件回收目標(biāo)完成率只有61%，這說明技術(shù)賦能根本沒改變業(yè)務(wù)的底層邏輯。

盈利模式方面，海德股份也有大隱患。公司傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)困境資產(chǎn)業(yè)務(wù)年利率能達(dá)到8%-15%，看著收益挺高，可借款方大多是困境企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)也很高。

一旦企業(yè)解不了困，本金安全就直接受沖擊。公司引以為傲的毛利率指標(biāo)，其實(shí)掩蓋了真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

再看看現(xiàn)金流，2021年至2023年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流累計(jì)凈流出超18億元，2024年好不容易轉(zhuǎn)正到5.74億元，2025年上半年又增長(zhǎng)到9.01億元，可籌資現(xiàn)金流在2024年凈流出7.15億元，外部融資環(huán)境惡化。

到2024年一季度末，公司貨幣資金只剩1.42億元，短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債卻合計(jì)達(dá)12.6億元，流動(dòng)性壓力山大。

運(yùn)營(yíng)效率上，海德股份也是每況愈下。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率不斷下滑，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2022年的0.15次降到2024年的0.09次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2022年的21.67次降到2024年的12.04次。

傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)還在萎縮，能源類困境資產(chǎn)從2022年的53億元縮到2025年上半年的38.14億元。

新布局的特殊機(jī)遇項(xiàng)目收益又不確定，短期難貢獻(xiàn)利潤(rùn)，還加劇資金占用。

債務(wù)壓力也沒緩解，截至2024年末總債務(wù)與凈資產(chǎn)比值達(dá)63.65%，利息支出占凈利潤(rùn)之比高達(dá)32.35%，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，利潤(rùn)空間不斷被侵蝕。

內(nèi)部治理和外部監(jiān)管方面，海德股份同樣問題重重。資金占用事件暴露了實(shí)控人權(quán)力過度集中，內(nèi)部控制失效。

控股股東永泰集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)75.09%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平。

證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查后，公司還面臨行政處罰、投資者集體訴訟甚至退市風(fēng)險(xiǎn)，這直接動(dòng)搖了它作為AMC機(jī)構(gòu)核心資產(chǎn)的行業(yè)信譽(yù)。

公司想從“收購(gòu)-處置”的粗放模式轉(zhuǎn)型為“收購(gòu)-重組-運(yùn)營(yíng)-退出”的全鏈條服務(wù)，可又缺乏資本實(shí)力和專業(yè)人才，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中根本形成不了可持續(xù)的差異化優(yōu)勢(shì)。

海德股份的業(yè)務(wù)模式困境，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、盈利模式脆弱、運(yùn)營(yíng)效率低下以及內(nèi)部治理和外部監(jiān)管問題共同作用的結(jié)果。

在宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)轉(zhuǎn)型和內(nèi)部治理的多重?cái)D壓下，它正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，未來能否突圍，還得打個(gè)大大的問號(hào)。