作者：財富情報局團隊

“感覺自己上輩子是株蒲公英！”

這句網(wǎng)絡(luò)自嘲的背后，是中國超過3.3億脫發(fā)大軍共同的“頭頂焦慮”。當(dāng)脫發(fā)不再是中年人的專利，而是席卷了超60%的35歲以下年輕人時，一場關(guān)于形象與自信的“保衛(wèi)戰(zhàn)”便催生了一個千億級別的超級市場。

如今，這條賽道的領(lǐng)頭羊——蔓迪國際，正式向港交所遞交了招股書，將國人的“頭等大事”做成了年入超14億元、毛利率高達(dá)80%的“頭頂生意”。其核心產(chǎn)品蔓迪?系列，更是占據(jù)了國內(nèi)脫發(fā)藥物市場57%的份額，在米諾地爾這一細(xì)分品類中，市占率更達(dá)到恐怖的71%。

然而，這家公司的所有核心產(chǎn)品，幾乎都是“買來的”。從防脫發(fā)藥水到減肥針，它的崛起之路更像是一場資本運作的勝利，而非技術(shù)創(chuàng)新的成果。

從一瓶小小的生發(fā)藥水，到?jīng)_擊資本市場，蔓迪國際的“爆利生意”，能持續(xù)嗎？

“我的Nancy掉了，因為頭發(fā)珍稀，我的每一根頭發(fā)都有名字。”這句在社交媒體上流傳的調(diào)侃，背后是無數(shù)年輕人真實的焦慮。脫發(fā)，這個曾經(jīng)被視為“中年危機”的標(biāo)志，如今正困擾著年輕一代。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，中國脫發(fā)人群已經(jīng)超過3.3億，其中超六成年齡在35歲以下。這個龐大的群體，共同撐起了一個飛速膨脹的百億市場。

越來越多的年輕人開始四處尋醫(yī)問藥。在小紅書上，分享防脫發(fā)經(jīng)驗的帖子能形成龐大的互動社區(qū)；在豆瓣，“一起懟脫發(fā)”小組更是聚集了超過20萬名“戰(zhàn)友”。

與之相呼應(yīng)的，是公交、電梯、短視頻里無孔不入的護發(fā)、生發(fā)與植發(fā)廣告，它們共同構(gòu)成了一場圍繞“頭頂大事”的消費狂歡。

艾瑞咨詢曾總結(jié)出一條清晰的護發(fā)防脫產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈：從基礎(chǔ)的防脫洗發(fā)水、食療，到專業(yè)的生發(fā)按摩儀、藥水及護發(fā)機構(gòu)，再到終極手段——植發(fā)與假發(fā)。

秀發(fā)珍貴，焦慮有價。數(shù)據(jù)顯示，中國防脫發(fā)護發(fā)產(chǎn)品市場規(guī)模，已從2018年的95億元穩(wěn)步增長至2024年的158億元；其中米諾地爾的市場規(guī)模更從2018年的2億元飆升至2024年的28億元，復(fù)合年增長率高達(dá)驚人的50.9%，預(yù)計2035年將沖擊162億元規(guī)模。

也正因如此，資本市場對這門“頭頂生意”青睞有加。自2021年底“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療登陸港交所以來，大麥植發(fā)兩度遞表，碧蓮盛也曾傳出推進上市計劃。2023年6月，主營皮膚護理藥物的科迪集團也成功在港股上市。

如今，蔓迪國際也有意加入這場資本盛宴。

招股書顯示，蔓迪國際的實控人為婁競、邢麗莉夫婦。

婁競出生于醫(yī)藥世家，其父婁丹是中國生物醫(yī)藥界的元老，敏銳的商業(yè)嗅覺，讓他在生物醫(yī)藥之外，早就注意到了消費醫(yī)療的潛力。

這家公司的發(fā)展史，核心邏輯是“收購”而非“自研”。2015年，婁競做出了一個關(guān)鍵決策——以5.28億元收購浙江萬晟制藥，將當(dāng)時年收入僅2000萬元的“蔓迪”品牌收入囊中。這一動作，奠定了公司日后“買買買”的發(fā)展路徑。

彼時，脫發(fā)市場小眾，米諾地爾專利也即將到期，但這步棋押中了消費醫(yī)療爆發(fā)的趨勢。十年間，這瓶小小的藥水實現(xiàn)了驚人增長：從2000萬元銷售額飆升至2024年的14.5億元，增長72倍，成為公司絕對的“搖錢樹”。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按零售額計算，蔓迪系列米諾地爾產(chǎn)品在國內(nèi)脫發(fā)藥物市場占有57%份額，在米諾地爾細(xì)分領(lǐng)域更是獨占71%的市場，連續(xù)十年穩(wěn)居第一。招股書顯示，2022年至2024年，蔓迪國際營收復(fù)合年增長率達(dá)21.7%，毛利率始終保持在80%以上。

目前，公司有兩款明星產(chǎn)品：第一代5%米諾地爾酊劑和2024年推出的第二代泡沫劑。后者上市首年即售出超250萬瓶，貢獻逾3億元收入，收入占比從去年上半年的10.6%快速攀升至今年同期的38.7%。在天貓旗艦店，這款定價198元的泡沫劑已售70萬+，穩(wěn)居生發(fā)液熱銷榜榜首。

然而，這份完美答卷的背后，藏著不容忽視的隱憂。

過度依賴單一產(chǎn)品早已成為蔓迪最明顯的“阿喀琉斯之踵”。2025年上半年，蔓迪系列產(chǎn)品收入占比仍超過90%，這意味著公司近全部收入都系于米諾地爾單一成分產(chǎn)品。

線上渠道的過度依賴同樣令人擔(dān)憂。線上銷售比例從2022年的55.2%增至2025年上半年的74%，每逢“雙十一”和“6·18”，蔓迪總是OTC藥品品牌的銷售冠軍。但這種依賴伴隨著風(fēng)險——招股書中明確提到，若電商平臺服務(wù)中斷或合作成本上升，業(yè)務(wù)將受重大影響。

這種依賴直接體現(xiàn)在了銷售費用上。2025年上半年，公司營收7.43億元，銷售費用就高達(dá)3.74億元，占比超過50%。相當(dāng)于消費者每購買一瓶198元的生發(fā)泡沫，有超過100元是在為蔓迪的營銷推廣買單。更值得關(guān)注的是，營銷推廣開支在銷售費用中的占比從2024年的52.2%猛增至2025年上半年的77.5%。

至于線下渠道，公司主要通過第三方分銷商供貨給醫(yī)院、藥房，但分銷商數(shù)量從2022年的220家減少至最新的106家，三年半時間里減少51.8%，存在一定的客戶流失風(fēng)險。

用戶的真實反饋也呈現(xiàn)出兩極分化。有不少消費者使用后稱“長出了小絨毛”，但在各大社交平臺上，“頭油”、“頭皮發(fā)癢”、“該掉還是掉”等負(fù)面評價也不少。

更值得一提的是，有越來越多的美妝個護玩家涌入“防脫”賽道：珀萊雅旗下洗護品牌Off&Relax推出了防脫固發(fā)安瓶精華；卡詩、薇姿、馥綠德雅等國際品牌的防脫系列也相繼上市。據(jù)國家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)，目前我國注冊的防脫發(fā)洗發(fā)水已超過400款。

蔓迪國際未來勢必面臨更為白熱化的競爭。

面對日益擁擠的防脫市場，蔓迪國際正急切地尋找除米諾地爾之外的“第二條腿”。這條拓展之路清晰地指向兩個方向：橫向拓展“防脫”產(chǎn)品邊界，和縱向深耕“大健康”領(lǐng)域。

今年3月，蔓迪國際推出號稱中國首款添加烏諾地爾成分的防脫洗發(fā)水，200g定價118元，上市半年銷量突破50萬瓶。這一步，意在將其在“防脫”領(lǐng)域的專業(yè)認(rèn)知，延伸到更日常的消費場景。

而更具野心的布局，在于對“大健康”版圖的謀劃。

創(chuàng)始人婁競在招股書中明確表示，要將公司定位為“專業(yè)消費醫(yī)藥公司”，瞄準(zhǔn)皮膚健康和體重管理兩大潛力市場。

而“蔓迪”的“買買買”路徑也被公司奉為圭臬，并試圖在大健康領(lǐng)域復(fù)制。

在體重管理這一熱門賽道，蔓迪選擇了一條看似快捷的路徑——引進授權(quán)，而非完全自研。2024年5月，它與翰宇藥業(yè)達(dá)成合作，引進司美格魯肽注射液。

根據(jù)協(xié)議，蔓迪將支付高達(dá)2.7億元的里程碑付款，并按年度凈銷售額毛利潤的兩位數(shù)百分比支付特許權(quán)使用費。目前，該產(chǎn)品正處于III期臨床試驗階段，目標(biāo)是2026年上半年提交注冊申請。

不過，當(dāng)前司美格魯肽賽道競爭異常白熱化，國內(nèi)共有16款同類產(chǎn)品處于III期或后期階段，麗珠集團、九源基因等對手的進度與蔓迪不相上下。這意味著，即便成功獲批，蔓迪也將立即陷入一場殘酷的市場爭奪戰(zhàn)。

這筆交易背后還存在人事關(guān)聯(lián)。蔓迪新任首席財務(wù)官楊笛，正是在此次合作官宣前數(shù)月從翰宇藥業(yè)離職加盟，她曾在翰宇擔(dān)任董事、副總裁兼董秘。

在皮膚健康領(lǐng)域，蔓迪同樣采取“自主研發(fā)+授權(quán)引進”雙線并行。除了已商業(yè)化的特應(yīng)性皮炎藥物萊茲?他克莫司軟膏，它還從瑞士公司Cosmo獲得了柯拉特龍乳膏在大中華區(qū)的獨家授權(quán)。這款產(chǎn)品被譽為全球首個外用痤瘡藥物，但蔓迪為此需要支付最高可達(dá)6350萬美元的款項。

在為新產(chǎn)品管線豪擲千金的同時，蔓迪國際因持續(xù)“買買買”積累的財務(wù)風(fēng)險已悄然浮現(xiàn)。最直觀的體現(xiàn)便是高懸于賬面上、長達(dá)十年未曾變動過的3.303億元商譽，它全部源自2015年對“蔓迪”品牌的收購。

可以推測的是，一旦核心業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期或市場環(huán)境突變，該筆商譽就可能引發(fā)巨額減值，直接吞噬公司利潤。

此外，仔細(xì)梳理公司財務(wù)數(shù)據(jù)，還有一些不容忽視的信號。

報告期內(nèi)，蔓迪國際進行了三次分紅，2022年和2024年分別派息2.5億元和4億元。今年上半年，在公司赴港上市前夕，卻大手筆宣派股息7.7億元，這直接導(dǎo)致其償債能力指標(biāo)斷崖式下跌——流動比率從2024年末的4.3驟降至1.0，意味著公司短期償債能力已亮起紅燈。

一手“慷慨”分紅、一手持續(xù)“燒錢”引新品，與這些動輒數(shù)億元的對外收購和授權(quán)引進形成鮮明反差的是，公司內(nèi)部研發(fā)投入?yún)s在急劇收縮。2025年上半年研發(fā)開支同比銳減三分之二，僅1950萬元。在“重引進、輕自研”的策略下，蔓迪國際依靠資本開路、從“防脫”邁向“大健康”的征途，能否復(fù)制米諾地爾的成功，仍然是一個巨大的問號。

此外，蔓迪國際的核心單品“米諾地爾”產(chǎn)品也潛藏一個長期隱患：專利到期的倒計時。招股書顯示，公司核心專利將于2028年起陸續(xù)到期，“一種含米諾地爾的外用組合物及其制備方法”專利也將在2038年失效。屆時，仿制藥的涌入將不可避免地將公司拖入價格戰(zhàn)的紅海。

從聚焦脫發(fā)的“單項冠軍”，到進軍痤瘡、體重管理的“多線玩家”，蔓迪國際講了一個關(guān)于焦慮與增長的資本好故事。不過，當(dāng)一家公司的所有核心產(chǎn)品都是“買來的”，它的商業(yè)故事聽起來再動聽，也終究缺少了最關(guān)鍵的內(nèi)核——屬于自己的創(chuàng)新能力。