文|海山

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

“高端國(guó)貨”化妝品品牌林清軒IPO進(jìn)程備受市場(chǎng)關(guān)注。

近日，港交所披露文件顯示，上海林清軒化妝品集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“林清軒”）更新招股書，繼續(xù)沖刺港股上市。

資料顯示，這次重新遞交的招股書，距離上一次申請(qǐng)因超期“失效”僅隔了一天。2025年上半年林清軒營(yíng)收超過(guò)10億元，毛利率更是超過(guò)八成，但其研發(fā)費(fèi)率僅1.7%，且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高度依賴“山茶花精華油”這一大單品，還存在營(yíng)銷費(fèi)用高企的情況。

林清軒到底是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能如愿上市嗎？

01

產(chǎn)品毛利率超過(guò)80%

林清軒創(chuàng)始于2003年，2008年在上海開出首店，2016年品牌定位轉(zhuǎn)型為聚焦山茶花油的中國(guó)高端化妝品品牌。產(chǎn)品包括精華油、面霜、乳液及爽膚水、精華液、面膜、防曬霜、其它化妝品等。

近年來(lái)，林清軒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。招股書顯示，2022年至2025年6月末，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為6.91億元、8.05億元、12.1億元和10.52億元；同期凈利潤(rùn)分別為-593.1萬(wàn)元、8451.8萬(wàn)元、1.87億元和1.82億元。不難看出，2025年上半年的凈利潤(rùn)已逼近2024年全年水平。

來(lái)源：招股書

精華油類產(chǎn)品始終是林清軒最主要的收入來(lái)源，長(zhǎng)期占比超過(guò)30%。且依賴度還在上升。招股書顯示，2022年至2025年6月末，精華油產(chǎn)品收入占比分別為31.5%、35.3%、37%、45.5%。相比之下，面霜、乳液及爽膚水等其他護(hù)膚品類的銷售占比仍存較大提升空間。

來(lái)源：招股書

精華油產(chǎn)品毛利率也十分可觀。2022年至2025年上半年，林清軒精華油產(chǎn)品的毛利率分別為81.7%、84.6%、85.3%和86.2%，而其他國(guó)貨品牌如丸美生物、珀萊雅和貝泰妮在2025年上半年的毛利率分別為74.60%、73.38%和76.01%。

為何林清軒的毛利率如此高呢？離不開產(chǎn)品高定價(jià)帶來(lái)的持續(xù)溢價(jià)。

首先是高定價(jià)策略。林清軒定位高端國(guó)貨護(hù)膚品品牌，其通過(guò)講東方紅山茶花原料故事，營(yíng)造稀缺性和價(jià)值認(rèn)同，獲取高定價(jià)基礎(chǔ)。這種策略在高端護(hù)膚品領(lǐng)域較為普遍，如海藍(lán)之謎、嬌蘭、喬治阿瑪尼等品牌，均是通過(guò)原料故事和科技背書營(yíng)銷稀缺性與神秘感。

其次，林清軒的毛利率高除了定價(jià)高之外，還跟自建產(chǎn)能有關(guān)。招股書顯示，林清軒與多個(gè)山茶花種植基地訂立長(zhǎng)期獨(dú)家供應(yīng)協(xié)議，并在上海運(yùn)營(yíng)兩個(gè)生產(chǎn)基地，構(gòu)成生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的支柱。

不過(guò)，高毛利率背后是營(yíng)銷投入高企。2022年至2025年上半年，銷售及分銷開支分別為5.09億元、4.85億元、6.88億元、5.81億元，占營(yíng)收的比例分別為73.7%、60.2%、56.9%、55.2%。其中，公司營(yíng)銷費(fèi)用呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，分別為2.08億元、1.87億元和3.65億元、3.61億元，分別占同期總營(yíng)收的30.1%、23.23%和30.17%、34.3%。

與之形成鮮明對(duì)比的是，林清軒研發(fā)投入不算高。2022年至2025年上半年，公司研發(fā)成本分別為2112萬(wàn)元、1974.5萬(wàn)元、3040.4萬(wàn)元和1803.2萬(wàn)元，累計(jì)8930.1萬(wàn)元,研發(fā)費(fèi)率分別為3.06%、2.45%、2.51%、1.71%，呈下降趨勢(shì)。

02

核心賽道面臨增長(zhǎng)“天花板”

大單品策略是國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品集團(tuán)常見擴(kuò)張方式，如珀萊雅紅寶石、薇諾娜特護(hù)霜等，都是大單品戰(zhàn)略的成熟運(yùn)用。該戰(zhàn)略也有效帶動(dòng)了林清軒精華油類產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)。

自2014年首款山茶花精華油問(wèn)世，便成為“營(yíng)收壓艙石”，連續(xù)11年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)面部精華油銷量榜首，也是該品類中連續(xù)8年零售額超1億元的唯一產(chǎn)品。憑借此，其在“以油養(yǎng)膚”細(xì)分賽道占據(jù)消費(fèi)心智，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。

林清軒亦在招股書中表示，公司產(chǎn)品組合的核心是標(biāo)志性的山茶花精華油，截至2025年6月30日，自推出以來(lái)已累計(jì)銷售逾4500萬(wàn)瓶。

然而，林清軒依賴的核心賽道也面臨增長(zhǎng)“天花板”。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，雖然高端抗衰及緊致產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的594億元增長(zhǎng)至2029年的1555億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)21.1%，但中國(guó)面部精油市場(chǎng)到2029年規(guī)模僅能達(dá)到139億元，遠(yuǎn)低于綜合性護(hù)膚賽道。與此同時(shí)，該細(xì)分市場(chǎng)增速已現(xiàn)放緩跡象，2019至2024年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)42.8%，而2024至2029年預(yù)計(jì)將降至21.3%。

來(lái)源：招股書

并且，除核心精華油外，面霜、精華水等其他產(chǎn)品線收入占比最高未能超過(guò)16%，公司始終未能孵化出第二款10億級(jí)單品。反觀雅詩(shī)蘭黛，其小棕瓶熱銷的同時(shí)，白金線、膠原霜等五大系列均形成10億級(jí)業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)分散能力遠(yuǎn)超林清軒。

渠道方面，林清軒早期以線下門店起家，近年來(lái)線上渠道增長(zhǎng)迅猛。線上收入從2022年的3.12億元增長(zhǎng)至2025年上半年的6.88億元，占總營(yíng)收65.4%，但其線下仍占據(jù)可觀的市場(chǎng)份額。

截至2025年6月30日，林清軒在全國(guó)擁有554家門店。其中超過(guò)95%的門店位于購(gòu)物商場(chǎng)根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按門店總數(shù)計(jì)算，林清軒在中國(guó)高端護(hù)膚品牌中排名第一。從收入結(jié)構(gòu)看，直營(yíng)店?duì)I收占大頭，2025年上半年達(dá)2.53億元，門店合作伙伴渠道收入僅為3236.1萬(wàn)元。

在招股書中，林清軒仍“優(yōu)先以線下渠道的戰(zhàn)略擴(kuò)張作為品牌發(fā)展的基石”。未來(lái)計(jì)劃在一二線城市加密門店布局，強(qiáng)化高端品牌形象，滲透大眾護(hù)膚品細(xì)分市場(chǎng)。不過(guò)，其線下擴(kuò)張也并非一帆風(fēng)順，如2023年開放加盟未達(dá)預(yù)期，2024年加盟店關(guān)店率達(dá)28.1%，目前已停止加盟，且擴(kuò)張與高端定位的協(xié)調(diào)性待觀察。

03

未來(lái)“增長(zhǎng)故事”面臨挑戰(zhàn)

林清軒致力于打造高端護(hù)膚品牌。在招股書中，其對(duì)“高端護(hù)膚品牌”有明確界定：產(chǎn)品價(jià)格較行業(yè)平均至少高50%；擁有優(yōu)異品牌形象且具備進(jìn)入高端零售渠道的能力，同時(shí)具備研發(fā)護(hù)膚技術(shù)和核心成分。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，林清軒也是2024年國(guó)內(nèi)Top10高端護(hù)膚品牌中唯一的國(guó)產(chǎn)品牌，

來(lái)源：招股書

然而，林清軒在產(chǎn)品定價(jià)上也曾引發(fā)爭(zhēng)議。公司在2023年底試水輕奢的“沉迷山茶花”香水，75毫升售價(jià)1702元，因價(jià)格過(guò)高遭質(zhì)疑。

國(guó)貨品牌要從“價(jià)格高端”邁向“價(jià)值高端”，需完成核心技術(shù)自主化突破，建立完整功效驗(yàn)證體系，構(gòu)建高端品牌敘事與用戶體驗(yàn)閉環(huán)，讓消費(fèi)者認(rèn)可“貴得有理”。

目前，林清軒品牌矩陣單一，對(duì)主品牌依賴嚴(yán)重，2025年上半年主品牌營(yíng)收占比超99%，其他新興品牌收入占比極低。為此，其計(jì)劃孵化以芳香療法為基礎(chǔ)的情緒護(hù)膚品牌，拓展“以油養(yǎng)妝”等新品類，還擬戰(zhàn)略收購(gòu)上游原材料供應(yīng)商及互補(bǔ)型護(hù)膚品牌，增強(qiáng)供應(yīng)鏈韌性、擴(kuò)充品牌組合，但尚未物色到目標(biāo)。

在品牌傳播上，林清軒過(guò)度依賴創(chuàng)始人IP，創(chuàng)始人孫來(lái)春頻繁在公開場(chǎng)合“炮轟”國(guó)際高端品牌，還曾在直播間喝下化妝水，這類事件雖能制造話題，但與林清軒試圖構(gòu)建的“高端國(guó)貨”形象形成反差。一旦個(gè)人言行有爭(zhēng)議，風(fēng)險(xiǎn)將外溢至品牌。

對(duì)于產(chǎn)品創(chuàng)新，林清軒雖推出多款新SKU，但研發(fā)投入在國(guó)貨美妝企業(yè)中墊底，研發(fā)費(fèi)率低，且過(guò)分集中于山茶花相關(guān)產(chǎn)品，影響產(chǎn)品推新速度與量產(chǎn)規(guī)模。

資本市場(chǎng)上，林清軒頗受青睞。2021年完成A、B兩輪融資，估值突破30億。上市前創(chuàng)始人孫來(lái)春為第一大股東，雅戈?duì)枙r(shí)尚、碧桂園創(chuàng)投等為外部股東。

據(jù)《山東商報(bào)》報(bào)道，創(chuàng)始人孫來(lái)春在上市前已套現(xiàn)數(shù)千萬(wàn)元。今年5月，孫來(lái)春在首次遞交招股書前夕通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)了2257.93萬(wàn)元。

若林清軒成功登陸港股，將成為“港股國(guó)貨高端護(hù)膚第一股”。其能否站穩(wěn)高端市場(chǎng)，以及未來(lái)會(huì)給行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局帶來(lái)怎樣的變化？我們將持續(xù)關(guān)注。