作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

一度風風火火的穩(wěn)定幣如今也不穩(wěn)定了。

11月27日，國際評級機構標普將全球最大規(guī)模穩(wěn)定幣Tether（USDT，“泰達幣”）的評級從“4級（受限）”下調(diào)至“5級（較弱）”，這是該評級體系中的最低級別。

標普此番下調(diào)評級的理由是Tether儲備中高風險資產(chǎn)占比上升，以及“信息披露存在持續(xù)缺口”。

通常，穩(wěn)定幣與美元等法定貨幣或黃金等實物資產(chǎn)掛鉤，每個代幣具有等值的現(xiàn)實資產(chǎn)作為儲備支撐，用戶隨時可以1：1兌換。這使得穩(wěn)定幣得以區(qū)別于其他類型加密貨幣，獲得“穩(wěn)定”特征。

同時，因目前USDT和USDC兩大美元穩(wěn)定幣就占到穩(wěn)定幣市場的約九成市值，因此美元的匯率走勢幾乎就決定了穩(wěn)定幣的底層資產(chǎn)價值。

而在經(jīng)歷了今年年中的階段性調(diào)整后，美元指數(shù)于下半年開啟反彈，并在11月至12月初顯著走強，一度升破100關口。

上述反彈沖擊著比特幣、黃金等資產(chǎn)的需求和價格。這就令大把儲備比特幣和黃金的USDT底層資產(chǎn)面臨較大波動甚至減值風險。

幾乎在同一時間，11月28日，中國人民銀行聯(lián)合多部委召開打擊虛擬貨幣交易炒作工作協(xié)調(diào)機制會議，首次以多部門協(xié)同名義明確“穩(wěn)定幣是虛擬貨幣的一種形式”，相關業(yè)務活動界定為非法金融活動。

兩起事件接連發(fā)生，先是警示了全球最大穩(wěn)定幣潛藏風險，后又定調(diào)了其在中國金融市場中的“非法”地位。盡管當前各地市場合規(guī)進展不同，但來自監(jiān)管部門與專業(yè)評級機構的審慎態(tài)度，仍一舉撕下了穩(wěn)定幣身上的“穩(wěn)定”標簽。

高風險儲備資產(chǎn)成“不穩(wěn)定”主因

過去一年，Tether顯著提升了儲備中高風險資產(chǎn)的占比，包括比特幣、黃金、公司債券及擔保貸款等。如截至2025年9月30日，Tether持有的比特幣價值占流通中USDT總規(guī)模的5.6%，已超過其僅3.9%的超額抵押緩沖區(qū)間。

標普認為，當加密市場出現(xiàn)波動時，這一結構可能削弱USDT的資產(chǎn)覆蓋能力。

同時，Tether的黃金儲備亦在快速擴張，三季度增持26噸，累計增至116噸，成為其最大非美債資產(chǎn)之一。

這意味著，相比以現(xiàn)金和美國國債作為儲備資產(chǎn)的穩(wěn)定幣發(fā)行公司，Tether的資產(chǎn)流動性在市場壓力時期可能面臨更大考驗。

而除此之外，Tether儲備資產(chǎn)的透明度亦令標普感到擔憂。其報告指出，所有儲備資產(chǎn)的信息披露均十分有限，且面臨信用風險、市場風險、利率風險及外匯風險。

標普認為，這些結構性問題加重了USDT的穩(wěn)定性風險。

不過其也提到，即便在加密貨幣市場波動期間，USDT“仍維持了顯著的價格穩(wěn)定性”。

這一點在該評級報告發(fā)出后似乎在此得到印證——USDT的價格與交易量均未見明顯波動。

數(shù)據(jù)顯示，在標普為Tether下調(diào)至“較弱”評級后，USDT的市場價格始終牢牢錨定在1美元左右，基本在0.998-1.002美元之間震蕩，價格波動較小。

同時交易量也未出現(xiàn)明顯下滑，整體保持穩(wěn)定，甚至還因市場波動略有增長。

圖源：幣界網(wǎng)

這表明，此次評級下調(diào)并未對USDT的市場地位產(chǎn)生即時的、顯著的實質(zhì)性沖擊。

其背后則反映了當前加密貨幣市場的復雜現(xiàn)實：一方面，USDT擁有1853億美元的總市值（數(shù)據(jù)截至12月4日）和將近60%的穩(wěn)定幣市場份額，即便有部分用戶因評級下調(diào)而拋售USDT，也會有巨大的承接盤迅速將價格拉回1美元。價格的穩(wěn)定又進一步強化市場信心，形成了短期內(nèi)的“正向循環(huán)”。

另一方面，USDT作為加密貨幣世界“硬通貨”的地位并未動搖。其仍然是大多數(shù)山寨幣的主要交易對；在去中心化金融協(xié)議中，USDT也是最大的抵押品和流動性提供資產(chǎn)之一。此外在一些法幣通道不暢的地區(qū)，USDT因其網(wǎng)絡效應和流動性，亦是許多用戶的首選。

不過，盡管USDT的價格和交易量在公司遭遇評級下調(diào)后展現(xiàn)出一定韌性，但這種表面的“穩(wěn)定”或許恰恰掩蓋了背后的風險。

當前，穩(wěn)定幣的價格無疑是發(fā)行方需全力維護的生命線。一旦價格脫錨，將直接沖擊市場信心，引發(fā)恐慌性拋售。而在技術層面上，Tether亦有能力維護USDT的價格穩(wěn)定，如利用其強大現(xiàn)金流設立買入墻等。

因此，市場對其“穩(wěn)定”的信仰，一定程度上也是基于信任的共識，而非支撐這份信任的儲備資產(chǎn)質(zhì)量真正堅不可摧。

根據(jù)Tether 10月最新披露的數(shù)據(jù)，其儲備資產(chǎn)主要由美國國庫券(64.9%)、國債回購協(xié)議(11.1%)、比特幣(5.5%)和貴金屬(5.4%)構成。

以比特幣為例，其在本月初先是跌破8.5萬美元，隨后在第二日又強勢反彈至9萬美元上方。兩天內(nèi)的劇烈波動已讓全球投資者損失慘重。

而在全球宏觀經(jīng)濟環(huán)境面臨高利率、增長放緩的背景下，沒有國家央行信用背書，缺乏實際現(xiàn)金流支撐的加密資產(chǎn)價值更易受到?jīng)_擊。若加密貨幣市場再次出現(xiàn)劇烈回調(diào)，Tether持有的比特幣儲備價值可能大幅縮水。

此外若經(jīng)濟衰退風險加劇，其儲備的公司債券信用利差亦可能走闊，流動性也會相應下降。這意味著，支撐每一枚USDT的底層資產(chǎn)價值，其實際覆蓋能力可能正在被削弱，而市場尚未對此充分定價。

因此，當前USDT價格看似穩(wěn)定，但也并不意味著絕對安全，反而模糊了資產(chǎn)質(zhì)量與市場價值之間的背離。

穩(wěn)定幣老大的“灰色歷史”

實際上，標普此次報告中所指“儲備資產(chǎn)透明度不足”等問題，本就是市場長期以來對Tether持續(xù)保留的擔憂。專業(yè)機構下調(diào)評級，只是將這層質(zhì)疑蓋上了一個更權威的“章”，并未爆出新的、更具破壞性的信息。

因此，近日USDT價格未見明顯波動，或也是市場對此已具備一定“免疫力”的表現(xiàn)。

而與全球規(guī)模第二大的USDC相比，不難窺見USDT獲得“差評”的根源。

首先，USDT儲備資產(chǎn)質(zhì)量與結構風險一向較高。盡管Tether聲稱其儲備已大部分轉為美國國債，但也有記錄顯示其曾大量持有商業(yè)票據(jù)，并鮮少披露相關發(fā)行方及信用評級，引發(fā)市場對其中包含高風險企業(yè)債的擔憂。

目前，Tether遵循薩爾瓦多CNAD管框架，該規(guī)則允許包括貸款、黃金、比特幣等在內(nèi)的高波動資產(chǎn)作為儲備，缺乏嚴格的儲備審計要求。而美國于今年5月通過的《GENIUS法案》則設置了“禁止合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行商使用黃金作為儲備資產(chǎn)”的監(jiān)管紅線。

這一監(jiān)管框架下，USDC的儲備資產(chǎn)由美國國債、回購協(xié)議和美元現(xiàn)金構成，這類資產(chǎn)普遍被視為最安全、流動性最好的資產(chǎn)類別之一。

其次，USDT的資產(chǎn)透明度較低。此前Tether長期因不提供由四大會計師事務所進行的、完整的、定期的儲備資產(chǎn)審計而備受質(zhì)疑。

而作為“穩(wěn)定幣第一股”，Circle每個月都會接受獨立審計機構的儲備資產(chǎn)審查,每周披露儲備資產(chǎn)的結構狀況，顯著區(qū)別于USDT的“黑箱儲備”爭議。

在傳統(tǒng)金融視角下，標普自然無法對一個資產(chǎn)安全性低、審計報告不清晰的公司給出“好評”。

央行定調(diào)穩(wěn)定幣“非法”身份

就在USDT評級遭標普下調(diào)的次日，中國人民銀行牽頭召開的協(xié)調(diào)機制會議，給國內(nèi)穩(wěn)定幣交易炒作劃定了清晰紅線。

該會議明確提出，穩(wěn)定幣是虛擬貨幣的一種形式，目前無法有效滿足客戶身份識別、反洗錢等方面的要求，存在被用于洗錢、集資詐騙、違規(guī)跨境轉移資金等非法活動的風險。

從監(jiān)管邏輯看，此次定調(diào)有明確的現(xiàn)實背景。一方面，香港《穩(wěn)定幣條例》于今年8月生效后，部分境外平臺借“合規(guī)牌照”名義，通過跨境VPN、地下錢莊等渠道向境內(nèi)滲透，誘導投資者參與交易。

另一方面，利用“穩(wěn)定幣”噱頭包裝非法集資項目的案例時有發(fā)生。典型的如“鑫慷嘉”平臺，曾盜用迪拜交易所名義，吸引200萬投資者參與，涉案金額達130億元，最終資金鏈斷裂導致投資者血本無歸。

除此之外，當前主流穩(wěn)定幣均錨定美元，若不加限制，將有可能引發(fā)“貨幣替代”的威脅——如果一種非主權背書的、以美元為支撐的穩(wěn)定幣被廣泛用于支付、結算和價值儲藏，那么本國法幣地位將受到嚴重侵蝕。

這一監(jiān)管邏輯下，未來數(shù)字人民幣或?qū)⒊蔀閲鴥?nèi)數(shù)字貨幣領域最大的市場主線。

結合此前多間科技公司紛紛布局穩(wěn)定幣的動態(tài)來看，未來此類公司申請“鑄幣”牌照等一類事項或?qū)和?，轉而將業(yè)務重心轉向唯一合規(guī)的數(shù)字人民幣生態(tài)中。

如依靠龐大的用戶基礎和豐富的商業(yè)場景，扮演推廣數(shù)字人民幣的渠道角色，為法幣數(shù)字化提供應用入口和技術支持；或?qū)Ｗ⒂诩夹g賦能，憑借積累的區(qū)塊鏈、風控和技術能力，應用于數(shù)字人民幣的硬件錢包、智能合約、跨境結算等底層技術創(chuàng)新。

而從投資視角來看，穩(wěn)定幣也不再是無風險資產(chǎn)。盡管當前USDT并未因評級下調(diào)而出現(xiàn)明顯波動，但對投資者來說，理解風險永遠是第一課。今后分散穩(wěn)定幣持倉、關注發(fā)行方透明度及儲備資產(chǎn)質(zhì)量，或?qū)⒊蔀橥顿Y決策中不可忽視的一環(huán)。

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