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比2000年更加瘋狂的泡沫 | 會(huì)員專屬晚報(bào)（12月10日）

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Headline

中國國債曲線繼續(xù)走陡，長債面臨持續(xù)拋壓重估

高盛稱人民幣結(jié)構(gòu)性低估，列為最高確信度交易

強(qiáng)匯率伴隨強(qiáng)出口，數(shù)據(jù)證偽升值抑制貿(mào)易擔(dān)憂

債市回報(bào)比率崩塌，做多久期盈虧比極具風(fēng)險(xiǎn)

準(zhǔn)財(cái)政工具發(fā)力，經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)將延后釋放

匯率新低助推出口，IMF警告貿(mào)易失衡加劇緊張

美聯(lián)儲(chǔ)降息決策分歧劇烈，就業(yè)數(shù)據(jù)失真引發(fā)擔(dān)憂

點(diǎn)陣圖預(yù)示緩慢降息，官員對(duì)利率落點(diǎn)分歧顯現(xiàn)

美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)增長預(yù)期，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)軟著陸判斷

科技巨頭輕資產(chǎn)終結(jié)，AI基建成本堪比能源巨頭

巨頭燒錢換取壟斷，AI激進(jìn)投入符合商業(yè)規(guī)律

蘋果因AI滯后遭市場(chǎng)邊緣化，股價(jià)與科技股脫鉤

歐央行暗示重啟加息，市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)引發(fā)債市重估

脫歐致長期結(jié)構(gòu)性損耗，投資與生產(chǎn)率大幅落后

日股入場(chǎng)門檻畸高阻礙散戶，資金壁壘削弱流動(dòng)性

日企拆股創(chuàng)七年新高，意在吸納散戶防御激進(jìn)股東

全球貿(mào)易創(chuàng)新高，地緣政治重塑格局增加不確定性

低油價(jià)沖擊海灣國家財(cái)政，多數(shù)面臨嚴(yán)峻赤字壓力

中國

1.高層確立的“適度寬松”貨幣政策基調(diào)直接驅(qū)動(dòng)中國國債收益率曲線加速陡峭化，30年期與2年期利差已擴(kuò)至年內(nèi)高點(diǎn)。這一形態(tài)變化的短端邏輯在于流動(dòng)性寬松預(yù)期的有效錨定，隨著央行單日凈投放1105億元并使隔夜回購利率降至1.28%（創(chuàng)2023年以來新低），短債收益率被壓制在低位；而長端則受到供需錯(cuò)配的顯著推升，全年30年期國債供給同比激增30%且預(yù)計(jì)2026年財(cái)政擴(kuò)張將進(jìn)一步加碼，疊加保險(xiǎn)資金因保費(fèi)轉(zhuǎn)向紅利股配置而削弱了債市承接力，導(dǎo)致長債面臨持續(xù)的拋壓重估。

來源：Bloomberg

2.高盛基于GSDEER與GSFEER雙重模型的測(cè)算結(jié)果顯示，人民幣匯率當(dāng)前面臨約25%的結(jié)構(gòu)性低估，其公允價(jià)值理論上應(yīng)錨定在5.0水平，該行因此將人民幣設(shè)為“最高確信度”的交易標(biāo)的。盡管市場(chǎng)擔(dān)憂升值將抑制出口，但高盛指出由于當(dāng)前匯率已處于極度折價(jià)區(qū)間，即便通過漸進(jìn)式修復(fù)仍能維持貿(mào)易競(jìng)爭力。高盛預(yù)計(jì)，人民幣將開啟“漸進(jìn)但可控”的估值回歸周期，其最終漲幅將顯著跑贏目前市場(chǎng)遠(yuǎn)期合約隱含的保守定價(jià)。

來源：Bloomberg

3.自2017年以來的市場(chǎng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的“強(qiáng)匯率+強(qiáng)出口”正相關(guān)特征，直接證偽了人民幣升值將抑制出口競(jìng)爭力的傳統(tǒng)理論擔(dān)憂。這種匯率走強(qiáng)與出口增速同步上行的現(xiàn)象，實(shí)質(zhì)上反映了中國宏觀基本面的內(nèi)生韌性，即強(qiáng)勁的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭力同時(shí)支撐了外部需求擴(kuò)張與幣值穩(wěn)定，匯率升值更多是經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勢(shì)的結(jié)果而非貿(mào)易阻礙。

來源；摩根大通（《中國本地市場(chǎng)2026年展望：進(jìn)入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

4.人民幣債券市場(chǎng)的“票息/波動(dòng)率”比率（Carry-to-Vol）近期已劇烈坍縮至極低水平甚至短暫觸及負(fù)值，這種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率的崩塌構(gòu)成了限制久期回報(bào)的核心約束。在央行降息節(jié)奏緩慢且已被市場(chǎng)部分定價(jià)的背景下，當(dāng)前微薄的套息空間已無法有效補(bǔ)償持有長端債券所面臨的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致做多久期的盈虧比極不具備吸引力，從而在微觀交易層面抑制了機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)進(jìn)一步拉長久期的配置意愿。

來源；摩根大通（《中國本地市場(chǎng)2026年展望：進(jìn)入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

5.得益于政策性金融債發(fā)行的持續(xù)穩(wěn)健與央行抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的凈投放轉(zhuǎn)正，中國廣義財(cái)政支持力度在近月顯著回升。這種由準(zhǔn)財(cái)政工具驅(qū)動(dòng)的資金脈沖，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)質(zhì)拉動(dòng)效應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)集中推后至2026年初釋放。

來源：高盛（《中國：PSL于11月恢復(fù)擴(kuò)張以支持政府主導(dǎo)的投資》
，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

6.牛津經(jīng)濟(jì)研究院的數(shù)據(jù)顯示，中國出口產(chǎn)品的復(fù)雜度分布在2024年已實(shí)質(zhì)性脫離了越南所代表的低端組裝曲線，轉(zhuǎn)而與日本的高端制造特征呈現(xiàn)高度鏡像化的重疊。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《中國和人工智能支撐更強(qiáng)勁的全球貿(mào)易前景》，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

7.國際貨幣基金組織（IMF）在結(jié)束對(duì)中國年度第四條款磋商訪問后指出，受由國內(nèi)低通脹環(huán)境影響，人民幣實(shí)際有效匯率已跌至逾十年最低點(diǎn)，這增加了中國的出口競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，但帶來了全球貿(mào)易失衡。IMF肯定了中國政府維持匯率穩(wěn)定的努力，并將2025年GDP增長預(yù)期至5%，但該機(jī)構(gòu)警告稱，過度依賴出口導(dǎo)向型增長正在推升經(jīng)常賬戶盈余（預(yù)計(jì)2025年占GDP比重達(dá)3.3%），若不通過更激進(jìn)的財(cái)政刺激提振內(nèi)需并允許匯率反映基本面，這種結(jié)構(gòu)性失衡將進(jìn)一步激化與主要貿(mào)易伙伴的緊張關(guān)系。

來源：Bloomberg

美國

1.美聯(lián)儲(chǔ)以9比3的投票結(jié)果將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.5%-3.75%，符合市場(chǎng)預(yù)期，但決策層自2019年以來首次出現(xiàn)鷹鴿兩端劇烈分化：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的古爾斯比和堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)的施密德主張按兵不動(dòng)，而特朗普9月份任命的理事米蘭則主張降息50基點(diǎn)。會(huì)議聲明重申就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，但刪除了失業(yè)率“保持低位”表述，新增對(duì)未來調(diào)整“幅度與時(shí)機(jī)”的考量，并明確紐約聯(lián)儲(chǔ)將啟動(dòng)每月400億美元的短債購買計(jì)劃（RMP）以維護(hù)準(zhǔn)備金充裕，暗示政策正從連續(xù)寬松轉(zhuǎn)向高門檻的“觀察模式”。鮑威爾在會(huì)后的講話中稱，當(dāng)前利率已落入“中性區(qū)間”范疇，且決策面臨嚴(yán)重的數(shù)據(jù)失真挑戰(zhàn)——估計(jì)勞動(dòng)力調(diào)查存在月均約6萬人的“系統(tǒng)性高估”，這意味著名義上的就業(yè)增長修正后可能已轉(zhuǎn)負(fù)，疊加移民減少導(dǎo)致的供給收縮，解釋了為何在消費(fèi)尚穩(wěn)背景下仍需防御性降息。特朗普對(duì)此次動(dòng)作進(jìn)行了抨擊，稱降息幅度“微不足道”，主張至少應(yīng)翻倍。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖顯示，利率預(yù)測(cè)中位值與9月水平一致，其中2026年底和2027年底分別為3.4%和3.1%，暗示未來兩年將保持每年一次25基點(diǎn)的降息節(jié)奏，并未如市場(chǎng)預(yù)期般轉(zhuǎn)向鷹派。隱含的投票分布揭示，共有7名官員實(shí)際主張本次降息25基點(diǎn)（6人主張按兵不動(dòng)）。具體的利率落點(diǎn)較上次預(yù)測(cè)呈現(xiàn)鴿派偏移，預(yù)計(jì)明年利率處于3.5%-4.0%高位區(qū)間的人數(shù)由8人降至7人，而落入3.0%-3.5%區(qū)間的人數(shù)則增加2人至8人，甚至出現(xiàn)一名官員預(yù)測(cè)利率將低于2.25%。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集，Bloomberg

3.美聯(lián)儲(chǔ)在最新經(jīng)濟(jì)展望中全面上調(diào)了未來四年的GDP增長預(yù)期，將2026年增速預(yù)測(cè)大幅拉升0.5個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，并同步微調(diào)2025年預(yù)期至1.7%，確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能強(qiáng)于此前評(píng)估。在通脹方面，決策層下調(diào)了今明兩年的名義及核心PCE預(yù)期各0.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2028年通脹率將結(jié)束連續(xù)七年的超標(biāo)狀態(tài)回歸2%目標(biāo)。這種組合，疊加失業(yè)率預(yù)測(cè)僅在2027年微降至4.2%而其余年份持平的判斷，實(shí)質(zhì)性強(qiáng)化了“軟著陸”的基準(zhǔn)情景，反映出美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為去通脹進(jìn)程將在勞動(dòng)力市場(chǎng)保持韌性的背景下平穩(wěn)完成，無需以犧牲經(jīng)濟(jì)基本面為代價(jià)。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集，金融時(shí)報(bào)

4.下圖顯示了利率決議公布及隨后鮑威爾講話時(shí)主要資產(chǎn)價(jià)格變化。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

5.美國中產(chǎn)階級(jí)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表正面臨剛性支出擠壓的結(jié)構(gòu)性重組，自1985年以來，住房、醫(yī)療及育兒等不可避免的“必需服務(wù)”支出占中位數(shù)收入的比例已從三分之一攀升至二分之一。這一基本生活成本的激增雖然在宏觀賬面上被服裝、電子及家電等大規(guī)模生產(chǎn)的可貿(mào)易商品價(jià)格下跌所對(duì)沖，導(dǎo)致總支出占比維持歷史均值，但這種“必需品通脹擠占非必需品通縮”的替代效應(yīng)，迫使家庭在維持同等生活水準(zhǔn)時(shí)必須將更多現(xiàn)金流鎖定于缺乏彈性的服務(wù)性消費(fèi)，從而在微觀層面引發(fā)了廣泛的購買力焦慮。

來源：金融時(shí)報(bào)

6.正如市場(chǎng)熱議的那樣，Airbnb沒有酒店、Uber沒有車輛、DoorDash沒有烤箱的輕資產(chǎn)紅利期已宣告終結(jié)；曾經(jīng)搭建網(wǎng)站、租賃服務(wù)器配合廣告投放即可坐享高回報(bào)的超精簡商業(yè)模式，正隨著AI算力基建的軍備競(jìng)賽而徹底成為歷史。大型科技公司的資本支出規(guī)模已使其本質(zhì)更接近能源巨頭，在標(biāo)普500資本密集度榜單中，甲骨文與Meta分別以56%和45%的驚人資本開支與營收比，罕見地殺入由NextEra Energy等公用事業(yè)巨頭壟斷的頭部區(qū)間。這種向重資產(chǎn)模式的劇烈切換，確認(rèn)了AI基礎(chǔ)設(shè)施已取代單純的軟件分發(fā)，成為科技巨頭維持增長的核心成本護(hù)城河。

來源：Sherwood

7.優(yōu)步在2016至2022年間累計(jì)耗損180億美元自由現(xiàn)金流，特斯拉與奈飛在各自產(chǎn)能爬坡期也分別燒掉93億和111億美元，最終才實(shí)現(xiàn)造血能力的質(zhì)變。這一歷史路徑表明，當(dāng)前科技巨頭在AI領(lǐng)域的激進(jìn)投入并非孤例，這種前期以巨額現(xiàn)金焚燒換取后期市場(chǎng)壟斷權(quán)的資本配置邏輯，本質(zhì)上是科技行業(yè)高壁壘商業(yè)模式的周期性輪回。

來源：Sherwood

8.蘋果滯后的AI戰(zhàn)略導(dǎo)致其股價(jià)與其他科技巨頭的關(guān)聯(lián)度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性斷裂，平均相關(guān)系數(shù)已從ChatGPT發(fā)布前的0.71驟降至近期的0.2低點(diǎn)。這種脫鉤在與AI核心標(biāo)的對(duì)比中尤為顯著，蘋果與微軟的90天滾動(dòng)相關(guān)性從超過0.8暴跌至接近零，迫使市場(chǎng)將其重新定價(jià)為某種“反AI”屬性的配置工具，蘋果已取代特斯拉成為大型科技股中的統(tǒng)計(jì)孤島。伴隨AI主管于上周離職，蘋果正試圖通過高層人事調(diào)整扭轉(zhuǎn)這一由技術(shù)缺位引發(fā)的市場(chǎng)邊緣化趨勢(shì)。

來源：Sherwood

9.美國家庭持有的企業(yè)股權(quán)價(jià)值相對(duì)私人消費(fèi)的比率已從2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)的160%飆升至接近250%。這一家庭資產(chǎn)負(fù)債表與實(shí)體消費(fèi)的深度綁定，意味著財(cái)富效應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)杠桿已顯著放大，使得當(dāng)前的股市估值波動(dòng)比二十年前更直接地決定了全社會(huì)的消費(fèi)能力與經(jīng)濟(jì)韌性。

來源：Jesper Rangvid， Rangvid's Blog

歐洲

歐洲央行執(zhí)委施納貝爾關(guān)于“下一步政策調(diào)整可能是加息”的鷹派表態(tài)，直接觸發(fā)了衍生品市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)長期利率路徑的劇烈重定價(jià)?；Q合約目前已計(jì)入2026年12月前約13個(gè)基點(diǎn)的緊縮幅度，這意味著市場(chǎng)判定明年重啟加息的概率已超過50%，徹底逆轉(zhuǎn)了僅一周前的主流降息預(yù)期。這一預(yù)期的急劇修正迅速向債市傳導(dǎo)，推動(dòng)德國5年期國債收益率單日上行6個(gè)基點(diǎn)至2.52%，創(chuàng)下3月以來新高。

來源：Bloomberg

英國

英國人均實(shí)際GDP自2016年脫歐公投后持續(xù)偏離模擬的未脫歐路徑，至2025年累計(jì)產(chǎn)出缺口已達(dá)6%至8%，其中商業(yè)投資的缺口達(dá)到12%至18%，全要素生產(chǎn)率缺口為3%至4%。分層數(shù)據(jù)顯示，對(duì)歐貿(mào)易及用工依賴度較高的企業(yè)受沖擊最為劇烈，其投資與就業(yè)增速從2016年前的領(lǐng)跑地位轉(zhuǎn)為大幅落后，生產(chǎn)率年均增速因貿(mào)易壁壘重建與資源錯(cuò)配被削弱約0.5個(gè)百分點(diǎn)。這種由不確定性上升與管理成本增加引發(fā)的微觀活力衰退，直接引致了英國宏觀經(jīng)濟(jì)總量的長期結(jié)構(gòu)性損耗。

來源：The Economic Impact of Brexit， National Bureau of Economic Research

亞太

1.日本央行最新披露的數(shù)據(jù)顯示，截至9月底央行持有的ETF市值已達(dá)83萬億日元，其中包含約46萬億日元的巨額未實(shí)現(xiàn)利潤，這一資產(chǎn)規(guī)模意味著央行實(shí)質(zhì)上鎖定了日本股市約7%的流通份額。盡管當(dāng)局已啟動(dòng)了旨在恢復(fù)貨幣政策正?；馁Y產(chǎn)減持計(jì)劃，但鑒于持倉對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的絕對(duì)影響力，央行被迫采取了預(yù)計(jì)耗時(shí)逾百年的極度緩慢退出路徑。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.日本股市目前實(shí)施的100股最低交易數(shù)目制度導(dǎo)致其投資入場(chǎng)門檻畸高，其中位數(shù)的最低投資額是美國市場(chǎng)的10倍以上。以愛德萬測(cè)試（Advantest)為例，其股價(jià)翻倍后單筆最低買入成本已升至200萬日元（約1.3萬美元）。這種極高的資金壁壘不僅與G7其他市場(chǎng)（如美英市場(chǎng)允許1股起購）形成鮮明反差，更直接削弱了散戶參與牛市的能力。

來源：Bloomberg

3.為應(yīng)對(duì)股價(jià)飆升導(dǎo)致的流動(dòng)性排斥效應(yīng)，2025年日本上市公司宣布拆股的數(shù)量創(chuàng)下自2018年交易所統(tǒng)一交易手?jǐn)?shù)規(guī)則以來的七年新高。更多企業(yè)試圖通過降低股票名義價(jià)格（如鈴木汽車4拆1后散戶股東激增53%）來吸引個(gè)人投資者，借此擴(kuò)充“沉默股東”基數(shù)以防御日益活躍的激進(jìn)投資者。同時(shí)，配合新版NISA（免稅儲(chǔ)蓄賬戶）的政策紅利，拆股策略正成為上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升散戶持有率的關(guān)鍵工具，盡管歷史數(shù)據(jù)顯示拆股后的短期超額收益平均僅維持在0.6%左右。

來源：Bloomberg

4.存儲(chǔ)組件成本的上升正在對(duì)任天堂的盈利能力構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，直接拖累其股價(jià)跌至5月以來低點(diǎn)，單月內(nèi)市值蒸發(fā)約140億美元。這一下跌的核心誘因在于Switch 2硬件成本的失控，數(shù)據(jù)顯示其12GB RAM模組采購價(jià)本季度飆升41%，NAND存儲(chǔ)亦上漲近8%，這種供應(yīng)鏈端的通脹壓力不僅壓縮了核心產(chǎn)品的毛利空間，更通過昂貴的擴(kuò)容配件（如SD卡）變相抬高了用戶持有成本。與此同時(shí)，盡管Switch 2初期銷售強(qiáng)勁，但黑五期間意外出現(xiàn)的50美元折價(jià)促銷令市場(chǎng)質(zhì)疑其在大眾市場(chǎng)的定價(jià)韌性，疊加戴爾與惠普等行業(yè)巨頭對(duì)明年組件漲價(jià)的同步預(yù)警，投資者正加速對(duì)消費(fèi)電子板塊盈利前景的重估。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場(chǎng)

1.聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（貿(mào)發(fā)會(huì)議）發(fā)布的年終《全球貿(mào)易更新》報(bào)告顯示，在東亞、非洲和南南貿(mào)易推動(dòng)下，2025年全球貿(mào)易額將增長約7%（增加2.2萬億美元），創(chuàng)下35萬億美元的紀(jì)錄。這一增量主要由電子產(chǎn)品等制造業(yè)板塊的擴(kuò)張性復(fù)蘇所貢獻(xiàn)，直接對(duì)沖了能源與汽車行業(yè)的疲軟。然而，貿(mào)發(fā)會(huì)議指出，地緣政治對(duì)供應(yīng)鏈的切割效應(yīng)正在重塑貿(mào)易流向并固化全球失衡格局，這為2026年的貿(mào)易增長中樞帶來了極高的結(jié)構(gòu)性不確定性。

來源：貿(mào)發(fā)會(huì)議

2.基于2026年每桶約58美元的市場(chǎng)預(yù)期油價(jià)測(cè)算，沙特阿拉伯、巴林及科威特的財(cái)政盈虧平衡油價(jià)均顯著高于該水平，其中巴林財(cái)政平衡點(diǎn)突破100美元，面臨嚴(yán)峻赤字壓力。僅阿聯(lián)酋與卡塔爾的財(cái)政盈虧平衡點(diǎn)位于市場(chǎng)價(jià)格下方，具備在低油價(jià)環(huán)境下的財(cái)政安全墊。

來源：IIF

全球

當(dāng)前MSCI全球指數(shù)的股息收益率已跌至2002年以來的最低水平，疊加投資級(jí)信用利差收窄至數(shù)十年低位，傳統(tǒng)公開市場(chǎng)的安全墊被極限壓縮。為對(duì)沖收益率下行，機(jī)構(gòu)資金正被迫沿風(fēng)險(xiǎn)曲線下沉，加速流向私募信貸（Private Credit）、新興市場(chǎng)債及巨災(zāi)債券（CAT Bonds）等另類高收益資產(chǎn)。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

全球工業(yè)產(chǎn)出的同步復(fù)蘇正為基礎(chǔ)金屬價(jià)格提供強(qiáng)勁的基本面支撐，兩者走勢(shì)在2025年呈現(xiàn)出高度正相關(guān)的周期性共振。隨著制造業(yè)活動(dòng)跨過枯榮線加速擴(kuò)張，原材料市場(chǎng)的定價(jià)邏輯已從單純的供給側(cè)博弈，正式切換至由實(shí)體需求端驅(qū)動(dòng)的復(fù)蘇模式。

來源： Mrb partners

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請(qǐng)及承諾。