出品｜達(dá)摩財(cái)經(jīng)

自今年8月觸及339.8港元的歷史高點(diǎn)后，泡泡瑪特（9992.HK）的股價(jià)便進(jìn)入下行區(qū)間，至12月10日收盤(pán)，公司股價(jià)收于190.4港元/股，總市值2557億港元，較高點(diǎn)累計(jì)跌近44%。

泡泡瑪特股價(jià)下行，正值Labubu等潮玩產(chǎn)品在二手市場(chǎng)價(jià)格下跌，部分投資者也對(duì)公司的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性、用戶忠誠(chéng)度提出質(zhì)疑。

做空機(jī)構(gòu)伯恩斯坦（Bernstein）此前發(fā)布的一份報(bào)告顯示，圍繞泡泡瑪特Labubu系列玩具的狂熱情緒，正逐漸重現(xiàn)20世紀(jì)90年代“豆豆娃”從鼎盛走向崩盤(pán)的“繁榮-蕭條”周期。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為這款尖牙怪獸形象玩偶的熱度即將達(dá)到頂峰，且市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特下一個(gè)銷售增長(zhǎng)引擎存在質(zhì)疑，這意味著其股價(jià)上行空間有限。

僅從二手市場(chǎng)表現(xiàn)上看，Labubu的價(jià)格確實(shí)在下跌。以三季度發(fā)售的迷你版Labubu為例，9月時(shí)該系列整盒14款（A-M）的價(jià)格一度達(dá)到2000元以上，如今價(jià)格已回落至1230元左右，跌幅逾40%。其余款式Labubu產(chǎn)品的價(jià)格表現(xiàn)也與之相似。

Labubu價(jià)格的下跌，與泡泡瑪特打擊“黃牛”的行動(dòng)直接相關(guān)。由于Labubu采取抽盲盒的購(gòu)買(mǎi)形式，加之隱藏款產(chǎn)品的存在，為黃牛的產(chǎn)生提供了土壤。不過(guò)，隨著黃牛越發(fā)猖獗，消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)開(kāi)始受到影響。最終，泡泡瑪特通過(guò)大幅提升產(chǎn)能的方式“打擊黃?！薄Ｔ缭?024年業(yè)績(jī)會(huì)上，公司管理層就表示，“我們希望賣(mài)的是好的產(chǎn)品，而不是理財(cái)產(chǎn)品”。

客觀來(lái)說(shuō)，黃牛的存在確實(shí)給Labubu帶來(lái)了短期的流量與熱度。隨著黃牛逐漸退場(chǎng)，如何維持IP熱度，做好長(zhǎng)期IP運(yùn)營(yíng)，成為擺在泡泡瑪特面前的一個(gè)新問(wèn)題。

打擊黃牛AB面

對(duì)于普通消費(fèi)者而言，黃牛的存在嚴(yán)重影響了其購(gòu)物的體驗(yàn)感，也拉高了消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的成本。在小紅書(shū)等社交平臺(tái)上，許多消費(fèi)者都表達(dá)了對(duì)黃牛的不滿。

對(duì)泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，黃牛的存在同樣會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品供需關(guān)系紊亂，影響廠商對(duì)產(chǎn)品定價(jià)的把控。

為了打擊黃牛，泡泡瑪特采用了最直接的方式：增加產(chǎn)能。在今年8月的業(yè)績(jī)會(huì)上，泡泡瑪特供應(yīng)鏈中心總裁袁俊杰表示，公司已將毛絨產(chǎn)能提升至去年同期的10倍以上，8月毛絨產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到了約3000萬(wàn)只。從得物平臺(tái)的價(jià)格走勢(shì)圖上看，二手Labubu價(jià)格下行背后，官方多次以原價(jià)進(jìn)行補(bǔ)貨。

通過(guò)增加產(chǎn)能及多批次補(bǔ)貨，泡泡瑪特成功從黃牛手中奪回了Labubu的定價(jià)權(quán)，提升了渠道控制能力。不過(guò)，這種主動(dòng)降溫的行為，卻引發(fā)了資本市場(chǎng)的擔(dān)憂。

近期德銀發(fā)布報(bào)告稱，泡泡瑪特正遭遇“可獲得性悖論”。隨著公司產(chǎn)能擴(kuò)張，核心IP Labubu正從稀缺潮流符號(hào)快速轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M(fèi)品，這種普及化趨勢(shì)可能成為熱度衰退的前兆。德銀表示，若2026年Labubu熱度見(jiàn)頂且無(wú)新爆款I(lǐng)P接力，公司將面臨顯著的估值壓力。

泡泡瑪特并非毫無(wú)準(zhǔn)備。達(dá)摩財(cái)經(jīng)注意到，泡泡瑪特對(duì)不同IP產(chǎn)品采取的放量措施并不完全一致。針對(duì)爆火的Labubu，泡泡瑪特在過(guò)去幾個(gè)月內(nèi)充分放量，以滿足消費(fèi)者需求，對(duì)于其他IP，泡泡瑪特的放量則相對(duì)謹(jǐn)慎。

以泡泡瑪特去年簽約的新IP星星人為例，公司于今年9月底推出了星星人“美味時(shí)刻”系列產(chǎn)品，相較于頻繁補(bǔ)貨的Labubu，星星人“美味時(shí)刻”僅在11月前后進(jìn)行了一次補(bǔ)貨，該產(chǎn)品推出后，價(jià)格降幅也并不算多，目前均價(jià)為860元，較最高峰時(shí)下跌約12.5%。

泡泡瑪特轉(zhuǎn)型路

對(duì)于泡泡瑪特而言，提升Labubu供給、打擊黃牛，也是為了讓自身完成從“盲盒公司”到“IP運(yùn)營(yíng)商”的身份切換。

目前，全球潮玩行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出品牌化、IP化的趨勢(shì)。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，與傳統(tǒng)玩具相比，潮玩行業(yè)的集中度更高，頭部IP和品牌效應(yīng)顯著。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，IP體系化能力、推陳出新能力，逐漸成為潮玩企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

以全球頂級(jí)IP運(yùn)營(yíng)商迪士尼為例，其米奇系列IP已經(jīng)運(yùn)營(yíng)了近百年，同時(shí)公司也在不斷推出新IP，“達(dá)菲系列”IP中的玲娜貝兒近年來(lái)頗受消費(fèi)者追捧。

相比之下，此前泡泡瑪特因?qū)我籌P Molly的依賴，時(shí)常受到市場(chǎng)質(zhì)疑。直到2024年Labubu爆火后，泡泡瑪特IP運(yùn)營(yíng)商的身份逐漸受到認(rèn)可，但未來(lái)公司能否運(yùn)營(yíng)出新的爆款產(chǎn)品，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

目前看來(lái)，泡泡瑪特的新IP中，CRYBABY（哭娃）、星星人等表現(xiàn)較為亮眼。CRYBABY于2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.65億元，是泡泡瑪特旗下最快進(jìn)入“10億元俱樂(lè)部”的一個(gè)IP。而星星人IP在去年8月才和泡泡瑪特簽約，今年上半年就已獲得營(yíng)收3.9億元，被稱為“成長(zhǎng)最快的新銳IP”。

從目前的推新進(jìn)度來(lái)看，泡泡瑪特已經(jīng)在IP孵化上取得了一定成果，并形成了方法論。信達(dá)證券研報(bào)顯示，泡泡瑪特已經(jīng)形成了一套可復(fù)制的、從藝術(shù)家挖掘、IP孵化、供應(yīng)鏈管理到全域營(yíng)銷的閉環(huán)系統(tǒng)。Labubu、CRYBABY等新IP的快速成功，驗(yàn)證了該系統(tǒng)的有效性和可擴(kuò)展性。

在Labubu及新銳IP的帶動(dòng)下，泡泡瑪特業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，今年第三季度整體收益同比增長(zhǎng)245%-250%，其中中國(guó)市場(chǎng)收益增速為185%-190%，海外市場(chǎng)收益增速為365%-370%。今年上半年，以LABUBU為代表的THE MONSTERS收入48.14億元，同比暴增668%，藝術(shù)家IP整體收入規(guī)模從36.88億元飆升至122.29億元，增幅高達(dá)231.6%。

為了做好IP運(yùn)營(yíng)，泡泡瑪特也在切入更為龐大的IP衍生市場(chǎng)。

工商信息顯示，泡泡瑪特于今年3月登記了《LABUBU 與朋友們》動(dòng)畫(huà)劇集第一季劇本V1的作品著作權(quán)。此外，今年11月有消息稱，索尼影業(yè)獲得了Labubu的影視改編權(quán)，電影項(xiàng)目處于早期階段。

此前，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在采訪中稱，故事確實(shí)很重要，可以幫助你快速認(rèn)識(shí)角色，但并不是必須有故事，IP才能成功。當(dāng)信息變得更豐富以及用戶的時(shí)間變得更碎片化后，IP誕生的方式也會(huì)不一樣。我們也在思考用更多的方式，豐富現(xiàn)有IP的世界觀。王寧還透露，很多知名電影公司，包括好萊塢想要拍攝LABUBU的電影，“我們都還在思考中”。

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