一款長著九顆尖牙的丑萌玩偶從拍賣會(huì)拍出108萬天價(jià)，到在全球門店引發(fā)排隊(duì)搶購，最終將一家公司的股價(jià)推向巔峰，隨后又引來了空前規(guī)模的做空潮。
北京拍賣會(huì)上，一只薄荷色的拉布布（Labubu）玩偶以108萬元落槌。同一年，從洛杉磯到倫敦的泡泡瑪特門店前，消費(fèi)者為搶購新品排起長隊(duì)。
這款“詭異又可愛”的玩偶在2025年上半年創(chuàng)造了一個(gè)商業(yè)神話：帶動(dòng)泡泡瑪特半年收入增長超過200%，利潤增長不低于350%，公司市值一度突破3800億港元。
但這個(gè)神話正在遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。截至12月9日，泡泡瑪特股價(jià)已從高點(diǎn)下跌逾四成，賣空倉位升至公司流通股的6.3%，為2023年8月以來最高水平。

現(xiàn)象級(jí)爆火
拉布布的崛起幾乎是中國潮玩行業(yè)發(fā)展的縮影。這只由香港藝術(shù)家龍家升設(shè)計(jì)的玩偶，最初只是設(shè)計(jì)師玩具中的小眾存在。
2025年成為它的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。4月，拉布布第三代搪膠毛絨產(chǎn)品“前方高能”系列全球發(fā)售，在美國、英國等地的門店經(jīng)?！皫追昼妰?nèi)”售罄。
需求火爆到在倫敦斯特拉特福德韋斯特菲爾德購物中心，甚至爆發(fā)了“斗毆”事件。一位在阿姆斯特丹購買拉布布的網(wǎng)友描述：“短短60米的巷子排了三小時(shí)，大概是我走過最久的巷子了?！?br/>拉布布的成功并非偶然。泡泡瑪特為不同地區(qū)設(shè)計(jì)了精準(zhǔn)適配的款式：新加坡魚尾獅款、泰國金絲服飾款、西班牙斗牛士款。這種本土化策略使其被泰國官方授予“神奇泰國體驗(yàn)官”稱號(hào)。
財(cái)務(wù)表現(xiàn)
拉布布的爆火直接轉(zhuǎn)化為泡泡瑪特驚人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2025年上半年，公司營收達(dá)138.8億元，同比增長204.4%。
歸母凈利潤45.7億元，同比增長396.5%。這些數(shù)字已經(jīng)超過了2024年全年業(yè)績(jī)。
拉布布成為絕對(duì)的收入主力。上半年，僅這一個(gè)IP就貢獻(xiàn)了48.1億元營收，同比增長668%。摩根士丹利預(yù)計(jì)，拉布布全年銷售額將達(dá)到155億元，較2023年增長41倍。
海外市場(chǎng)表現(xiàn)尤為亮眼。上半年海外營收55.9億元，同比增長440%，占比提升至40.3%。美洲市場(chǎng)營收22.6億元，同比激增1142%。
做空潮來臨
就在市場(chǎng)為拉布布的爆火歡呼時(shí)，做空機(jī)構(gòu)悄然進(jìn)場(chǎng)。12月初，泡泡瑪特賣空數(shù)據(jù)開始顯著攀升。
自12月2日以來，賣空股數(shù)從111.06萬股增至161.70萬股，同期賣空金額也從2.41億港元大幅上升至6.23億港元。截至12月8日收盤，沽空金額已達(dá)10.92億港元，較前一交易日激增210.58%。
做空者的邏輯清晰指向拉布布可能面臨的熱度消退。德銀在研報(bào)中指出，為應(yīng)對(duì)需求激增，泡泡瑪特將拉布布產(chǎn)能從上半年的1000萬只大幅提升至年底月均5000萬只。
該行警告：“對(duì)于依賴獨(dú)特設(shè)計(jì)與稀缺性驅(qū)動(dòng)的潮流玩具品牌而言，大規(guī)模量產(chǎn)往往是熱度消退的前兆?！?br/>市場(chǎng)信號(hào)
二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格變化為做空者提供了依據(jù)。自今年8月以來，拉布布在二手市場(chǎng)的溢價(jià)已明顯回落。
最引人注目的是隱藏款溢價(jià)幅度縮水超50%，而3.0及4.0常規(guī)款在二手平臺(tái)售價(jià)已跌破官方零售價(jià)。拉布布3.0系列在二手市場(chǎng)的交易均價(jià)從6月高峰期的2118.7元跌至760.2元，跌幅近三分之二。
產(chǎn)能擴(kuò)大與價(jià)格下跌形成鮮明對(duì)比。8月28日，迷你版拉布布正式開售，盡管線上渠道迅速售罄，但已難以再現(xiàn)當(dāng)初的瘋狂溢價(jià)。
泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧曾試圖緩解市場(chǎng)擔(dān)憂，表示公司對(duì)拉布布新品“相對(duì)比較克制，沒有過度消耗這個(gè)IP”。但資本市場(chǎng)似乎有自己的判斷。
未來挑戰(zhàn)
泡泡瑪特正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口。德銀預(yù)測(cè)了兩種可能情景：在熊市情景下，假設(shè)拉布布熱度在2026年見頂下滑，且無新IP接棒，中國市場(chǎng)收入將同比減少20%，海外市場(chǎng)收入下跌10%。
而在牛市情景下，如果增長勢(shì)頭持續(xù)且新IP爆發(fā)，2026年中國市場(chǎng)收入將同比增長30%，海外市場(chǎng)將同比增長50%。
花旗則在研報(bào)中指出了積極因素：拉布布4.0版本確認(rèn)將于2026年推出，且索尼影業(yè)已獲得該IP的電影改編權(quán)。這可能為拉布布開辟新的成長路徑。
泡泡瑪特的挑戰(zhàn)在于如何平衡短期商業(yè)利益與長期IP價(jià)值。王寧在采訪中表達(dá)了公司的愿景：“去年開始，我們希望不是成為中國的迪士尼，而是成為世界的泡泡瑪特?！?br/>今年6月，當(dāng)泡泡瑪特市值突破3500億港元時(shí)，拉布布被摩根大通視為“下一個(gè)Hello Kitty”。短短半年后，做空機(jī)構(gòu)用真金白銀押注這個(gè)“丑萌”神話的終結(jié)。
創(chuàng)始人王寧曾說：“我們想成為樹一樣的企業(yè)，把根扎得足夠深?！?如今，這棵樹正面臨成長過程中最猛烈的風(fēng)雨考驗(yàn)。