作者：宮何

2025年歲末，中國(guó)公募基金行業(yè)的從業(yè)者終于迎來一場(chǎng)預(yù)期內(nèi)的關(guān)鍵變化。

伴隨《基金管理公司績(jī)效考核管理指引（征求意見稿）》浮出水面，這場(chǎng)事關(guān)行業(yè)“從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向投資者回報(bào)導(dǎo)向”的系統(tǒng)性變革，正在駛?cè)胱蠲舾械纳钏貛А?/p>

那個(gè)依靠明星流量敘事、極度放大的風(fēng)險(xiǎn)偏好來博取超額分潤(rùn)的時(shí)代正在逐漸遠(yuǎn)去；

取而代之的，可能是一個(gè)恪守紀(jì)律、穩(wěn)健和絕對(duì)服從投資者利益的新時(shí)期到來。

這場(chǎng)薪酬變局所暗含的，不只是重視持有人回報(bào)導(dǎo)向的行業(yè)目標(biāo)，還是一場(chǎng)關(guān)于金融資本如何回歸服務(wù)本位的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)式矯正。

1.制度歸籠

過去二十年，公募基金的商業(yè)模式中存在一個(gè)長(zhǎng)期被默許的BUG，即激勵(lì)的不對(duì)稱性。

對(duì)于基金經(jīng)理、高管等從業(yè)者來說，所擔(dān)崗位實(shí)際隱含了一張“免費(fèi)的看漲期權(quán)”。

在順風(fēng)期，可以通過做大規(guī)模來切分巨額管理費(fèi)；在逆風(fēng)期，盡管基民資產(chǎn)大幅縮水，管理人的收入?yún)s因缺乏剛性的“回撤懲罰”而旱澇保收。

這種機(jī)制導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的“代理人風(fēng)險(xiǎn)”，如今政策導(dǎo)向，是要將這張“看漲期權(quán)”，強(qiáng)制轉(zhuǎn)化為“帶獎(jiǎng)懲條件的信托要約”。

新規(guī)的第一道殺器，就是薪酬的遞延與回溯機(jī)制。

例如績(jī)效薪酬遞延支付期限不少于3年，董事長(zhǎng)、高管、主要業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人等核心人員的遞延支付比例原則上不低于40%。

更為嚴(yán)厲的是階梯化降薪機(jī)制：

若過去三年產(chǎn)品業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)超10個(gè)百分點(diǎn)且利潤(rùn)率為負(fù)的，績(jī)效薪酬降幅不少于30%。

這意味即便利潤(rùn)率為正，只要大幅跑輸基準(zhǔn)，薪酬也難逃縮水。這不僅是收入的延遲，更是收入性質(zhì)的質(zhì)變。

從業(yè)者的獎(jiǎng)金從“即時(shí)現(xiàn)金流”變成了“風(fēng)險(xiǎn)抵押金”。一旦業(yè)績(jī)崩塌或合規(guī)越界，這些抵押金將瞬間縮水甚至是追責(zé)。

“強(qiáng)制跟投”可能是劍指利益一致性的第二道殺器，依托的正是金融學(xué)中的風(fēng)險(xiǎn)綁定（Risk Binding）。

例如要求高管、部門負(fù)責(zé)人需將不少于當(dāng)年全部績(jī)效薪酬比例認(rèn)購(gòu)所在公司產(chǎn)品，其中權(quán)益類基金占比不低于60%；基金經(jīng)理則需將不少于當(dāng)年全部績(jī)效薪酬的40%購(gòu)買所管產(chǎn)品。

這是一份沉甸甸的“投名狀”。

過去基金經(jīng)理是在岸上指揮沉船的船長(zhǎng)；現(xiàn)在新政將他們鎖在了駕駛室里。

只有當(dāng)從業(yè)者的個(gè)人財(cái)富與基民的養(yǎng)老錢在同一個(gè)賬戶里同頻共振時(shí)，“信義義務(wù)”才具有了物理意義上的真實(shí)性。

在總體約束下，改革并未搞“一刀切”，而針對(duì)不同崗位設(shè)計(jì)了專屬的“差異化鐐銬”：

對(duì)于主動(dòng)權(quán)益：告別“短期賭徒”。新規(guī)要求產(chǎn)品業(yè)績(jī)指標(biāo)考核權(quán)重不低于80%，其中與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的對(duì)比權(quán)重單獨(dú)不低于30%。最核心的七寸在于：基金投資收益指標(biāo)中，三年以上中長(zhǎng)期指標(biāo)權(quán)重不低于80%。

這意味著，靠一年押注某個(gè)賽道（如當(dāng)年的新能源、半導(dǎo)體）拿下冠軍、然后躺吃三年的日子徹底結(jié)束了。

相反需要的是，連續(xù)三年、五年證明自己的Alpha能力，否則權(quán)重分將會(huì)大打折扣。

對(duì)于固收與FOF：打造絕對(duì)收益的囚籠。固收考核強(qiáng)調(diào)信用風(fēng)險(xiǎn)零容忍；FOF考核則不再看重選出多少明星基金，而是聚焦大類資產(chǎn)配置能力和平滑波動(dòng)的能力，最終要落到投資者的實(shí)際收益上。

對(duì)所有高管層，新規(guī)同樣明確要求基金投資收益指標(biāo)權(quán)重不低于50%，確保管理層聚焦核心投資能力建設(shè)，而非單純追逐規(guī)模。

種種舉措，實(shí)則在倒逼公募基金從“狩獵模式”轉(zhuǎn)向“農(nóng)耕模式”——精耕細(xì)作，低波動(dòng)，追求復(fù)利。

2.代位錯(cuò)配

雖然給基金舵手們戴上了“長(zhǎng)期主義”的緊箍咒，但必須承認(rèn)房間里還站著一頭大象。

這就是公募基金沿用至今的商業(yè)模式——按日計(jì)提、旱澇保收的固定管理費(fèi)。

而一個(gè)顯而易見的邏輯悖論：監(jiān)管要求從業(yè)者（基金經(jīng)理）對(duì)投資者的長(zhǎng)期持有體驗(yàn)負(fù)責(zé)，通過遞延和跟投來強(qiáng)制綁定。但作為商業(yè)機(jī)構(gòu)（基金公司）及其背后的股東的核心收入來源，依然是簡(jiǎn)單粗暴的“規(guī)?！临M(fèi)率”。

即便基金虧損，只要規(guī)模還在，公司的報(bào)表依然光鮮。這種“收益與風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間錯(cuò)配”，是行業(yè)一切沖動(dòng)的根源。

但凡翻開券商或銀行年報(bào)，足以發(fā)現(xiàn)旗下并表的公募往往是利潤(rùn)貢獻(xiàn)最穩(wěn)定的“現(xiàn)金奶?！薄?/p>

股東對(duì)基金公司的考核，核心指標(biāo)永遠(yuǎn)是營(yíng)收、凈利潤(rùn)和非貨規(guī)模排名。這種來自頂層股東的ROE壓力，層層傳導(dǎo)至經(jīng)營(yíng)層，動(dòng)作就會(huì)變形。

這解釋了為何行業(yè)會(huì)出現(xiàn)如此多“逆持有人利益怪圈”：

為什么總是在高位發(fā)新基金？

人人皆知“好發(fā)不好做”，但在市場(chǎng)狂熱期，恰恰是基金公司發(fā)售最猛烈的時(shí)候。因?yàn)槟菚r(shí)規(guī)模起量最快，管理費(fèi)增厚最明顯。哪怕明知估值泡沫，為了完成股東下達(dá)的年度規(guī)模任務(wù)，也必須開足馬力營(yíng)銷。

最終，高位站崗的基民成為了規(guī)模盛宴的買單者。

為什么要向“渠道”摧眉折腰？

這是一個(gè)無法回避的客觀現(xiàn)實(shí)。在當(dāng)前的銷售生態(tài)中，銀行等強(qiáng)勢(shì)渠道掌握著客戶和資金的“水龍頭”。

為了賺取中間業(yè)務(wù)收入，渠道往往更有動(dòng)力推動(dòng)客戶“贖舊買新”。管理人哪怕深知這不利于客戶長(zhǎng)期持有，但在生存壓力面前，往往不得不妥協(xié)。

如果不配合渠道的發(fā)行節(jié)奏，就可能面臨被邊緣化、甚至被移出“白名單”的風(fēng)險(xiǎn)。

“渠道倒逼產(chǎn)品”的權(quán)力結(jié)構(gòu)，使得公募機(jī)構(gòu)在很多時(shí)候喪失了作為專業(yè)管理人的獨(dú)立意志，被迫成為了渠道流量變現(xiàn)的工具人。

為什么熱衷“發(fā)新棄舊”的循環(huán)游戲？

對(duì)于持有人而言，買入運(yùn)作穩(wěn)健的“老基金”顯然優(yōu)于風(fēng)格未知的新基金。但對(duì)于基金公司和股東而言，“持營(yíng)”往往是吃力不討好的，而“首發(fā)”帶來的規(guī)模增量卻是立竿見影的。

于是市場(chǎng)能看到了無數(shù)“迷你基”誕生，基金經(jīng)理被迫管理十幾只同質(zhì)化的產(chǎn)品，精力被無限稀釋，只為了配合公司在各個(gè)渠道的“首發(fā)”戰(zhàn)役。這種為了股東規(guī)模訴求而犧牲基金經(jīng)理管理半徑的行為，是對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)最大的透支。

為什么充斥著“頂流敘事”和“一拖多”？

股東意志與持有人利益存在最劇烈的沖突點(diǎn)。為了快速做大規(guī)模，公司傾向于將短期業(yè)績(jī)好的經(jīng)理包裝成“明星”，并不顧管理半徑，強(qiáng)行推行“一拖多”。這能迅速為公司帶來海量規(guī)模與短期折現(xiàn)的管理費(fèi)，但代價(jià)是明星經(jīng)理的策略失效、業(yè)績(jī)平庸化。

股東賺到了規(guī)模的錢，持有人和基金經(jīng)理卻為此買單。

種種光怪陸離背后隱藏的事一種更加隱性的精神分裂：考核端要求高管與投研們“克制”，被要求控制回撤、重視持有人回報(bào)；但股東與市場(chǎng)端依然在被“貪婪”所牽引，即在任何市場(chǎng)環(huán)境下都無法避免對(duì)規(guī)模上癮。

哪怕基金經(jīng)理的考核變成了“三年滾動(dòng)長(zhǎng)跑”，但基金公司股東的考核依然是“按年結(jié)算的短跑”。

當(dāng)管理層對(duì)著“利潤(rùn)增長(zhǎng)20%”的KPI愁眉不展時(shí)，“長(zhǎng)期主義”往往會(huì)淪為一句昂貴的空話。

某種意義上，僅對(duì)從業(yè)者的激勵(lì)考核動(dòng)手術(shù)仍是不夠的，因?yàn)檫@還遠(yuǎn)未觸及資產(chǎn)管理這種商業(yè)模式的底層頑疾。

浮動(dòng)管理費(fèi)或許是一次嘗試，讓管理人真正與基民共擔(dān)盈虧。但更徹底的方向，或許是從“賣方銷售模式”（收過路費(fèi)）轉(zhuǎn)向“買方投顧模式”（收服務(wù)費(fèi)）堅(jiān)定過渡。

只有當(dāng)基金公司的收入不再單純依賴資產(chǎn)規(guī)模，而是依賴客戶的“留存資產(chǎn)”和“盈利體驗(yàn)”時(shí)，只有當(dāng)“基民賺不到錢，公司就活不下去”成為現(xiàn)實(shí)時(shí)，這場(chǎng)改革才有可能完成了閉環(huán)。

否則，行業(yè)只是在修補(bǔ)一輛引擎還在轟鳴的舊戰(zhàn)車，駕駛員換了交規(guī)，但發(fā)動(dòng)機(jī)依然在轟油門。

3.觀念重塑

改革的刀鋒確實(shí)不僅指向投研，更罕見地切向了銷售端，這標(biāo)志著行業(yè)生態(tài)的深層洗牌。

新規(guī)規(guī)定：“對(duì)負(fù)責(zé)銷售的高級(jí)管理人員及核心銷售業(yè)務(wù)人員，投資者盈虧情況指標(biāo)考核權(quán)重應(yīng)當(dāng)不低于50%。”

這預(yù)示著，基金公司的銷售負(fù)責(zé)人將從單純的“推銷員”被迫轉(zhuǎn)型為“產(chǎn)品經(jīng)理”。如果持有人虧損嚴(yán)重，激勵(lì)將嚴(yán)重受損。

但這同樣暴露了目前政策最難以觸達(dá)的“灰色地帶”與“權(quán)力真空”。

須知行業(yè)銷售的真正“閥門”，仍然掌握在銀行、頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等代銷渠道手中。

在每一次“流量盛宴”中，銀行理財(cái)經(jīng)理為了賺取中間業(yè)務(wù)收入，往往助推了“贖舊買新”和“高位發(fā)售”。而此次旨在管束基金公司的薪酬指引，鞭長(zhǎng)莫及之處在，它仍然難以有效約束銀行渠道們的貪婪。

這在分層的銷售環(huán)節(jié)有可能帶來一種可能：基金公司的銷售人員為了保住獎(jiǎng)金，想要控制回撤、建議客戶止盈；而強(qiáng)勢(shì)的渠道方為了中收，依然要求高頻周轉(zhuǎn)。處于夾縫中的基金銷售人員，將面臨巨大的職業(yè)撕裂。

這或許也是倒逼機(jī)制的一部分，公募機(jī)構(gòu)已經(jīng)到了要學(xué)會(huì)如何對(duì)渠道說“不”的時(shí)候了，它們不得不為長(zhǎng)期利益而放棄短期的有毒規(guī)模。

不僅如此，此次改革對(duì)投研端的最大爭(zhēng)議莫過于：嚴(yán)苛績(jī)效約束與跟投機(jī)制，是否有可能逼走Alpha能力最優(yōu)秀的一部分基金經(jīng)理？

答案可能是會(huì)，部分追求極致Alpha、習(xí)慣了高舉高打、肯犧牲回撤來爭(zhēng)取更高彈性的投資人，大概率會(huì)流向激勵(lì)機(jī)制更靈活的私募機(jī)構(gòu)。

但市場(chǎng)或許要意識(shí)到一點(diǎn)，這同樣是行業(yè)改革所必須承擔(dān)的代價(jià)。

如果發(fā)現(xiàn)“天才”的代價(jià)，是巨大波動(dòng)和對(duì)基民利益的漠視，那么公募行業(yè)寧愿選擇“平庸”的穩(wěn)健。

這是一種業(yè)態(tài)價(jià)值觀的重塑，也可能帶來一次徹底的行業(yè)祛魅，它當(dāng)前所需要的是讓行業(yè)發(fā)展模式代表最廣大投資者的根本利益。

須知，這不僅是經(jīng)濟(jì)賬。

當(dāng)房地產(chǎn)不再被視為蓄水池，當(dāng)傳統(tǒng)理財(cái)?shù)膭們稇T性被打破，公募基金承載著中國(guó)居民財(cái)富配置的最后希望。

如果這最后一道防線也因?yàn)樾湃伪浪兀敲促Y產(chǎn)管理行業(yè)的根基勢(shì)必?fù)u搖欲墜。

作為普惠金融的基石藍(lán)海，尤其在居民財(cái)富配置加速向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)下，公募基金定位正在演化為類似水電煤等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。

如此趨勢(shì)下，“穩(wěn)定性”遠(yuǎn)比“爆發(fā)力”重要。

更多人所需要需要，絕非是每幾年就能創(chuàng)造十倍收益、但也可能一年腰斬的“天才”，反而更多是能遵循紀(jì)律、風(fēng)格不漂移、能夠長(zhǎng)期制造“最少錯(cuò)誤”的專業(yè)工匠。

這場(chǎng)薪酬改革，是公募行業(yè)向社會(huì)遞交的一份“契約重塑書”；它宣告著行業(yè)從“規(guī)模導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“獲得感導(dǎo)向”，從“銷售導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“買方導(dǎo)向”的更進(jìn)一步。

在這個(gè)過程中，或許會(huì)有陣痛，會(huì)有優(yōu)秀人才的流失，會(huì)有渠道博弈的艱難，但這是中國(guó)公募基金走向成熟的必經(jīng)之路。

行業(yè)未必需要最聰明的人，但一定需要最忠誠(chéng)于客戶利益的人。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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