貴在危中尋機(jī)

作者：可樂(lè)

編輯：一然

風(fēng)品：陳晨

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

屢經(jīng)挫敗而銳氣未減，11月11日英矽智能再更招股書。

回顧上市歷程，可謂一波三折。闖關(guān)之路始于2023年6月，盡管同年11月成功取得證監(jiān)會(huì)境外發(fā)行上市備案通知書，卻未能在六個(gè)月審核期內(nèi)完成聆訊。2024年3月27日二次遞表，仍因未完成聆訊折戟。

2025年5月8日，英矽智能第三次叩關(guān)，8月收到證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)，被要求解釋2025年4月股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因、定價(jià)依據(jù)及相關(guān)所得稅繳納情況；E輪融資是否涉及境內(nèi)國(guó)資背景股東；以及藥物臨床試驗(yàn)研發(fā)的具體實(shí)施主體等細(xì)節(jié)。亦要公司解釋前次獲備案后未能成功上市的原因。盡管經(jīng)歷了上述問(wèn)詢程序，最終仍未擺脫失效命運(yùn)。

所謂一鼓作氣、再而衰三而竭，反復(fù)沖擊勇氣可嘉。只是執(zhí)著背后，實(shí)力底色到底如何、屢敗屢戰(zhàn)卡住哪里，此番四戰(zhàn)勝算多少呢？

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大客戶依賴、關(guān)聯(lián)交易質(zhì)疑

公開信息顯示，英矽智能成立于2014年，是一家專注人工智能驅(qū)動(dòng)藥物研發(fā)的創(chuàng)新型生物科技企業(yè)。公司采用“AI+biotech”業(yè)務(wù)模式，即依托自主開發(fā)的AI平臺(tái)開展創(chuàng)新藥物研發(fā)，并通過(guò)對(duì)外授權(quán)實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值，與專注提供軟件服務(wù)的“AI+SaaS”及以外包研發(fā)為主的“AI+CRO”形成顯著差異，體現(xiàn)了公司AI制藥獨(dú)特的技術(shù)路徑與商業(yè)模式。

依托自研平臺(tái)Pharma.AI，英矽智能已構(gòu)建超20個(gè)在研項(xiàng)目的產(chǎn)品管線。其中，三款候選藥物已通過(guò)對(duì)外授權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)化。研發(fā)進(jìn)展最領(lǐng)先的是ISM001-055，目前處于II期臨床試驗(yàn)階段，擬用于治療特發(fā)性肺纖維化（IPF）。值得一提的是，其從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到化合物設(shè)計(jì)均由AI平臺(tái)完成，堪稱公司AI藥物研發(fā)力的代表性成果。

具體研發(fā)推進(jìn)方面，ISM001-055已于2024年8月在中國(guó)完成IIa期臨床試驗(yàn)，同年10月公布頂線數(shù)據(jù)。英矽智能計(jì)劃后續(xù)在中國(guó)開展針對(duì)IPF適應(yīng)癥的IIb/III期臨床研究。

國(guó)際化布局上，該藥物2023年2月獲美國(guó)FDA授予的孤兒藥資格認(rèn)定，在美IIa期臨床試驗(yàn)首例患者已于2024年2月完成隨機(jī)分組并給藥。公司還計(jì)劃2025下半年提交吸入型ISM001-055的新藥臨床試驗(yàn)（IND）申請(qǐng)，2026上半年提交腎纖維化治療的IND申請(qǐng)。研發(fā)管線展現(xiàn)出持續(xù)拓展力。

不過(guò)，由于尚未有產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化，英矽智能目前收入主要源于候選藥物的對(duì)外授權(quán)合作，具體包括向Exelixis授權(quán)的ISM3091、向Stemline授權(quán)的ISM5043，以及另一項(xiàng)授予Stemline的針對(duì)廣泛實(shí)體瘤的AI基礎(chǔ)臨床前資產(chǎn)的全球獨(dú)家許可。

2022年至2024年，公司營(yíng)收為3014.7萬(wàn)美元、5118萬(wàn)美元、8583.4萬(wàn)美元；同期凈虧為2.22億美元、2.12億美元和1709.6萬(wàn)美元；經(jīng)調(diào)整后的凈虧為7080.4萬(wàn)美元、6736.1萬(wàn)美元和2266.5萬(wàn)美元，呈現(xiàn)出持續(xù)向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

但2025上半年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折：營(yíng)收僅2745.6萬(wàn)美元，凈虧損也增至1921.5萬(wàn)美元，經(jīng)調(diào)整凈虧損1540.9萬(wàn)美元。

深入分析收入結(jié)構(gòu)，大客戶集中度過(guò)高的問(wèn)題值得關(guān)注。2024年，前五大客戶貢獻(xiàn)了94.4%收入，其中最大客戶Exelixis占比達(dá)60.6%；2025上半年，前五大客戶占比仍達(dá)86.2%，最大客戶占比則進(jìn)一步增至66.3%，顯著超出行業(yè)通常認(rèn)為的50%安全線。

2024年，對(duì)Exelixis的5199.5萬(wàn)美元收入主要來(lái)自管線授權(quán)里程碑付款，這種高度依賴合作方研發(fā)進(jìn)展的收入模式存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2025上半年管線開發(fā)收入同比下滑65.5%，就是一個(gè)例證。

供應(yīng)鏈層面，2024年向藥明康德及其附屬公司的采購(gòu)金額達(dá)1269萬(wàn)美元，占總采購(gòu)額的16.9%，主要涉及臨床前測(cè)試及化合物合成服務(wù)。2022-2024年期間累計(jì)采購(gòu)金額達(dá)5381.4萬(wàn)美元，關(guān)聯(lián)交易占比長(zhǎng)期維持在15%以上。

要知道，藥明康德為英矽智能股東，持續(xù)大額的關(guān)聯(lián)交易容易引發(fā)外界對(duì)業(yè)績(jī)質(zhì)量、交易公允性、有無(wú)利益輸送等質(zhì)疑。且未來(lái)，若藥明康德調(diào)整服務(wù)價(jià)格或合作策略，可能對(duì)公司研發(fā)進(jìn)度和成本控制帶來(lái)直接挑戰(zhàn)。

2

研發(fā)費(fèi)超營(yíng)收 AI新藥何時(shí)“變現(xiàn)”

對(duì)于虧損，主要有三方面考量：一是公司持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模的研發(fā)投入，主要用于藥物開發(fā)及AI平臺(tái)創(chuàng)新；二是管線授權(quán)交易的收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)受交易完成進(jìn)度及里程碑達(dá)成情況影響，收入實(shí)現(xiàn)存在波動(dòng)性；三是金融負(fù)債的非現(xiàn)金公允價(jià)值變動(dòng)，特別是計(jì)入損益的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股重估，進(jìn)一步對(duì)利潤(rùn)表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

2022年至2025上半年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），英矽智能研發(fā)開支為7817.5萬(wàn)美元、9734.1萬(wàn)美元、9189.5萬(wàn)美元和3557.1萬(wàn)美元，累計(jì)達(dá)3.03億美元，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收。行政總開支也持續(xù)高企，同期為1544.2萬(wàn)美元、1734.4萬(wàn)美元、1748.7萬(wàn)美元、700.7萬(wàn)美元，2025上半年?duì)I收占比超20%，經(jīng)營(yíng)效率、精細(xì)化水平有待精進(jìn)。

從收入構(gòu)成看，公司業(yè)務(wù)呈現(xiàn)明顯的技術(shù)驅(qū)動(dòng)特征。報(bào)告期內(nèi)，藥物發(fā)現(xiàn)及管線開發(fā)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)95%、93.4%、92.9%和87.1%，而軟件解決方案服務(wù)收入占比僅5%、6.6%、4.6%和7.3%。前者主要源于研發(fā)合作項(xiàng)目的預(yù)付款和里程碑款項(xiàng)；后者則源于生成式AI平臺(tái)（Biology42、Chemistry42及Medicine42）的授權(quán)訂閱費(fèi)用。

在行業(yè)分析師李小敬看來(lái)，該收入結(jié)構(gòu)反映了英矽智能現(xiàn)階段仍以技術(shù)平臺(tái)輸出和服務(wù)授權(quán)為核心商業(yè)模式，市場(chǎng)期待的重磅藥物研發(fā)成果尚未形成規(guī)模效應(yīng)。盡管核心平臺(tái)Pharma.AI宣稱可將藥物發(fā)現(xiàn)周期從行業(yè)平均的4.5年縮至12-18個(gè)月，但實(shí)際產(chǎn)出效率仍需更多驗(yàn)證，除了考察AI模型有效性、穩(wěn)定性及臨床轉(zhuǎn)化力，還需應(yīng)對(duì)“算法黑箱”帶來(lái)的監(jiān)管挑戰(zhàn)和數(shù)據(jù)隱私合規(guī)要求。

據(jù)財(cái)聯(lián)社援引相關(guān)媒體報(bào)道，英矽智能聯(lián)合首席執(zhí)行官、首席科學(xué)官、藥物研發(fā)負(fù)責(zé)人任峰博士在接受采訪時(shí)所言，AI制藥業(yè)已告別“講故事”階段，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)更加務(wù)實(shí)，轉(zhuǎn)而聚焦管線的實(shí)際進(jìn)展、授權(quán)合作成果以及由此產(chǎn)生的真實(shí)收入，即技術(shù)是否真正具備落地能力。

換言之，燒錢并不可怕，怕的是燒不出核心競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)盈利能力。如何盡快給務(wù)實(shí)市場(chǎng)一個(gè)滿意的商業(yè)化業(yè)績(jī)單，將是英矽智能需面對(duì)的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

3

警惕債壓

現(xiàn)金流凈額告負(fù)

看看現(xiàn)金流壓力，不算多苛求。報(bào)告期內(nèi)，英矽智能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，分別達(dá)-4751.7萬(wàn)美元、-2957.6萬(wàn)美元、-5740.1萬(wàn)美元和-3684.2萬(wàn)美元。公司坦言流出主要來(lái)自持續(xù)的研發(fā)投入。

資產(chǎn)負(fù)債端同樣不容樂(lè)觀，報(bào)告期內(nèi)公司總資產(chǎn)為2.35億美元、2.03億美元和1.44億美元、2.41億美元，總負(fù)債則達(dá)到6.84億美元、8.53億美元和8.08億美元、9.23億美元。

從現(xiàn)金儲(chǔ)備看，2022年-2024，英矽智能現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.08億元、1.77億元和1.26億元，持續(xù)下行。好在2025上半年回升至2.12億美元，但按照當(dāng)期月均運(yùn)營(yíng)成本614萬(wàn)美元計(jì)，僅能維持約34個(gè)月正常運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，流動(dòng)比率偏低，需防范短期償債能力不足：報(bào)告期內(nèi)分別為32.1%、22.1%、16.5%和24.6%。

為維持運(yùn)營(yíng)資金需求，英矽智能不得不依賴外部融資。天眼查顯示，成立至今公司能共完成11輪融資。2025年1月E輪融資完成，英矽智能投后估值達(dá)到13.3億美元，資本方的殷殷期許肉眼可見(jiàn)。

然而，融資補(bǔ)血并非長(zhǎng)久之計(jì)，培育自我造血力才是根本。從持續(xù)虧損、高企負(fù)債率看，此番上市也是箭在弦上、頗有些背水一戰(zhàn)感。

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三大看點(diǎn) 貴在危中尋機(jī)

當(dāng)然，能吸引眾多資本青睞、堅(jiān)定押注，公司自然也有價(jià)值亮點(diǎn)、核心優(yōu)勢(shì)的一面。

首先，積累了較成熟的系統(tǒng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

截至最后實(shí)際可行日期（2025年11月4日），英矽智能已組建一支由247名經(jīng)驗(yàn)豐富的科學(xué)家構(gòu)成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。其中，碩士或博士學(xué)歷占比超85%。團(tuán)隊(duì)成員中，110人專注AI藥物發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目，其余137人則致力管線開發(fā)工作。

核心研發(fā)成員、團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人及項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，大多畢業(yè)于哈佛大學(xué)、北京大學(xué)等全球頂尖高校，并平均擁有七年藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的研究經(jīng)驗(yàn)。其中，不少成員曾任職于葛蘭素史克、禮來(lái)、諾華、羅氏、強(qiáng)生等國(guó)際知名藥企。

團(tuán)隊(duì)架構(gòu)方面，公司藥物發(fā)現(xiàn)與開發(fā)團(tuán)隊(duì)由任峰博士（首席執(zhí)行官兼首席科學(xué)官）、張曼博士（生物學(xué)及轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)主管）及丁曉博士（化學(xué)及DMPK主管）共同領(lǐng)導(dǎo)。

其中，張曼在腫瘤、傳染病、肝纖維化及自身免疫性疾病的藥物發(fā)現(xiàn)和轉(zhuǎn)化研究方面積累了逾18年經(jīng)驗(yàn)；丁曉則擁有超過(guò)10年的藥物化學(xué)研發(fā)經(jīng)歷，主導(dǎo)小分子發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目從早期研究至臨床前開發(fā)的全流程。在該團(tuán)隊(duì)的推動(dòng)下，公司已成功提名超過(guò)20種臨床前候選化合物，其中十種已獲得IND批準(zhǔn)。

其次，擁有較可觀的知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘。

截至最新可行日期，英矽智能共持有739項(xiàng)專利及專利申請(qǐng)，122個(gè)商標(biāo)及商標(biāo)申請(qǐng)、20個(gè)注冊(cè)軟件版權(quán)，同時(shí)是63個(gè)域名的注冊(cè)所有人。且業(yè)績(jī)記錄期內(nèi)及直至最新可行日期，未涉及任何法律程序，也未收到任何可能面臨的知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)索賠通知。

協(xié)同機(jī)制方面，公司采用雙首席執(zhí)行官架構(gòu)，既保障對(duì)研發(fā)職能的專業(yè)監(jiān)督，也推動(dòng)持續(xù)創(chuàng)新與業(yè)務(wù)拓展目標(biāo)間的平衡。還制定了靈活的商業(yè)化路徑：對(duì)已進(jìn)入臨床前或早期臨床、具備充分科學(xué)驗(yàn)證與市場(chǎng)潛力的項(xiàng)目，優(yōu)先考慮對(duì)外授權(quán)；在外部合作伙伴提出明確需求或項(xiàng)目復(fù)雜度較高時(shí)，也可采用共同開發(fā)模式，由公司主導(dǎo)研發(fā)，合作方提供資金，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共享收益。

再次，已在探索策略性營(yíng)銷模式，重點(diǎn)推進(jìn)ISM001-055推廣。具體舉措包括與專業(yè)醫(yī)院建立IPF領(lǐng)域合作、通過(guò)線上線下區(qū)域教育研討會(huì)引入關(guān)鍵意見(jiàn)領(lǐng)袖參與等。為強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，英矽智能計(jì)劃逐步組建自有銷售與營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，構(gòu)建醫(yī)生轉(zhuǎn)介網(wǎng)絡(luò)，開展專業(yè)培訓(xùn)等。

總體而言，英矽智能不缺商業(yè)化遐想，可觀的人才儲(chǔ)備技術(shù)壁壘、自我進(jìn)化意識(shí)、誘人的產(chǎn)線前景等都是其多輪融資、一再?zèng)_關(guān)上市的底氣所在。

身處新興賽道，再大問(wèn)題再多挑戰(zhàn)都不是洪水猛獸，它仍遵循事物發(fā)展的客觀規(guī)律，是可見(jiàn)、可尋、可解的。

危中尋機(jī)、化危為機(jī)，這或才是英矽智能四沖IPO的最大收獲、最大看點(diǎn)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)