編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

01

行情走勢(shì)

12月9日，多晶硅ps2601主力合約偏強(qiáng)運(yùn)行至55000元/噸以上，收盤報(bào)55610，漲幅超過(guò)3%。

有消息稱，業(yè)內(nèi)醞釀已久的多晶硅產(chǎn)能整合收購(gòu)平臺(tái)正式成立，公司名稱為北京光和謙成科技有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本30億，成立日期為2025年12月9日，住所在北京市朝陽(yáng)區(qū)。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)知情人士表示，北京光和謙成科技有限責(zé)任公司為行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)探索行業(yè)內(nèi)潛在戰(zhàn)略合作機(jī)會(huì)如技術(shù)升級(jí)、市場(chǎng)拓展、產(chǎn)能與成本優(yōu)化。但對(duì)于該公司是否就是醞釀已久的多晶硅收儲(chǔ)平臺(tái)，該知情人士并未作明確回應(yīng)。

02

“擠倉(cāng)”行情退潮

最近的多晶硅期貨市場(chǎng)，上演了一出從“情緒主導(dǎo)”到“理性回歸”的戲碼。之前被熱議的產(chǎn)能收儲(chǔ)政策預(yù)期有所降溫，但盤面價(jià)格卻沒(méi)有立刻跟隨基本面走弱，反而從11月底開(kāi)始走出一波強(qiáng)勢(shì)行情。這背后的主要推手，并非行業(yè)供需發(fā)生了突變，而是一場(chǎng)經(jīng)典的“倉(cāng)單不足”引發(fā)的擠倉(cāng)行情。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，由于期貨市場(chǎng)上可用于交割的實(shí)物倉(cāng)單數(shù)量緊張，空頭（賣出方）面臨交割壓力，而多頭（買入方）相對(duì)占據(jù)主動(dòng)，推動(dòng)期貨價(jià)格持續(xù)高于現(xiàn)貨（升水），以此博弈獲利。11月28日多晶硅倉(cāng)單集中注銷后，剩余倉(cāng)單僅1330手（約3990噸），這為擠倉(cāng)提供了“彈藥”。

然而，市場(chǎng)的天平從12月3日開(kāi)始悄然調(diào)整，擠倉(cāng)勢(shì)頭逐步弱化。一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)是：倉(cāng)單開(kāi)始增加了。上周（至12月5日）倉(cāng)單注冊(cè)合計(jì)增加了990手（2970噸），且增量主要集中在周五。更重要的政策信號(hào)出現(xiàn)在12月5日收盤后——交易所發(fā)布公告，新增了“晶諾”和“東方希望”兩個(gè)品牌為多晶硅期貨注冊(cè)品牌，并立即生效。這意味著未來(lái)可供注冊(cè)成倉(cāng)單、用于交割的貨源渠道變寬了，市場(chǎng)對(duì)于倉(cāng)單將進(jìn)一步增加的預(yù)期明顯升溫。

隨著這一關(guān)鍵約束的緩解，市場(chǎng)的交易邏輯正在發(fā)生階段性轉(zhuǎn)變：從交易“沒(méi)貨交割”的擠倉(cāng)情緒，重新回歸到更為根本的期現(xiàn)回歸邏輯。也就是說(shuō)，期貨價(jià)格需要向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏，修復(fù)之前因擠倉(cāng)而被拉大的基差（期貨與現(xiàn)貨的價(jià)差）。

03

狂歡后的三種可能

當(dāng)前多晶硅市場(chǎng)的“背離式狂歡”難以持續(xù)，未來(lái)一兩周或?qū)⒚媾R方向選擇，主要有三種可能路徑：

路徑一：多空雙殺，震蕩回歸（概率約50%）

這是最可能出現(xiàn)的情景。交易所可能會(huì)擇機(jī)釋放“正在研究交割品牌擴(kuò)容”的信號(hào)，但不會(huì)立即公布具體名單和時(shí)間表。這種“預(yù)期管理”式的表態(tài)，足以刺破當(dāng)前過(guò)度狂熱的情緒泡沫，但又不至于引發(fā)市場(chǎng)劇烈踩踏。

在這種情況下，市場(chǎng)將進(jìn)入一段難熬的“混沌期”。價(jià)格會(huì)失去明確方向，在寬幅區(qū)間內(nèi)劇烈震蕩。短線資金會(huì)利用這種波動(dòng)反復(fù)博弈，試圖收割對(duì)手盤。隨著交割月臨近，不確定性加劇，無(wú)論是多頭還是空頭，其持倉(cāng)意愿都會(huì)顯著下降。最終，市場(chǎng)總持倉(cāng)量會(huì)大幅萎縮，活躍度降溫。當(dāng)投機(jī)資金逐步離場(chǎng)后，盤面價(jià)格將失去脫離基本面的支撐動(dòng)力，慢慢震蕩回落，最終向5.2-5.4萬(wàn)元/噸的現(xiàn)貨價(jià)格區(qū)間靠攏。這個(gè)過(guò)程可能不會(huì)很痛快，而是以“退二進(jìn)一”的糾結(jié)方式完成。

路徑二：邏輯證偽，多頭潰退（概率約30%）

這是對(duì)當(dāng)前多頭最危險(xiǎn)、需要高度警惕的情景。如果在市場(chǎng)情緒最亢奮時(shí)，交易所突然正式公布新增交割品牌名單，“倉(cāng)單稀缺”這個(gè)支撐本輪上漲的核心敘事將瞬間崩塌。

市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)“預(yù)期差”帶來(lái)的劇烈反轉(zhuǎn)。前期基于稀缺性邏輯建立的龐大多頭頭寸，會(huì)發(fā)現(xiàn)其根本依據(jù)已不存在，將爭(zhēng)相平倉(cāng)離場(chǎng)。由于預(yù)期高度一致且倉(cāng)位集中，很可能引發(fā)連鎖性的踩踏出逃，導(dǎo)致價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)斷崖式下跌，迅速回補(bǔ)之前的全部升水，甚至可能超跌。這種情景下，價(jià)格的下跌速度會(huì)遠(yuǎn)快于上漲速度，對(duì)追高者會(huì)造成較大傷害。歷史上，類似交割規(guī)則調(diào)整導(dǎo)致合約價(jià)格短期暴跌20%以上的案例并不罕見(jiàn)。

路徑三：逼倉(cāng)成功，但勝利短暫（概率約20%）

這是多頭最希望看到，但實(shí)現(xiàn)概率相對(duì)較低的情景。交易所和監(jiān)管層出于市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)渡等考慮，在本輪2601合約交割前按兵不動(dòng)，暫不擴(kuò)容。

如此一來(lái)，空頭將在臨近交割時(shí)，面臨實(shí)實(shí)在在的“無(wú)貨可交”的困境，被迫在高位平倉(cāng)離場(chǎng)。2601合約可能以強(qiáng)勢(shì)姿態(tài)完成交割，多頭贏得本輪戰(zhàn)役。然而，這種勝利很可能是短暫且局部的。

市場(chǎng)的聰明資金會(huì)立刻意識(shí)到，這種勝利完全依賴于脆弱的制度壁壘，而非基本面改善。那么，遠(yuǎn)月合約（如2605、2607）很可能出現(xiàn)大幅貼水，反映出市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期供應(yīng)過(guò)剩的堅(jiān)定預(yù)期。產(chǎn)業(yè)套保盤也會(huì)在遠(yuǎn)月合約上積極布局空單，鎖定未來(lái)產(chǎn)出。因此，即便近月多頭險(xiǎn)勝，也無(wú)法扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期格局的悲觀看法，價(jià)格中樞最終仍將回歸。

04

基本面概述

供應(yīng)端，據(jù)SMM消息，11月國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量預(yù)計(jì)接近12萬(wàn)噸，環(huán)比10月減少，其中川滇地區(qū)停產(chǎn)產(chǎn)能較多。12月目前預(yù)期產(chǎn)量繼續(xù)下降?？菟谖髂系貐^(qū)季節(jié)性減產(chǎn)，西北地區(qū)有新增產(chǎn)能投產(chǎn)。

需求端，據(jù)SMM消息，12月，硅片企業(yè)減產(chǎn)幅度擴(kuò)大，各家基本完成年末配額，硅片轉(zhuǎn)入成本定價(jià)邏輯。預(yù)期12月整體市場(chǎng)行情易跌難漲，需求差成為扭虧的最大阻力。據(jù)鐵合金在線數(shù)據(jù)，截至12月5日當(dāng)周，硅片庫(kù)存為21.50GW，環(huán)比增加4.37%，同比減少22.38%。終端，10月太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量11.4億千瓦，同比增長(zhǎng)43.8%。2025年前十個(gè)月，光伏新增總計(jì)253GW。

庫(kù)存端，截至12月5日當(dāng)周，多晶硅庫(kù)存累庫(kù)0.6萬(wàn)噸至29.40萬(wàn)噸 ，環(huán)比增加2.08%，同比減少2.03%。據(jù)廣期所官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至12月9日，廣期所交割庫(kù)倉(cāng)單共計(jì)2810手，較昨日持平。

05

市場(chǎng)觀點(diǎn)

中信期貨指出，廣期所新增交割品牌后，多晶硅交割資源得到補(bǔ)充，市場(chǎng)擔(dān)憂階段性緩和，今日盤面低開(kāi)運(yùn)行。不過(guò)在倉(cāng)單仍處低位、“反內(nèi)卷政策預(yù)期仍在的背景下，價(jià)格呈現(xiàn)低開(kāi)高走，后續(xù)重點(diǎn)需關(guān)注倉(cāng)單注冊(cè)進(jìn)度及政策信號(hào)變化，我們認(rèn)為多品硅價(jià)格仍呈寬幅震范格局。策略上，機(jī)構(gòu)投資者可繼續(xù)持有賣出虛值看跌期權(quán)策略：另外，在倉(cāng)單回歸預(yù)期下，前期布局的跨期反套可繼續(xù)持有。

混沌天成期貨表示，多晶硅核心博弈點(diǎn)，還在反內(nèi)卷限產(chǎn)、去產(chǎn)執(zhí)行情況。但在下游弱需求周期下，供應(yīng)端也很難有超預(yù)期的限產(chǎn)、去產(chǎn)（包括逼倉(cāng)引發(fā)交易所干預(yù)，更可能只是維持平衡，而不是通過(guò)限產(chǎn)提價(jià)，涉及壟斷問(wèn)題），因此對(duì)多晶硅也持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，下有底博弈有性價(jià)比，向上有空間但突破當(dāng)前格局還需要超預(yù)期的供給或需求政策才行。工業(yè)硅過(guò)剩格局明確，無(wú)政策預(yù)期下，預(yù)計(jì)趨勢(shì)看成本煤端，交易圍繞成本支撐窄幅波動(dòng)。

國(guó)投期貨指出，上周五交易所新增兩家交割品牌，擴(kuò)大潛在倉(cāng)單范圍，弱化近月合約可交割品不足的多頭邏輯，可能導(dǎo)致部分資金離場(chǎng)?；久鎵毫θ源妫m12月硅片排產(chǎn)計(jì)劃環(huán)比下調(diào)約15%，但多晶硅整體減產(chǎn)幅度有限，供應(yīng)收縮不及預(yù)期，而終端需求疲軟，行業(yè)累庫(kù)趨勢(shì)較難根本扭轉(zhuǎn)。短期市場(chǎng)正消化規(guī)則修改利空，后續(xù)關(guān)注實(shí)際倉(cāng)單注冊(cè)速度。

建信期貨表示，多晶硅期貨價(jià)格近期運(yùn)行可概括為兩個(gè)階段。第一，11月12日期貨價(jià)格定價(jià)悲觀預(yù)期時(shí)政策面集中發(fā)聲再為維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，短線快速下跌接近區(qū)間底部后開(kāi)始配合政策發(fā)聲快速減倉(cāng)反彈。第二，盤面價(jià)格持續(xù)反彈后市場(chǎng)資金再度對(duì)交割品短缺進(jìn)行逼倉(cāng)博弈，期貨價(jià)格再度上探區(qū)間上沿。上周開(kāi)始交易所首先限倉(cāng)遏制資金行為，再開(kāi)始拓展交割品牌打消短缺預(yù)期，價(jià)格走勢(shì)漲跌同源。

綜上，近期期貨價(jià)格運(yùn)行非基本面主導(dǎo)，多晶硅供需雙減，12月產(chǎn)量預(yù)計(jì)環(huán)比持平，但終端需求疲軟傳導(dǎo)逐步向產(chǎn)業(yè)鏈上游傳導(dǎo)，下游企業(yè)減產(chǎn)控產(chǎn)，市場(chǎng)尚未進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段；硅片和電池片等價(jià)格近期持續(xù)走弱，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)集中在硅料端，硅料繼續(xù)提價(jià)難向下傳導(dǎo)。目前，政策面強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定，基本面提供上行驅(qū)動(dòng)有限，現(xiàn)貨價(jià)格僵持在5.32萬(wàn)/噸左右，期貨價(jià)格調(diào)整回現(xiàn)貨價(jià)格區(qū)間后預(yù)計(jì)仍然延續(xù)震蕩格局，突破區(qū)間需要更為確定的信號(hào)指引，區(qū)間內(nèi)避免追漲殺跌。

一德期貨指出，近期有關(guān)產(chǎn)能收儲(chǔ)政策的預(yù)期相對(duì)降溫，但盤面并未回歸基本面。11月底以來(lái)盤面表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，主要交易的是倉(cāng)單不足的擠倉(cāng)行情，多頭相對(duì)占據(jù)主動(dòng)權(quán)，盤面持續(xù)升水，但12月3日以來(lái)擠倉(cāng)勢(shì)頭開(kāi)始逐步弱化。從倉(cāng)單來(lái)看，11月最后一個(gè)交易日（11月28日）多晶硅倉(cāng)單集中注銷后剩余倉(cāng)單僅有1330手（3990噸），但上周倉(cāng)單注冊(cè)開(kāi)始增多，周度合計(jì)增加990手（2970噸），增量主要在周五（12月5日）體現(xiàn)。另外上周五（12月5日）收盤后交易所發(fā)布公告新增新疆晶諾新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司“晶諾”牌、新疆東方希望新能源有限公司“東方希望”牌為多晶硅期貨注冊(cè)品牌，且新增的注冊(cè)品牌自本公告發(fā)布之日起啟用。后續(xù)倉(cāng)單進(jìn)一步增加的預(yù)期升溫。

整體來(lái)看，階段性交易邏輯有所轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)再回期現(xiàn)回歸邏輯，盤面修復(fù)基差回到平水附近較合理，按此來(lái)看，近月價(jià)格運(yùn)行重心基本在5.2-5.3萬(wàn)元/噸區(qū)間，實(shí)際的倉(cāng)單生成情況仍需繼續(xù)關(guān)注。從基本面角度看，后續(xù)價(jià)格可能仍有下跌空間，12月份下游排產(chǎn)大幅回落，而多晶生產(chǎn)窄幅波動(dòng)，寬松格局更加明顯，下游環(huán)節(jié)價(jià)格已持續(xù)走弱，不過(guò)目前硅料價(jià)格仍相對(duì)堅(jiān)挺，企業(yè)仍有一定成本支撐，其價(jià)格是否會(huì)松動(dòng)仍需關(guān)注。

（文中部分觀點(diǎn)參考自一德期貨）