11月28日，昆山海菲曼科技集團股份有限公司（簡稱“海菲曼”）順利通過北交所上市委審議，正式進入A股上市倒計時。這家以“中國最貴耳機”聞名的音頻品牌，憑借高達70%的毛利率、30萬元一套的旗艦產(chǎn)品和“耳機界愛馬仕”的市場標簽，一度被視為中國高端制造出海的成功樣本。然而，在光鮮財報背后，其研發(fā)投入持續(xù)下滑、銷售費用畸高、IPO前突擊分紅、頻繁更換財務(wù)總監(jiān)以及多項高溢價關(guān)聯(lián)交易等問題，正引發(fā)市場對其盈利質(zhì)量與治理能力的深度質(zhì)疑。

高毛利神話：靠技術(shù)還是靠定價？

海菲曼的財務(wù)表現(xiàn)確實亮眼。2022年至2025年上半年，公司營收從1.54億元增長至2.27億元，扣非歸母凈利潤由3602萬元躍升至6436萬元。更引人注目的是，其綜合毛利率常年穩(wěn)定在65%至70%之間——這一數(shù)字甚至接近奢侈品牌愛馬仕同期70.3%的水平，遠超音頻行業(yè)平均約38%的毛利率。

支撐這一高毛利的，是其極致高端的產(chǎn)品策略。海菲曼頭戴式耳機均價普遍超過3000元，多款產(chǎn)品突破萬元大關(guān)，而其旗艦“香格里拉”靜電耳機系統(tǒng)標價高達30萬元，成為少數(shù)能與森海塞爾、索尼等國際巨頭正面競爭的中國品牌。據(jù)中國電子音響行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年，海菲曼在亞馬遜和天貓多個HiFi耳機價格段均躋身銷量前五。

但高毛利是否源于技術(shù)壁壘？答案并不樂觀。2022年以來，海菲曼的研發(fā)費用率逐年下滑，從5.66%降至2025年上半年的4.91%，始終低于行業(yè)可比公司5.57%–6.72%的平均水平。與此同時，銷售費用率卻高達19.75%至20.43%，幾乎是行業(yè)均值（約12%）的1.7倍。

公司解釋稱，因其線上直銷占比超57%，需自行承擔全部推廣成本，包括在京東、天貓、抖音及海外亞馬遜等平臺投放廣告。但這也暴露出一個關(guān)鍵問題：海菲曼的增長更多依賴營銷驅(qū)動，而非技術(shù)創(chuàng)新。其曾主打的“納米振膜技術(shù)”雖用于部分產(chǎn)品，但未能構(gòu)筑難以復(fù)制的技術(shù)護城河。在高端音頻領(lǐng)域，音質(zhì)體驗高度主觀，缺乏持續(xù)技術(shù)迭代，僅靠品牌故事和高價策略，恐難維系長期競爭力。

此外，部分產(chǎn)品如真無線耳機因產(chǎn)能限制，主要依賴外協(xié)加工，進一步削弱了對產(chǎn)品質(zhì)量與迭代節(jié)奏的掌控力。2022至2024年間，公司還被曝存在小額刷單行為（合計不足10萬元），雖金額微小，卻折射出對線上銷售數(shù)據(jù)的焦慮。

資本操作頻現(xiàn)：高溢價收購與突擊分紅引質(zhì)疑

如果說高毛利尚可歸因于市場定位，那么海菲曼一系列資本運作則更顯爭議。2021年6月至2022年1月，公司通過換股方式連續(xù)收購三家原供應(yīng)商——多音達、達信電子和優(yōu)翔電子。值得注意的是，這三家公司均成立于2020年底或2021年，且與實控人邊仿存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。例如，優(yōu)翔電子原股東代正偉，如今已是海菲曼的職工監(jiān)事。

更令人不解的是估值跳躍。2021年12月完成最后一次收購時，海菲曼整體估值從2.55億元驟增至8億元，單月漲幅高達214%。然而，被收購企業(yè)此后三年一期合計凈利潤僅約950萬元，且來自集團內(nèi)部的交易占比不足10%，高估值合理性存疑。

2022年底，公司又以1480萬元收購“高登”品牌耳機放大器業(yè)務(wù)，形成1015萬元商譽，增值率竟高達18850.06%。北交所在審核問詢中直接要求說明是否存在利益輸送。

與此同時，2023至2024年，海菲曼在籌備IPO的關(guān)鍵階段，卻突擊分紅3300萬元。由于實控人邊仿通過直接持股及一致行動人合計控制85.03%的表決權(quán)，這筆分紅幾乎全部落入其個人口袋。一邊聲稱“資金緊張需上市融資”，一邊大手筆分紅，邏輯自相矛盾，令投資者對其募資真實用途產(chǎn)生懷疑。

治理動蕩：一年三換財務(wù)總監(jiān)，合規(guī)風險浮現(xiàn)

除了財務(wù)與資本層面的問題，海菲曼的公司治理也顯露出不穩(wěn)定跡象。2023年11月至2024年12月短短一年內(nèi)，公司財務(wù)總監(jiān)更換三次；2025年，董秘辭職、審計機構(gòu)更換，最終由一位30歲的新人接任董秘職位。核心崗位頻繁變動，不僅影響信息披露質(zhì)量，也削弱了投資者對公司管理連續(xù)性的信心。

合規(guī)方面亦有瑕疵。2023年，其海外子公司因稅務(wù)申報及增值稅問題，被美國和歐洲監(jiān)管部門合計罰款超3萬美元。雖然金額不大，但在強調(diào)ESG和合規(guī)經(jīng)營的全球資本市場中，此類記錄可能成為潛在風險點。

創(chuàng)始人邊仿為化學(xué)博士，2005年在美國創(chuàng)立海菲曼，2011年將主體遷至江蘇昆山，提出“先征服歐美，再回歸中國”的戰(zhàn)略。這一路徑確實在初期奏效——目前境外收入占比超六成，境外毛利率常年維持在72%以上。但隨著地緣政治變化、海外監(jiān)管趨嚴以及國內(nèi)高端消費市場逐步成熟，單純依賴海外市場的故事已難以為繼。

如今，海菲曼雖已過會，距離敲鐘僅一步之遙，但資本市場的審視才剛剛開始。投資者不再滿足于漂亮的毛利率數(shù)字，更關(guān)注企業(yè)是否具備可持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新、健康的治理結(jié)構(gòu)和透明的商業(yè)邏輯。

對于海菲曼而言，真正的挑戰(zhàn)在于：如何從“營銷驅(qū)動的高價品牌”轉(zhuǎn)型為“技術(shù)驅(qū)動的高端制造商”？如何在保持高毛利的同時，合理控制費用結(jié)構(gòu)、加大研發(fā)投入、夯實供應(yīng)鏈？又如何重建治理信任，避免“上市即巔峰”的命運？

畢竟，在資本市場，“愛馬仕”的光環(huán)固然耀眼，但若缺乏扎實的內(nèi)功，終將被現(xiàn)實打回原形。海菲曼能否真正成為中國高端音頻的代表，而非一場精心包裝的資本秀，還需時間給出答案。