來源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/季媛媛

編輯/張偉賢

過去一個世紀(jì)，全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新的版圖長期由跨國藥企主導(dǎo)。然而，這一格局正在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)過多年在研發(fā)、監(jiān)管、資本和供應(yīng)鏈上的厚積薄發(fā)，正以不可忽視的姿態(tài)站上全球舞臺中央。中國創(chuàng)新藥從“快速追隨者”向“首創(chuàng)者”的艱難攀登，已演變?yōu)椴豢赡娴男吕顺薄?/strong>國際頂級財(cái)經(jīng)媒體《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》敏銳地捕捉到這一趨勢，指出中國創(chuàng)新藥正處于全球化的“臨界點(diǎn)”。

這一判斷背后，是實(shí)打?qū)嵉臄?shù)據(jù)與市場表現(xiàn)：中國在全球臨床試驗(yàn)和對外授權(quán)許可交易中的占比顯著攀升；過去一年，中國生物科技企業(yè)的股價漲幅甚至大幅超越美國同業(yè)；而中國上市生物科技企業(yè)的總市值尚不足美國同類的15%，授權(quán)交易價值也顯著低于全球平均水平——這被國際資本視為一個“歷史性的投資契機(jī)”。

談及這一現(xiàn)實(shí)情況的轉(zhuǎn)變，摩根大通亞太區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管、中國投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者專訪時也坦言，對于引進(jìn)早期創(chuàng)新管線，跨國藥企的“中國采購”傾向愈發(fā)明顯。

劉伯偉分享了一個極具說服力的案例：一家大型MNC的CFO曾坦言，如果在中國采購?fù)还芫€的成本僅為美國的30%～40%，且可能獲得更優(yōu)的效果，他們必然選擇中國?！俺杀九c效果的極致平衡，正成為跨國藥企將中國視為核心研發(fā)管線來源地的關(guān)鍵邏輯?！睋?jù)摩根大通團(tuán)隊(duì)觀察，當(dāng)前除了持續(xù)火熱的ADC、GLP-1等領(lǐng)域，跨國藥企對中國在TCE（T細(xì)胞銜接器）、體內(nèi)CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿賽道的能力也表現(xiàn)出濃厚興趣。

事實(shí)也是如此。2025年，三生國健與輝瑞簽署的協(xié)議，以12.5億美元首付款刷新國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海紀(jì)錄，瞬間引爆沉寂已久的資本市場。三生國健宣布與輝瑞簽署合作協(xié)議，后者支付12.5億美元首付款以獲得一款雙特異性抗體的海外權(quán)益。這把火迅速席卷二級市場，帶動恒生創(chuàng)新藥指數(shù)6月單月飆漲60.27%。

曾經(jīng)在2021年至2024年經(jīng)歷“寒冬”的創(chuàng)新藥行業(yè)，如今正站在一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

“春江水暖鴨先知”

中國創(chuàng)新藥展現(xiàn)出獨(dú)特的“速度×成本效益”雙重優(yōu)勢。在確定靶點(diǎn)到申請IND的藥物發(fā)現(xiàn)階段，中國創(chuàng)新藥企可以比國際同行快2~3倍推進(jìn)。在臨床開發(fā)階段，中國創(chuàng)新藥企可以以2~5倍的速度招募患者，而每位患者的成本僅為歐美的1/2。

這些優(yōu)勢使中國藥企在全球醫(yī)藥交易中的占比迅速提升，2025年順理成章成為中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易的爆發(fā)之年。

醫(yī)藥魔方《2025Q1-Q3醫(yī)藥交易趨勢》報告顯示：2025前三季度中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)總金額如今已突破1000億美元，動輒數(shù)億美元的首付款，不僅讓業(yè)界窺見了國產(chǎn)創(chuàng)新藥價值兌現(xiàn)的巨大潛能，也徹底點(diǎn)燃了資本市場熱情。

例如，2025年，三生制藥與輝瑞的交易僅僅是創(chuàng)新藥BD交易活躍的一個例證。恒瑞醫(yī)藥與GSK達(dá)成120億美元合作，翰森制藥與再生元的GLP-1/GIP雙激動劑授權(quán)，以及榮昌生物海外授權(quán)泰它西普等，都是國內(nèi)創(chuàng)新藥與跨國藥企（MNC）合作的體現(xiàn)。

更具創(chuàng)新性的合作模式也不斷涌現(xiàn)。信達(dá)生物今年10月與武田制藥達(dá)成的合作采用了“Co-Co模式”，雙方將聯(lián)合開發(fā)、聯(lián)合商業(yè)化，潛在交易總金額達(dá)114億美元。

談及BD熱潮背后的市場邏輯，摩根大通中國區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管鄔崢在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略投資人最貼近該產(chǎn)業(yè)的底層邏輯，正所謂“春江水暖鴨先知”。產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的跨國公司（MNC）在行業(yè)最為低迷之際仍在進(jìn)行抄底操作，這是因?yàn)槠涠床斓街袊鴦?chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在底層的創(chuàng)新能力、研發(fā)能力以及臨床能力均在持續(xù)提升，這便是今年上半年眾多跨國公司紛紛展開大規(guī)模收購行動的緣由。

“就資本層面而言，只有當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)展現(xiàn)出相應(yīng)態(tài)勢后，才會吸引更多外圍資本相對快速地流動。當(dāng)然，從另一角度來看，這些資本與基金亦是為該行業(yè)持續(xù)注入活力、維持行業(yè)發(fā)展趨勢可持續(xù)性不可或缺的組成部分?！编w崢說。

BD掀起熱潮，市場一度呈現(xiàn)全網(wǎng)關(guān)注下一個潛在大BD的熱鬧景象，甚至演變出“預(yù)告式BD”。當(dāng)被問及投資機(jī)構(gòu)如何篩選項(xiàng)目時，鄔崢給出了清晰的邏輯框架：一是自上而下選擇賽道，中國醫(yī)療健康市場約80%的市值和規(guī)模集中在生物科技與制藥領(lǐng)域，這天然決定了資金流向；二是創(chuàng)新藥投資退出路徑相對清晰，無論是通過BD（業(yè)務(wù)發(fā)展合作）、并購還是IPO，投資人對風(fēng)險和回報機(jī)制預(yù)期更明確。

這也使得大多數(shù)基金仍會將主力投入治療領(lǐng)域（Therapeutics），而部分尋求差異化的基金會瞄準(zhǔn)AI制藥、腦機(jī)接口等更前沿、更高風(fēng)險的賽道，這取決于各自的投資使命與風(fēng)險偏好。

“我們已經(jīng)觀察到一些首創(chuàng)性創(chuàng)新，即同類第一（first-in-class）創(chuàng)新。目前較多情形是，某一類別已存在，企業(yè)雖非該類別開創(chuàng)者，但可能是其中表現(xiàn)最出色的。不過，如今已逐漸看到中國生物醫(yī)藥科技企業(yè)正積極創(chuàng)新，力求成為該類別首個開拓者，這是最為前沿的創(chuàng)新模式。此外，人工智能與醫(yī)療領(lǐng)域的融合，涵蓋腦機(jī)接口、人工智能制藥等方向，是早期投資者接下來關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，也蘊(yùn)含著未來發(fā)展機(jī)遇。”鄔崢說道。

“謹(jǐn)慎樂觀”

創(chuàng)新藥市場的BD業(yè)務(wù)開展得如火如荼，這股熱潮亦蔓延至資本市場。

根據(jù)行業(yè)分析，預(yù)計(jì)到2025年，醫(yī)藥行業(yè)將呈現(xiàn)高度繁榮的態(tài)勢，恒生指數(shù)漲幅有望超過一倍，這得益于政策利好的持續(xù)釋放、行業(yè)估值的觸底回升以及創(chuàng)新藥領(lǐng)域的強(qiáng)勁發(fā)展。臨近年底四季度時，市場出現(xiàn)了一些良性的回調(diào)。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，中國創(chuàng)新藥板塊上市公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入488.3億元，同比增長22%。更引人注目的是，該板塊在第三季度實(shí)現(xiàn)了自發(fā)布以來的首次單季度整體盈利，歸母凈利潤達(dá)到11億元。

對于2025年資本市場的表現(xiàn)，鄔崢如此總結(jié)道，在經(jīng)歷了2021年至2024年所謂的行業(yè)“寒冬”之后，本年度市場呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，而四季度則出現(xiàn)了相對良性的短期回調(diào)。“這意味著我們對2026年整體市場持謹(jǐn)慎樂觀的展望。盡管市場漲幅較大，但基本面改善與發(fā)展足以支撐回暖態(tài)勢，因此我們對2026年持樂觀態(tài)度。”

“需要補(bǔ)充說明的是，觀察香港整體市場，與去年相比，成交量平均增長至原來的三倍。且在這三倍增長中，國內(nèi)基金與國外基金均呈現(xiàn)相同比例的增長態(tài)勢。此外，今年該市場并非僅中國基金參與購買，也非僅外國基金投資，而是各方均積極投資中國市場。因此，該市場健康且具有較強(qiáng)可持續(xù)性。”劉伯偉補(bǔ)充道。

另外，截至2025年11月26日，港股創(chuàng)新藥ETF上漲2.77%，且在過往交易日中呈現(xiàn)強(qiáng)勁反彈趨勢。這表明市場對創(chuàng)新藥板塊信心依舊強(qiáng)勁，也意味著歷經(jīng)三年調(diào)整期，中國創(chuàng)新藥資本市場在2025年迎來強(qiáng)勁反彈。曾經(jīng)困擾中國藥企的“估值折扣”問題正逐步消失，海外市場對中國創(chuàng)新藥企的押注，也從試探性合作轉(zhuǎn)向動輒百億美元的“超級訂單”。

這也使得一位參與百億美元對外授權(quán)談判的中國藥企高管如此描述近兩年的變化：“我們的交易對象現(xiàn)在不再問‘這個藥是中國產(chǎn)的’，而是直接評估臨床數(shù)據(jù)本身。”

鄔崢也指出，達(dá)成一筆優(yōu)質(zhì)交易的根本，在于資產(chǎn)自身的“硬實(shí)力”：是不是同類最佳（best-in-class）？臨床數(shù)據(jù)是否充足且具有全球代表性（來自全球多中心研究）？這些是定價的基石。此外，賣方必須深諳“對手盤”：清晰了解買方MNC的戰(zhàn)略需求、自身資產(chǎn)對其的獨(dú)特價值，以及相對于競爭資產(chǎn)的差異化優(yōu)勢。

然而，需警惕的是，當(dāng)前中國創(chuàng)新藥資本市場正經(jīng)歷著一場前所未有的“冰與火之歌”，資本的選擇標(biāo)準(zhǔn)已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。往昔，投資者主要依據(jù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)背景或臨床前數(shù)據(jù)等“故事性”要素來做出決策。如今，吸引資本更多來自企業(yè)的硬實(shí)力，從“講故事”到“拼產(chǎn)品”的估值邏輯重構(gòu)正在整個行業(yè)上演。

對此，劉伯偉強(qiáng)調(diào)了“市場預(yù)期管理”和“專業(yè)機(jī)構(gòu)背書”的重要性。他以早期案例說明，當(dāng)市場對某一類型BD交易缺乏認(rèn)知時，即便達(dá)成合作也難有股價反應(yīng)。而若交易條款（如高比例首付款）超出市場預(yù)期，則能帶來顯著正向反饋。反之，若結(jié)果不及預(yù)期，股價可能下跌。

“盡管眾多MNC已與中國生物科技公司有所接觸，但彼此了解尚顯不足。國際投行作為中國公司的代表出面，能為外國大型藥企注入重要信心，相當(dāng)于提供了強(qiáng)有力的信用背書，這對推動優(yōu)價交易至關(guān)重要?！眲⒉畟フf。

“理性回歸”的必修課

中國創(chuàng)新藥企正逐漸從“快速追隨者”向“首創(chuàng)者”轉(zhuǎn)變。業(yè)內(nèi)觀察發(fā)現(xiàn)，5%～10% 的創(chuàng)新已開始轉(zhuǎn)向真正的First-in-class，雖然數(shù)量不多，但標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)能力的實(shí)質(zhì)性提升。

在資本市場領(lǐng)域，A股與港股市場的互動將愈發(fā)緊密。一批被視為長期優(yōu)質(zhì)的藍(lán)籌資產(chǎn)，正積極尋求從A股市場轉(zhuǎn)向港股市場，這無疑將成為值得密切關(guān)注的方向。但隨著港股市場生物科技板塊的上市隊(duì)伍排起長隊(duì)，投資人對企業(yè)的基本面審查變得更加嚴(yán)格。決定企業(yè)能否成功上市的，不僅是技術(shù)前景，更是清晰的商業(yè)化路徑和可持續(xù)的盈利能力。

尤其是港股18A章，它曾是生物科技公司融資的黃金通道，歷經(jīng)泡沫與破滅的洗禮。2025年的回暖，再度掀起了Biotech公司赴港上市的熱潮。

“當(dāng)前市場已回歸理性，投資者更看重公司基本面?！眲⒉畟ヌ嵝训?，“并非所有排隊(duì)的企業(yè)都能成功上市。只有基本面扎實(shí)的公司，才能最終獲得投資者青睞。”

對于企業(yè)如何把握上市時機(jī)，劉伯偉也給出了務(wù)實(shí)建議：有必然融資需求 的公司應(yīng)堅(jiān)定決心，提前做好全面準(zhǔn)備（通常需數(shù)月），以便在市場窗口出現(xiàn)時能迅速抓住。而資金充裕的公司則可更為從容地等待最佳時機(jī)。

劉伯偉介紹，前些年，生物科技或醫(yī)療板塊存在泡沫現(xiàn)象。彼時，眾多公司只要宣稱自身屬于生物科技或醫(yī)療板塊，在港股市場便能有良好的市場 表現(xiàn)。而后，泡沫破裂，市場參與者回歸理性。由于當(dāng)時該板塊存在泡沫，使得許多原本從未考慮赴港上市的公司著手進(jìn)行上市準(zhǔn)備工作，同時也吸引了大量資金流入生物科技和醫(yī)療板塊。這對中國醫(yī)療及生物科技板塊的發(fā)展具有積極意義，充足的資金投入為其發(fā)展提供了有力支撐。然而，受市場回調(diào)影響，諸多公司在過去幾年未能成功上市。

今年二、三月份起，醫(yī)療板塊呈現(xiàn)反彈態(tài)勢。許多前幾年未能上市的企業(yè)再度啟動上市準(zhǔn)備，期望把握這一市場機(jī)遇。但上市準(zhǔn)備工作通常需耗時數(shù)月，且市場行情往往存在一定的波動性。近一個多月，市場經(jīng)歷了相對健康的調(diào)整。目前，在香港排隊(duì)上市的企業(yè)不少于20家。

部分基本面穩(wěn)健的企業(yè)能夠順利登陸資本市場，而一些條件或基礎(chǔ)稍遜的企業(yè)，即便屢次籌備上市，也可能因錯失市場窗口而功敗垂成。劉伯偉認(rèn)為，倘若自身為一家基本面良好的公司，面對市場波動應(yīng)如何應(yīng)對？應(yīng)先做好上市準(zhǔn)備工作，一旦市場窗口出現(xiàn)，便可迅速抓住機(jī)遇，這是較為明智的策略。若不提前準(zhǔn)備，待市場行情向好時才啟動準(zhǔn)備工作，屆時能否趕上市場窗口尚不確定。

“當(dāng)前眾多企業(yè)排隊(duì)上市，且許多企業(yè)的上市申請需經(jīng)過中國證監(jiān)會審批，因此企業(yè)也需充分考慮監(jiān)管審批所需的時間。”劉伯偉說，部分公司有上市的必然需求，部分公司則對上市持可有可無的態(tài)度。劉伯偉強(qiáng)調(diào)，對于有上市必然需求的公司而言，一旦出現(xiàn)良好的上市時機(jī)，便會緊緊抓住，因?yàn)槠渖鲜袥Q心十分堅(jiān)定。而對于上市意愿不強(qiáng)的公司而言，若資金充裕、無迫切上市之需，便會持續(xù)觀望，待絕佳上市時機(jī)浮現(xiàn)，方考慮完成上市交易?？傮w而言，有上市必然需求的企業(yè)更傾向于促成上市交易。

眼下，一批基本面風(fēng)險已充分暴露、估值具吸引力的A股公司（A to H），以及被視作長期優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的資產(chǎn)，正尋求赴港上市，這將成為2026年市場的一個重要看點(diǎn)。

圖片/21圖庫

排版/許秋蓮

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