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商務(wù)咨詢/顧問(wèn)/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#美聯(lián)儲(chǔ)的憲法清算 #貨幣主權(quán)的終結(jié)

圖片通過(guò)：Wikipedia

一、模糊性架構(gòu)

2025 年 8 月 25 日晚,唐納德·特朗普總統(tǒng)向 Truth Social 發(fā)布了一封終止信。目標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)理事麗莎·庫(kù)克。幾個(gè)小時(shí)之內(nèi),庫(kù)克就發(fā)表了回應(yīng):“特朗普總統(tǒng)聲稱,當(dāng)法律上不存在任何理由時(shí),他會(huì)為了原因而解雇我,而他無(wú)權(quán)這樣做。我不會(huì)辭職?！?/p>

在那次單一的交流中,一個(gè)沉睡了九十年的憲法問(wèn)題又回到了美國(guó)治理的表面。這個(gè)問(wèn)題不僅僅是法律或程序問(wèn)題。它涉及世界儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)貨幣主權(quán)的基本架構(gòu)—以及一個(gè)多世紀(jì)前故意模糊構(gòu)建的該架構(gòu)是否能夠在與將模糊性視為邀請(qǐng)的總統(tǒng)的碰撞中幸存下來(lái)。

要了解現(xiàn)在所面臨的問(wèn)題,需要向后走一段旅程,不是到公民教科書的舒適敘述,而是到美聯(lián)儲(chǔ)如何形成、它旨在服務(wù)于什么利益以及為什么它的混合結(jié)構(gòu)能夠持續(xù)下去的實(shí)際法醫(yī)記錄。正是因?yàn)樗鼪](méi)有回答任何一個(gè)主人。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問(wèn)題！?使用數(shù)據(jù)和研究來(lái)解決真正有所作為的因素！

二、杰基爾島議定書

美聯(lián)儲(chǔ)制度并不是在國(guó)會(huì)大廳誕生的。它是由代表美國(guó)金融制高點(diǎn)的六名男子在一個(gè)私人島嶼上秘密構(gòu)思的。

1910 年 11 月,國(guó)家貨幣委員會(huì)主席、小約翰·D·洛克菲勒（John D。Rockefeller Jr?！猻）的岳父納爾遜·奧爾德里奇—（Nelson Aldrich）參議員召集了一小群人前往佐治亞州杰基爾島。該島是杰基爾島俱樂(lè)部（Jekyll Island Club）的所在地,1904 年《Munsey's Magazine》將其描述為世界上最富有、最獨(dú)特、最難以接近的“俱樂(lè)部。其成員包括JP。摩根、威廉·基薩姆·范德比爾特一世和馬歇爾·菲爾德。

參與者乘坐奧爾德里奇的私人火車從新澤西州前往佐治亞州海岸。他們只使用名字以避免被認(rèn)可。庫(kù)恩勒布公司（Kuhn, Loeb & Co。) 出生于德國(guó)的合伙人保羅·瓦爾堡（Paul Warburg）帶來(lái)了鴨子獵人的服裝,盡管他一生從未射殺過(guò)鴨子。秘密是絕對(duì)的。1930年代才公開(kāi)證實(shí)了這次會(huì)議的發(fā)生,當(dāng)時(shí)與會(huì)者最終在回憶錄和傳記中披露了這一點(diǎn)。

經(jīng)美聯(lián)儲(chǔ)自己的歷史檔案證實(shí),與會(huì)者包括:參議員納爾遜·奧爾德里奇;庫(kù)恩勒布公司的保羅·瓦爾堡;國(guó)家城市銀行行長(zhǎng)弗蘭克·范德利普（與洛克菲勒利益集團(tuán)結(jié)盟）; JP 高級(jí)合伙人亨利·戴維森。司（Morgan & Co。);財(cái)政部助理部長(zhǎng)A · 皮亞特 · 安德魯;以及奧爾德里奇的私人秘書阿瑟 · 謝爾頓。

在大約十天的時(shí)間里,該小組起草了所謂的奧爾德里奇計(jì)劃—立法藍(lán)圖,經(jīng)過(guò)修改,成為 1913 年美聯(lián)儲(chǔ)法案。核心創(chuàng)新是結(jié)構(gòu)性的:一個(gè)看起來(lái)分散和公開(kāi)的系統(tǒng),同時(shí)保留了巨大的私人銀行影響力。知識(shí)分子建筑師瓦爾堡明白,美國(guó)政治文化將拒絕華爾街控制的公開(kāi)集權(quán)的銀行。解決方案是混合—12家地區(qū)銀行,由其成員商業(yè)銀行擁有,并由華盛頓總統(tǒng)任命的董事會(huì)監(jiān)督。

1913 年 12 月 23 日,伍德羅·威爾遜總統(tǒng)簽署《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》成為法律。這次投票幾乎是黨派路線:民主黨支持,共和黨反對(duì)。反對(duì)者警告說(shuō),“Money Trust” 將主導(dǎo)國(guó)家的信貸。支持者承諾穩(wěn)定并結(jié)束困擾十九世紀(jì)的恐慌。

兩者都是部分正確的。

三、所有權(quán)悖論

杰基爾島的結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了一個(gè)與美國(guó)治理中任何其他機(jī)構(gòu)不同的機(jī)構(gòu)。十二家聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行是作為私營(yíng)公司組織的。他們發(fā)行股票。該股票由每個(gè)地區(qū)運(yùn)營(yíng)的商業(yè)銀行擁有。

《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》要求成員銀行在其地區(qū)儲(chǔ)備銀行購(gòu)買相當(dāng)于其資本和盈余百分之六的股票。對(duì)于國(guó)家特許銀行來(lái)說(shuō),這不是可選的。該股票支付法定股息—最初每年固定為百分之六,2015 年對(duì)資產(chǎn)超過(guò) 100 億美元的銀行進(jìn)行了修改,低于百分之六或十年期國(guó)庫(kù)利率。

該股票不能作為抵押品出售、交易或質(zhì)押。它沒(méi)有傳達(dá)傳統(tǒng)企業(yè)意義上的貨幣政策投票權(quán)。美聯(lián)儲(chǔ)將自己描述為 “不屬于任何人所有 ” 并且 “不屬于私人營(yíng)利機(jī)構(gòu)?！?/p>

然而,所有權(quán)賦予了比控制更微妙的東西:結(jié)構(gòu)整合。成員銀行選舉每個(gè)區(qū)域儲(chǔ)備銀行的九名董事中的六名。其中三名董事（A 級(jí)）必須是銀行家。三個(gè)（B 類）代表商業(yè)、農(nóng)業(yè)和工業(yè),但仍然由銀行選舉產(chǎn)生。只有三名（C 級(jí)）由華盛頓理事會(huì)任命。

由這些董事會(huì)選出的地區(qū)銀行行長(zhǎng)（經(jīng)理事會(huì)批準(zhǔn)）輪流擔(dān)任聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)—利率制定機(jī)構(gòu)。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)在 FOMC 中擁有永久投票席位。另外十一人輪流。這意味著通過(guò)受私人銀行顯著影響的過(guò)程選出的個(gè)人直接參與政府做出的最重要的經(jīng)濟(jì)決策。

美聯(lián)儲(chǔ)的捍衛(wèi)者正確地指出,理事會(huì)—參議院確認(rèn)的七名總統(tǒng)任命者擁有最終監(jiān)督權(quán),而FOMC的投票多數(shù)權(quán)屬于這些公共任命者。Fed的批評(píng)者同樣正確地指出,該系統(tǒng)是由尋求最后貸款人的銀行家在杰基爾島設(shè)計(jì)的,該貸款人擁有政府的資產(chǎn)負(fù)債表,但具有私人運(yùn)營(yíng)敏感性。

這兩個(gè)觀察結(jié)果都是真的。結(jié)構(gòu)并不腐敗。它是模糊的—by設(shè)計(jì)。

四、財(cái)富集中度相關(guān)性

Federal Reserve過(guò)去十五年的政策與財(cái)富集中度可衡量的增長(zhǎng)同時(shí)發(fā)生。這些政策是否導(dǎo)致了這種集中,在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中仍然存在爭(zhēng)議。然而,相關(guān)性已被記錄。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)自己的分配金融賬戶,1989年財(cái)富持有者中排名前1%的家庭凈資產(chǎn)占總家庭凈資產(chǎn)的比例為22.8%。 到 2025 年第二季度,這一比例已上升至 31.0%。 截至 2024 年初,底層 50% 的美國(guó)家庭擁有總財(cái)富的 2.5%。

為這種相關(guān)性提出的機(jī)制以資產(chǎn)價(jià)格通脹為中心。量化寬松—美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買數(shù)萬(wàn)億美元債券以降低長(zhǎng)期利率的計(jì)劃—機(jī)械地提高了金融資產(chǎn)的價(jià)格。股票、債券和房地產(chǎn)價(jià)值上漲。前百分之十的美國(guó)家庭擁有大約百分之八十九的公司股票。底層百分之五十的人幾乎不擁有任何東西。

然而,關(guān)于因果關(guān)系的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)確實(shí)好壞參半。Lenza 和 Slacalek 于 2024 年在《應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn),量化寬松通過(guò)壓縮失業(yè),降低了歐元區(qū)的收入基尼系數(shù),—低收入家庭從創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)中受益不成比例。同一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn),“對(duì)財(cái)富基尼系數(shù)的影響可以忽略不計(jì),因?yàn)橹械雀辉＜彝ナ芤嬗诜績(jī)r(jià)上漲,而高富裕家庭則受益于股價(jià)上漲,部分相互抵消。

愛(ài)德華·沃爾夫（Edward Wolff）的 NBER 工作文件得出了一個(gè)反直覺(jué)的結(jié)論:貨幣效應(yīng)—資產(chǎn)價(jià)格通脹和債務(wù)貶值—實(shí)際上減少了 1983 年至 2019 年間的財(cái)富不平等,基尼系數(shù)下降了 0.045。其他研究,特別是那些使用對(duì)分布上尾部（而不是基尼系數(shù)）敏感的不平等度量的研究,發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究國(guó)家的量化寬松提高了財(cái)富集中度。

誠(chéng)實(shí)的綜合是這樣的:貨幣政策與財(cái)富不平等之間的關(guān)系不是線性的,各國(guó)之間不統(tǒng)一,也不能與財(cái)政政策、全球化和技術(shù)變革等混雜變量隔離開(kāi)來(lái)。有時(shí)在流行評(píng)論中發(fā)現(xiàn)的百分之二十到百分之三十的因果歸因的主張—超出了同行評(píng)審文獻(xiàn)的支持范圍。

的放心說(shuō)的是,美聯(lián)儲(chǔ)的政策在分配上并不中立。它們對(duì)財(cái)富分配的不同部分的影響不同。允許少數(shù)人做出這些決定的制度架構(gòu)—影響數(shù)億人的決定—直接源自杰基爾島設(shè)計(jì)的混合結(jié)構(gòu)。

五、憲法碰撞

九十年來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)一直在似乎已經(jīng)解決的法律框架內(nèi)運(yùn)作。1935年最高法院在《漢弗萊執(zhí)行人訴美國(guó)案》中的判決,總統(tǒng)不能僅僅因?yàn)檎叻制缇土T免獨(dú)立機(jī)構(gòu)的專員。驅(qū)逐需要“原因”—效率低下、玩忽職守或辦公室瀆職。這種保護(hù)通過(guò)延伸和先例適用于美聯(lián)儲(chǔ)。

該定居點(diǎn)于 2020 年開(kāi)始受到侵蝕。

Seila Law LLC訴消費(fèi)者金融保護(hù)局一案中,最高法院以5-4裁定,CFPB的結(jié)構(gòu)—a單一董事僅因原因可罷免,違反了權(quán)力分立。斯（John Roberts）的多數(shù)意見(jiàn)區(qū)分了多成員委員會(huì)（如聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)和隱含的聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)）和單一董事機(jī)構(gòu)。前者可以保留因果清除保護(hù)。后者不能。

意見(jiàn)很狹隘。但它的推理所帶來(lái)的影響超出了它的持有范圍。羅伯茨將《漢弗萊執(zhí)行人》中的規(guī)則描述為僅允許對(duì)不行使實(shí)質(zhì)性行政權(quán)力的“多成員專家機(jī)構(gòu)進(jìn)行刪除保護(hù)?！?Clarence Thomas法官表示同意,他更進(jìn)一步說(shuō):“根據(jù)今天的判決,法院幾乎否定了漢弗萊的執(zhí)行人的各個(gè)方面。在未來(lái)的案例中,我會(huì)否認(rèn)這個(gè)錯(cuò)誤先例的殘余?！?/p>

2021年,柯林斯訴耶倫案將塞拉 · 勞的推理延伸至聯(lián)邦住房金融局。獨(dú)立機(jī)構(gòu)周圍的圍墻正在收縮。

然后是 2025 年 8 月。

當(dāng)特朗普解雇麗莎·庫(kù)克時(shí),他沒(méi)有指出政策分歧。終止信提到了聯(lián)邦住房金融局局長(zhǎng)比爾·普爾特（Bill Pulte）的指控,即庫(kù)克在抵押貸款申請(qǐng)中做出了虛假陳述,—庫(kù)克否認(rèn)了這一指控,并且僅在四天前就被移交司法部。所陳述原因的借口性質(zhì)對(duì)觀察者來(lái)說(shuō)是顯而易見(jiàn)的。

庫(kù)克的回應(yīng)—特朗普缺乏法律權(quán)威—回應(yīng)了主席杰羅姆·鮑威爾自己的聲明。2024 年 11 月,當(dāng)被問(wèn)及特朗普是否可以解雇他時(shí),鮑威爾回答說(shuō):“法律不允許?！?/p>

鮑威爾的主席任期將于 2026 年 5 月 15 日屆滿。他的州長(zhǎng)任期延長(zhǎng)至 2028 年 1 月。法律問(wèn)題—總統(tǒng)是否可以在任期屆滿前罷免美聯(lián)儲(chǔ)主席—從未受到訴訟。鮑威爾堅(jiān)稱法律保護(hù)他。政府通過(guò)針對(duì)庫(kù)克的行動(dòng)和對(duì)鮑威爾的一再言辭攻擊,表明了其測(cè)試這一提議的意圖。

斯（Raymond James）董事總經(jīng)理愛(ài)德華 · 米爾斯（Edward Mills）表示,特朗普解雇庫(kù)克“的舉動(dòng)標(biāo)志著兩個(gè)央行獨(dú)立性的前所未有的時(shí)刻,這標(biāo)志著白宮不斷升級(jí)的運(yùn)動(dòng)對(duì)貨幣政策決策施加直接影響”

六、貝萊德樞紐

如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的原罪是其模糊的公私結(jié)構(gòu),那么 2020 年的危機(jī)就揭示了這種模糊性是如何轉(zhuǎn)移的。

2020 年 3 月 23 日,隨著 COVID-19 大流行引發(fā)全球金融查封,美聯(lián)儲(chǔ)宣布設(shè)立二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)將首次購(gòu)買公司債券和公司債券交易所交易基金。央行缺乏這項(xiàng)行動(dòng)的內(nèi)部專業(yè)知識(shí)。它需要一個(gè)外部經(jīng)理。

紐約聯(lián)儲(chǔ)選擇了貝萊德金融市場(chǎng)咨詢公司。

BlackRock是全球最大的資產(chǎn)管理公司,監(jiān)管著大約十到十三加萬(wàn)億美元。它也是包括 iShares 家族在內(nèi)的最大公司債券 ETF 發(fā)行人。該公司現(xiàn)在被聘請(qǐng)來(lái)選擇美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買哪些公司債券和 ETF,其中可能包括其自己的產(chǎn)品。

紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的協(xié)議條款規(guī)定,貝萊德將以與第三方 ETF 相同的中立基礎(chǔ)對(duì)待 “貝萊德贊助的 ETF?！?如果貝萊德購(gòu)買的份額超過(guò)貝萊德的市場(chǎng)份額,該公司將通知美聯(lián)儲(chǔ)。貝萊德還承諾退還購(gòu)買自己的 ETF 所賺取的費(fèi)用。

這些保障措施并沒(méi)有平息人們的擔(dān)憂。當(dāng) SMCCF 首次披露時(shí),大約 48% 的 ETF 購(gòu)買是貝萊德產(chǎn)品。Fed購(gòu)買特定資金的投資者,在美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買之前,將資金投入貝萊德旗艦投資級(jí)公司債券ETF。信息不對(duì)稱是結(jié)構(gòu)性的:貝萊德在公眾之前就知道美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)買什么。

截至 2020 年 12 月,SMCCF 的總持股額達(dá)到約 142 億美元。該設(shè)施于 2021 年底被清盤,其持有的資產(chǎn)在沒(méi)有損失的情況下出售。這一集結(jié)束了。先例沒(méi)有。

所揭示的是主權(quán)貨幣當(dāng)局和私人金融體系之間的界限在危機(jī)中可能消失的程度。美聯(lián)儲(chǔ)需要貝萊德,因?yàn)橹挥胸惾R德?lián)碛羞\(yùn)營(yíng)能力。

BlackRock管理美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)買,因?yàn)闆](méi)有按要求規(guī)模存在的替代方案。這種關(guān)系在任何可起訴的意義上都沒(méi)有腐敗。它是共生的—and在這種共生中,誰(shuí)為誰(shuí)服務(wù)的問(wèn)題變得無(wú)法回答。

七、財(cái)政主導(dǎo)地平線

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立的憲法對(duì)抗是在數(shù)學(xué)可能使獨(dú)立本身變得毫無(wú)意義的時(shí)刻到來(lái)的。

截至2025年底,美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)超過(guò)38萬(wàn)億美元?，F(xiàn)在,年度利息支付超過(guò)了國(guó)防開(kāi)支。利率的每個(gè)百分點(diǎn)上升都會(huì)增加數(shù)千億美元的赤字。Fed提高利率以對(duì)抗通脹的能力越來(lái)越受到這樣做的財(cái)政后果的限制。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這種情況稱為“財(cái)政支配地位”—a國(guó)家,其中央行的貨幣政策從屬于政府的財(cái)政要求。央行失去了根據(jù)通貨膨脹和就業(yè)設(shè)定利率的能力,因?yàn)榧酉⒁l(fā)財(cái)政危機(jī)。

這不是陰謀論。這是對(duì)債務(wù)動(dòng)態(tài)的結(jié)構(gòu)性觀察。只要美聯(lián)儲(chǔ)的決定不威脅主權(quán)償付能力,它才能保持獨(dú)立性。隨著債務(wù)水平的上升,獨(dú)立行動(dòng)的范圍也縮小了。

Trump政府向鮑威爾施加的降低利率的壓力,在這種背景下,可以理解為最終狀態(tài)的預(yù)覽。無(wú)論是通過(guò)政治壓力、對(duì)因果清除保護(hù)的法律挑戰(zhàn)還是簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)必要性來(lái)實(shí)現(xiàn)的,軌跡都指向在財(cái)政考慮而非價(jià)格穩(wěn)定指令規(guī)定的約束下運(yùn)作的央行。

八、結(jié)論:回歸第一原則

美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)并不是其官方文件所描述的。這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的政府機(jī)構(gòu)。它也不是私人銀行。這就是 1910 年在杰基爾島的設(shè)計(jì):一個(gè)混合實(shí)體,將銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化,同時(shí)保留對(duì)貨幣政策的重大私人影響力。

一個(gè)世紀(jì)以來(lái),這種模糊性只是一個(gè)特征而不是一個(gè)錯(cuò)誤。它使美聯(lián)儲(chǔ)能夠以足夠的獨(dú)立性運(yùn)作,做出不受歡迎的決定,同時(shí)在金融體系中保持足夠的嵌入性以理解它。這種安排在第一次世界大戰(zhàn)、大蕭條、第二次世界大戰(zhàn)、20 世紀(jì) 70 年代的滯脹、沃爾克通貨緊縮、大溫和和 2008 年金融危機(jī)中并沒(méi)有完美地發(fā)揮作用。

2020年代可能無(wú)法存活。

憲法對(duì)獨(dú)立機(jī)構(gòu)的攻擊、總統(tǒng)明確控制貨幣政策的運(yùn)動(dòng)以及財(cái)政主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性傾向正在趨同?？耍↙isa Cook）拒絕離職,這不僅僅是一場(chǎng)人事糾紛。這是一個(gè)測(cè)試案例,用于檢驗(yàn)研究模糊性中設(shè)計(jì)的機(jī)構(gòu)是否能夠承受要求清晰度—和控制的行政部門。

爾（Jerome Powell）則告訴同事,他不能辭職,因?yàn)樗闹飨毼坏拿\(yùn)現(xiàn)在與美聯(lián)儲(chǔ)的機(jī)構(gòu)獨(dú)立性有關(guān)。在壓力下下臺(tái)將驗(yàn)證壓力。他將任職至 2026 年 5 月。

之后會(huì)發(fā)生什么—是否確認(rèn)繼任者,新主席是否按照總統(tǒng)的意愿任職,法院是否解決罷免問(wèn)題—不僅決定美聯(lián)儲(chǔ)的未來(lái),而且決定美國(guó)貨幣主權(quán)本身的結(jié)構(gòu)。

杰基爾島的人們故意制造了一臺(tái)模糊的機(jī)器。他們不可能預(yù)見(jiàn)到機(jī)器會(huì)駕馭—量化寬松、加密貨幣、一萬(wàn)億美元的資產(chǎn)管理公司、三十五萬(wàn)億美元的赤字。但他們理解制度設(shè)計(jì)的一些重要內(nèi)容:模糊性就是權(quán)力,因?yàn)樗雎粤藳](méi)有穩(wěn)定答案的問(wèn)題。

問(wèn)題不再被推遲。模糊性正在以某種方式得到解決。當(dāng)它出現(xiàn)時(shí),出現(xiàn)的貨幣體系—無(wú)論它是什么—都將是真正新的東西。

它是否服務(wù)于公共利益,還是僅僅服務(wù)于設(shè)計(jì)者的利益,將一如既往地取決于誰(shuí)在提出問(wèn)題,誰(shuí)有權(quán)回答。

作者聲明:

作者承認(rèn),美聯(lián)儲(chǔ)政策與財(cái)富不平等之間的關(guān)系在同行評(píng)審的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中存在爭(zhēng)議。引用的數(shù)據(jù)來(lái)自截至 2025 年第二季度的美聯(lián)儲(chǔ)分配金融賬戶和 FRED 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。法律分析反映了最高法院通過(guò) Collins 訴 Yellen 案(2021 年）做出的裁決以及截至 2025 年 11 月公開(kāi)報(bào)道的事件。

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