出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

11月6日，科興生物制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科興制藥”）正式向港交所遞交招股書，擬于主板上市。這也是公司繼2020年12月登陸科創(chuàng)板后，啟動(dòng)“A+H”雙平臺(tái)布局的關(guān)鍵一步。

提及科興制藥，市場(chǎng)常將其與“疫苗之王”科興生物混淆——兩者雖名稱相近，但目前已無任何股權(quán)關(guān)聯(lián)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域更是截然不同。

科興生物聚焦預(yù)防用疫苗領(lǐng)域，科興制藥則作為一家聚焦重組蛋白藥物與微生態(tài)制劑的生物制藥企業(yè)，核心業(yè)務(wù)集中于抗病毒、腫瘤等治療領(lǐng)域。

但科興制藥的核心產(chǎn)品均已上市多年，近年來在國(guó)內(nèi)集采降價(jià)與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的雙重壓力下，增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)減弱。

盡管公司曾嘗試加大研發(fā)投入尋求突破，但受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、增長(zhǎng)乏力等因素影響，業(yè)績(jī)一度陷入虧損。

今年以來，公司實(shí)控人鄧學(xué)勤通過旗下科益醫(yī)藥減持A股股份累計(jì)套現(xiàn)超10億元的操作，更引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注與股價(jià)波動(dòng)。

科興制藥能否順利登陸港交所，通過“A+H”雙平臺(tái)布局破解發(fā)展瓶頸、打開融資新空間，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

1、科興制藥與科興生物：同源異路的二十年

提及科興制藥，不少人會(huì)自然聯(lián)想到科興生物。事實(shí)上，兩者雖有著共同的歷史源頭，卻早已完成徹底拆分，如今在股權(quán)、業(yè)務(wù)上無任何實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)。

兩者的同源起點(diǎn)可追溯至1989年——為推動(dòng)“中國(guó)干擾素之父”侯云德院士研發(fā)的“干擾素 α1b”產(chǎn)業(yè)化，國(guó)內(nèi)首個(gè)生物制藥產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)“深圳科興生物工程有限公司”正式成立，這是二者最初的共同母體。

同年，作為該平臺(tái)核心產(chǎn)業(yè)化載體的深圳科興生物制品公司成立，以干擾素生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基地的定位正式投入運(yùn)營(yíng)。

2001年起，受資本介入及股權(quán)重組影響，深圳科興的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)進(jìn)入拆分階段，最終分化為兩家完全獨(dú)立的企業(yè)。

其中，原深圳科興的疫苗業(yè)務(wù)資產(chǎn)被單獨(dú)剝離，后續(xù)逐步發(fā)展為2001年4月成立的北京科興生物制品有限公司（即“科興生物”）。

其業(yè)務(wù)聚焦預(yù)防用疫苗領(lǐng)域，核心產(chǎn)品包括甲肝疫苗、流感疫苗、新冠疫苗“克爾來福”等，新冠疫苗的成功使其躋身“疫苗之王”行列。

另一邊，原深圳科興旗下的治療類生物藥核心資產(chǎn)（包括干擾素、促紅素等），通過股權(quán)重組與業(yè)務(wù)整合，注入山東科興生物制品有限公司，這便是科興制藥的前身。

后續(xù)經(jīng)多輪股權(quán)變更，包括2007年北大未名集團(tuán)退出、鄧學(xué)勤通過深圳正中集團(tuán)接盤等，逐步發(fā)展為如今聚焦重組蛋白藥物與微生態(tài)制劑，核心業(yè)務(wù)覆蓋抗病毒、腫瘤等治療領(lǐng)域的科興制藥。

2020年12月，科興制藥成功登陸A股科創(chuàng)板，成為國(guó)內(nèi)重組蛋白藥物領(lǐng)域的重要上市公司，實(shí)際控制人為鄧學(xué)勤。

據(jù)公開報(bào)道，鄧學(xué)勤從深圳大學(xué)畢業(yè)后進(jìn)入深圳寶安建設(shè)局，從工程質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)站副站長(zhǎng)做起，逐步晉升至寶安區(qū)建設(shè)局副局長(zhǎng)；26歲時(shí)辭去副局長(zhǎng)職務(wù)，毅然“下?！苯?jīng)商，開啟創(chuàng)業(yè)之路。

他的商業(yè)生涯始于地產(chǎn)領(lǐng)域：1998年與校友共創(chuàng)富通地產(chǎn)，憑借富通苑等標(biāo)桿項(xiàng)目立足深圳地產(chǎn)圈；2003年成立正中集團(tuán)，轉(zhuǎn)向高端商業(yè)地產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)，也為其跨界醫(yī)藥提供了重要支撐。

2005年起，正中集團(tuán)開啟多元化戰(zhàn)略布局，投資并運(yùn)營(yíng)生物制藥（科興制藥）、高分子材料（科澤新材）、高端金屬材料（新美金屬）、智慧冷鏈（禾美冷鏈）等多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)賽道，構(gòu)建起跨領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展的商業(yè)生態(tài)。

目前，鄧學(xué)勤擔(dān)任正中投資集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁，同時(shí)兼任科興制藥董事長(zhǎng)。2025年10月，鄧學(xué)勤、文少貞夫婦以60億身家位列《2025年胡潤(rùn)百富榜》榜單第1168位。

（圖 / 2025年胡潤(rùn)百富榜）

在鄧學(xué)勤的帶領(lǐng)下，科興制藥來到了港交所的大門前，借助香港資本市場(chǎng)的國(guó)際化屬性，拓寬海外融資渠道，加速海外市場(chǎng)布局，但公司面臨的多重挑戰(zhàn)仍不容忽視。

2、老藥遇增長(zhǎng)瓶頸，短期業(yè)績(jī)修復(fù)難掩長(zhǎng)期隱憂

目前，科興制藥正處于傳統(tǒng)核心產(chǎn)品增長(zhǎng)遇瓶頸、盈利質(zhì)量待提升、財(cái)務(wù)端承壓的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，短期靠海外拓展與降本增效實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)修復(fù)，但長(zhǎng)期發(fā)展仍面臨多重挑戰(zhàn)。

2020年-2023年，公司營(yíng)收在12-13億元區(qū)間徘徊，2022年至2023年，公司甚至出現(xiàn)了虧損，尤其是2023年，公司凈虧損達(dá)1.9億元。

2024年以后，公司營(yíng)收逐步回升，2024年同比增長(zhǎng)11.7%至14億元，2025前三季度同比增長(zhǎng)10.54%至11.48億元。凈利潤(rùn)也扭虧為盈，2024年、2025年前三季度，歸母凈利潤(rùn)分別為0.31億元、1.11億元。

（圖 / Wind）

不過，這一輪業(yè)績(jī)修復(fù)雖得益于海外市場(chǎng)增長(zhǎng)與降本增效舉措，但核心產(chǎn)品陷增長(zhǎng)瓶頸、盈利質(zhì)量欠佳等長(zhǎng)期問題，尚未得到根本解決。

長(zhǎng)期以來，公司90%左右的營(yíng)收來自依普定（人促紅素注射液）、賽若金（人干擾素α1b注射液）、白特喜（人粒細(xì)胞集落刺激因子注射液）和常樂康（酪酸梭菌二聯(lián)活菌散/膠囊）這四款自主研發(fā)產(chǎn)品。2024年，這四款產(chǎn)品合計(jì)給公司貢獻(xiàn)89%的收入。

（圖 / 公司2024年財(cái)報(bào)）

但四大核心產(chǎn)品均為上市超過15年的“老藥”，雖曾在各自領(lǐng)域創(chuàng)造輝煌，但如今面臨增長(zhǎng)見頂、集采降價(jià)與競(jìng)爭(zhēng)加劇的多重挑戰(zhàn)，四款產(chǎn)品收入已由2021年的12.77億元減少至2024年的12.54億元，這也正是公司近年來業(yè)績(jī)波動(dòng)的重要因素之一。

從盈利能力來看，公司的毛利率呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)，由2022年的75.4%逐年降至2025年上半年的64.9%。

對(duì)此，科興制藥對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，公司持續(xù)推進(jìn)管線建設(shè)構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，并引進(jìn)產(chǎn)品、提升產(chǎn)品組合的多樣性，助力快速創(chuàng)造收益。同時(shí)，公司聚焦腫瘤、自身免疫性疾病及退行性疾病領(lǐng)域，以臨床未被滿足的需求為核心，布局創(chuàng)新藥研發(fā)管線。

為突破業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)瓶頸，科興制藥引進(jìn)了白蛋白紫杉醇、類停等重點(diǎn)產(chǎn)品。其中，白蛋白紫杉醇于2024年獲歐盟委員會(huì)上市批準(zhǔn)，迅速成為公司海外業(yè)務(wù)的核心增長(zhǎng)引擎。

得益于此，2024年公司海外市場(chǎng)營(yíng)收達(dá)2.24億元，同比大幅增長(zhǎng)62%，海外拓展成效初顯。

引進(jìn)產(chǎn)品雖增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但規(guī)模較小，白蛋白紫杉醇、類停營(yíng)收占比僅為9.9%，尚未成為營(yíng)收主力。

（圖 / 公司公告）

另一方面，公司自2023年起持續(xù)壓縮費(fèi)用，到了2024年，研發(fā)費(fèi)用同比大幅縮減51%至1.68億元；銷售費(fèi)用5.97億元，同比縮減13.4%。

公司的員工人數(shù)也由2022年末的1407人，減少至2025年6月末的971人，兩年半時(shí)間減少了436人。

（圖 / 公司招股書）

這種“收縮式”降本是否會(huì)影響公司的長(zhǎng)期研發(fā)創(chuàng)新能力？對(duì)此，科興制藥對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，公司在全業(yè)務(wù)鏈條降本增效的同時(shí)，全面推動(dòng)數(shù)字化建設(shè)，通過高智能手段、優(yōu)化業(yè)務(wù)場(chǎng)景等方式，提高公司創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力。

綜合來看，科興制藥2024年后雖憑借海外市場(chǎng)放量與降本增效實(shí)現(xiàn)營(yíng)收回升、扭虧為盈，但四大傳統(tǒng)產(chǎn)品的增長(zhǎng)瓶頸問題，引進(jìn)產(chǎn)品的規(guī)模局限，仍制約著公司長(zhǎng)期發(fā)展。

除此以外，公司財(cái)務(wù)端的壓力同樣存在，流動(dòng)性收緊、負(fù)債擴(kuò)張等問題凸顯。

截至2025年6月末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)49%，較2022年末的43%增加了6個(gè)百分點(diǎn)。這其中，銀行借款從2022年末的9.93億元增至2025年6月末的13.39億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從7.8億元逐年降至4.46億元。

受負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張及利率因素影響，公司財(cái)務(wù)成本持續(xù)攀升，利息費(fèi)用由2022年的2631萬元增長(zhǎng)至2024年的4357萬元，兩年間增長(zhǎng)66%。

隨著負(fù)債擴(kuò)張和財(cái)務(wù)成本上升，公司短期償債能力也在下降。公司的流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）從2022年的2.6，降至2025年上半年的1.6。雖仍處于安全區(qū)間，但整體呈下滑趨勢(shì)，短期償債的“安全邊際”在收窄。

（圖 / 公司招股書）

對(duì)此，科興制藥對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，公司向港交所遞交H股上市申請(qǐng)，主要系為深化「創(chuàng)新+國(guó)際化」戰(zhàn)略，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，通過國(guó)際資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化等。

3、IPO前夕實(shí)控人套現(xiàn)超10億引爭(zhēng)議

雖然公司面臨多重壓力，但赴港上市前夕，實(shí)控人鄧學(xué)勤卻進(jìn)行了系列減持操作，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

2025年6月至11月，公司股東科益醫(yī)藥先后以集中競(jìng)價(jià)、大宗交易及詢價(jià)轉(zhuǎn)讓的方式累計(jì)減持科興制藥3215.25萬股，總套現(xiàn)金額約10.55億元。

天眼查顯示，科益醫(yī)藥由鄧學(xué)勤夫婦100%持股，其中，鄧學(xué)勤持股99.9901%，通過多次減持，鄧學(xué)勤套現(xiàn)10.549億元。

（圖 / 天眼查）

通過多次減持后，科益醫(yī)藥的持股比例已由66.01%降至49.5%。截至11月末，鄧學(xué)勤仍通過直接持股0.88%與間接控制49.50%股份的方式，合計(jì)掌握公司50.38%的表決權(quán)，仍為公司實(shí)控人。

目前，市場(chǎng)對(duì)此次減持存在“信心不足”與“戰(zhàn)略安排”兩種解讀，此次減持的核心目的是否如部分觀點(diǎn)所述，還是為了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、為H股發(fā)行提供流通股份？

對(duì)此，科興制藥對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，股東減持主要是基于自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要?？毓晒蓶|、管理層及核心團(tuán)隊(duì)對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心。

實(shí)際上，科興制藥登陸科創(chuàng)板之際，公司高管及骨干員工便通過專項(xiàng)計(jì)劃參與股票配售，后續(xù)通過合規(guī)減持獲得了可觀回報(bào)。

2020年，32名核心人員（含高管及骨干）通過長(zhǎng)江財(cái)富設(shè)立“長(zhǎng)江計(jì)劃”，獲配公司股票496.7530萬股（占公開發(fā)行總量10%），認(rèn)購(gòu)金額1.1億元、產(chǎn)生傭金55.46萬元。

該部分股份于2021年12月14日解除限售，隨后啟動(dòng)減持操作并于2022年全部完成；據(jù)2021年中報(bào)數(shù)據(jù)，彼時(shí)持股對(duì)應(yīng)市值已達(dá)約1.84億元，較初始成本實(shí)現(xiàn)明顯增值。

綜合來看，科興制藥的港股征程，注定是一場(chǎng)信心與實(shí)力的雙重博弈。實(shí)控人的減持疑云與核心產(chǎn)品的增長(zhǎng)困境，是其必須跨越的關(guān)口。此次赴港，既是尋求資金活水，更是對(duì)其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成色的一次關(guān)鍵檢驗(yàn)。

*文中題圖及未署名配圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。