作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

2024年以來的維生素A價(jià)格仿佛坐上了過山車，在去年7月受到跨國巨頭巴斯夫的生產(chǎn)設(shè)施爆炸事件催化價(jià)格一路上揚(yáng)至近200元人民幣/公斤后，今年因巴斯夫重啟生產(chǎn)線和全球新增產(chǎn)能預(yù)期等影響又出現(xiàn)大幅回落。

VA價(jià)格變化（元/公斤）來源：Wind，東吳證券研究所

隨著產(chǎn)能逐步釋放下競爭壓力的逐漸增大，產(chǎn)品價(jià)格的低迷也終將會逐步傳導(dǎo)到廠商的相關(guān)業(yè)務(wù)表現(xiàn)上。

一、制備工藝門檻相對較高

維生素A是一種脂溶性維生素，在維持視力、增強(qiáng)免疫方面有重要作用，如果缺乏的話可能導(dǎo)致夜盲癥、干眼癥等一系列問題。日常來源的話，禽畜內(nèi)臟、蛋黃等食物里含量比較多，讀者朋友們可以注意攝入。

而作為工業(yè)產(chǎn)品的維生素A主要是作為營養(yǎng)強(qiáng)化劑，添加在奶粉、保健食品里，也會作為化妝品的添加成分使用。當(dāng)然，更大比例是作為飼料添加劑，間接地進(jìn)了我們的肚子，這個(gè)場景占了VA60%以上的使用量。比如在家禽飼料中添加VA可以讓羽毛更加豐滿堅(jiān)韌，而加在魚料中則可以增強(qiáng)魚類的抗病能力。

維生素A的生理功能 來源：網(wǎng)絡(luò)

總之，維生素A是人體必不可少的營養(yǎng)素之一。而我們在用產(chǎn)業(yè)化的視角來審視它的時(shí)候，飼料是我們最繞不開的下游場景，所以養(yǎng)殖周期和其價(jià)格趨勢息息相關(guān)。

在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，維生素A和其他品種相比有一定的特殊性，那就是它的生產(chǎn)工藝是相對復(fù)雜的，需要通過關(guān)鍵中間體β-紫羅蘭酮反應(yīng)成為視黃醇或其酯化形式來實(shí)現(xiàn)制備，而檸檬醛又是合成體β-紫羅蘭酮的原料。這個(gè)特點(diǎn)造成維生素A的附加值相對比較高，而全球產(chǎn)能也高度集中在一些大企業(yè)手中，比如巴斯夫、帝斯曼和國內(nèi)的新和成（002001）等廠商。

市場方面，根據(jù)貝哲斯咨詢給出的數(shù)據(jù)，2024年光是作為飼料添加劑使用的維生素A在全球就有130.01億人民幣的體量，其中中國市場約為40.5億元。預(yù)計(jì)未來幾年會保持12.57%的年均復(fù)合增長率，到2030年成長為一個(gè)264.55億元的市場。

二、國內(nèi)廠商集中度高

2024年，因巴斯夫爆炸事件影響，維生素A價(jià)格一路走高，也推動(dòng)著國內(nèi)廠商業(yè)績節(jié)節(jié)攀升。

新和成是國內(nèi)最大的維生素A生產(chǎn)商，0.8萬噸產(chǎn)能占據(jù)了全球26%的市場份額，也是國內(nèi)少有的能實(shí)現(xiàn)核心中間體自給自足的廠商，且工藝先進(jìn)，檸檬醛生產(chǎn)成本較低。2020-2024年間，新和成維生素A銷售額保持著21.6%的年均復(fù)合增長率，一路增長至62.3億元。

花園生物（300401）主要從事維生素D3業(yè)務(wù)，不過維生素A也保有0.6萬噸年產(chǎn)能，是緊隨新和成的國內(nèi)第二大供應(yīng)商。浙江醫(yī)藥（600216）的業(yè)務(wù)涵蓋了原料藥、保健品和創(chuàng)新藥等多領(lǐng)域，其中維生素A也是主要的業(yè)績貢獻(xiàn)點(diǎn)之一。其VA的年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為0.5萬噸，占行業(yè)總量的9%。而主營保健品的金達(dá)威（002626）的VA產(chǎn)能則在0.4萬噸/年左右。

公司布局維生素相關(guān)品類情況 來源：公司公告，華西證券研究所

受到產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)催化，這些廠商的維生素A業(yè)務(wù)在2024年都取得了不俗增長，無論是銷售額額還是毛利率均拿出了亮眼表現(xiàn)。

三、巨頭復(fù)產(chǎn)，新增產(chǎn)能體量大

不過影響維生素A價(jià)格波動(dòng)的主要因素都出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)。

首先是去年8月，萬華化學(xué)的檸檬醛裝置重磅投產(chǎn)，這套裝置產(chǎn)能高達(dá)4.8萬噸/年，是全球規(guī)模最大的檸檬醛生產(chǎn)裝置。到了今年3月，萬華化學(xué)又宣布其維生素A全產(chǎn)業(yè)鏈貫通投產(chǎn)，該項(xiàng)目號稱攻克了六十余項(xiàng)核心專利技術(shù)，雖然行業(yè)一般認(rèn)為其主要會用在毛利率更高的香精香料產(chǎn)品上，但這么大體量的裝置如果能順利投產(chǎn)的話，對全球維生素A的整體潛在產(chǎn)能必然也有擴(kuò)充效應(yīng)。天新藥業(yè)（603235）也有1000噸規(guī)劃產(chǎn)能，這個(gè)賽道雖然有一定門檻，但玩家也確實(shí)越來越多了。

全球檸檬醛產(chǎn)能格局（截至2025H1） 來源：百川盈孚，東吳證券研究所

此外，今年6月巴斯夫也宣布其“核心產(chǎn)品露他維?A的不可抗力已得到解除”，也就是說因爆炸事件造成的維生素A生產(chǎn)受阻已得到了有序恢復(fù)。中外兩大巨頭的產(chǎn)能都在今年出現(xiàn)強(qiáng)烈擴(kuò)張態(tài)勢，維生素A的未來價(jià)格走勢也就基本明朗了。

根據(jù)博亞和訊的數(shù)據(jù)，2024年VA均價(jià)為132.8元/千克，而今年四季度VA市場價(jià)格約為62元/千克，較去年三季度最高點(diǎn)的194元/千克相比回落明顯。當(dāng)然，價(jià)格傳導(dǎo)雖然有一定的滯后性，但這個(gè)趨勢終會逐步反映在廠商營收變化中。

四、下游不振，價(jià)格恐遭壓制

當(dāng)然，除了供給側(cè)之外，VA的下游應(yīng)用場景也出現(xiàn)了一些擾動(dòng)因素。

歐盟去年明確將A醇（視黃醇）列為限制使用的化妝品成分，不符合濃度要求的化妝品從2025年11月起不得投放歐盟市場，生產(chǎn)企業(yè)只得把目光更多地投向飼料等其他下游。

但養(yǎng)殖業(yè)方面，豬周期也正處在低迷區(qū)間。2024年，我國生豬出欄量同比降低3.3%，豬價(jià)呈現(xiàn)明顯的“旺季不旺”行情，競爭加劇之下補(bǔ)欄自然謹(jǐn)慎。作為VA產(chǎn)品最主要的應(yīng)用場景，筆者認(rèn)為這會對飼料價(jià)格形成長期壓制，進(jìn)而影響維生素價(jià)格。

總的來說，維生素A是一個(gè)相對標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，產(chǎn)品價(jià)格的周期性波動(dòng)是必然的。雖然部分項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間有所推遲，但全球VA產(chǎn)能的擴(kuò)張態(tài)勢整體未改，且下游出現(xiàn)利空信號。多重因素交織之下，恐怕疲軟的價(jià)格走勢短期內(nèi)是難以出現(xiàn)反彈動(dòng)力的。

對于廠商而言，除了規(guī)模帶來的成本優(yōu)勢之外，筆者認(rèn)為也可以從制備工藝的優(yōu)化迭代入手。消費(fèi)者對天然成分有較強(qiáng)的偏好，如果能利用微生物發(fā)酵或者植物源前體來制備的話，或許對提高產(chǎn)品競爭力有一定貢獻(xiàn)。

當(dāng)然，這并不改變利潤下行的趨勢。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。