本報(bào)（chinatimes.net.cn）記者于娜 北京報(bào)道

近日，創(chuàng)業(yè)板上市公司科源制藥的一則公告，讓持續(xù)一年多的“力諾系”內(nèi)部資產(chǎn)整合大戲戛然而止。

據(jù)科源制藥公告，公司終止收購(gòu)山東宏濟(jì)堂制藥集團(tuán)99.42%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，這意味著濟(jì)南前首富高元坤主導(dǎo)的，將百年老字號(hào)宏濟(jì)堂曲線注入上市公司的資本運(yùn)作正式擱淺。

科源制藥與宏濟(jì)堂同屬濟(jì)南前首富高元坤掌控的力諾集團(tuán)，此次交易自2024年10月籌劃以來(lái)，歷經(jīng)深交所問詢、反壟斷審查通過等多重環(huán)節(jié)，一度被市場(chǎng)視為“力諾系”醫(yī)藥資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵一步。

然而，在市場(chǎng)環(huán)境變化與企業(yè)自身業(yè)績(jī)承壓的雙重作用下，這場(chǎng)涉及35.81億元的關(guān)聯(lián)交易最終折戟，不僅讓宏濟(jì)堂的上市夢(mèng)再次破碎，也暴露了“力諾系”資產(chǎn)騰挪背后的深層困境。

一場(chǎng)早有預(yù)兆的“資本局”

時(shí)間回溯至2024年10月8日，科源制藥因籌劃重大事項(xiàng)臨時(shí)停牌，首次披露擬收購(gòu)宏濟(jì)堂股權(quán)的消息，隨即引發(fā)資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

作為交易核心標(biāo)的，宏濟(jì)堂的“百年字號(hào)”光環(huán)成為最大看點(diǎn)——這家創(chuàng)立于1907年的企業(yè)，創(chuàng)始人樂鏡宇是同仁堂第十二代傳人、《大宅門》主人公白景琦的原型，1915年其阿膠產(chǎn)品曾斬獲巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)金獎(jiǎng)，如今更是手握國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)、國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心等多項(xiàng)資質(zhì)。

力諾集團(tuán)掌門人高元坤對(duì)宏濟(jì)堂的資本化運(yùn)作早有布局。公開資料顯示，高元坤在2008年將宏濟(jì)堂收歸“力諾系”麾下，此后十余年間，宏濟(jì)堂先后嘗試新三板掛牌、借殼ST亞星、獨(dú)立IPO輔導(dǎo)等多種上市路徑，但均鎩羽而歸。

2021年科源制藥成功登陸創(chuàng)業(yè)板后，將宏濟(jì)堂注入上市公司成為高元坤最直接的選擇，這場(chǎng)交易也被業(yè)內(nèi)解讀為“力諾系”左手倒右手的資產(chǎn)騰挪。

（來(lái)源：科源制藥重大資產(chǎn)重組報(bào)告書）

據(jù)重組方案，科源制藥計(jì)劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買力諾投資、力諾集團(tuán)等38名交易對(duì)方持有的宏濟(jì)堂股權(quán)，交易作價(jià)35.81億元。彼時(shí)科源制藥樂觀預(yù)測(cè)，交易完成后公司營(yíng)收將從4.48億元暴漲至17.45億元，增幅達(dá)276.34%，凈利潤(rùn)也將實(shí)現(xiàn)177.86%的同比增長(zhǎng)。

但這份看似美好的“業(yè)績(jī)藍(lán)圖”，很快被深交所的問詢函打破。2025年7月10日，深交所問詢函針對(duì)此次交易提出多項(xiàng)質(zhì)疑，直指宏濟(jì)堂財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的合理性。問詢函重點(diǎn)關(guān)注其利潤(rùn)構(gòu)成——2023年至2024年，宏濟(jì)堂營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為7946萬(wàn)元、1.1億元，但同期投資收益卻高達(dá)1.08億元、9608萬(wàn)元，疊加政府補(bǔ)助等其他收益后，非經(jīng)常性損益已占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕大部分，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力堪憂。

更嚴(yán)峻的是宏濟(jì)堂的資產(chǎn)質(zhì)量問題。截至2024年末，其應(yīng)收賬款賬面價(jià)值激增至7.29億元，較上年增長(zhǎng)86%，占總資產(chǎn)比重達(dá)17.14%，且主要客戶中包含其持股24%的聯(lián)營(yíng)企業(yè)北京聯(lián)馨藥業(yè)，關(guān)聯(lián)交易占比超30%，存在資金占用嫌疑。同時(shí)，8.41億元的存貨規(guī)模占總資產(chǎn)近20%，而核心產(chǎn)品阿膠的產(chǎn)能利用率從2023年的106.8%驟降至2024年的38.36%，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)陡增。

對(duì)于收購(gòu)終止原因，科源制藥僅以“市場(chǎng)整體環(huán)境情況較重組籌劃之初發(fā)生一定變化”一筆帶過，但結(jié)合雙方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與行業(yè)政策走向不難發(fā)現(xiàn)，這一“變化”實(shí)則是多重風(fēng)險(xiǎn)疊加的必然結(jié)果。

（來(lái)源：科源制藥2024年年報(bào)）

科源制藥自身的業(yè)績(jī)困境，成為壓垮交易的最后一根稻草。這家2023年4月上市的企業(yè)，上市即遇業(yè)績(jī)“變臉”，2023年凈利潤(rùn)同比下滑15.60%，2024年下滑幅度擴(kuò)大至21.54%，2025年前三季度凈利潤(rùn)同比再降20.69%。更嚴(yán)峻的是，截至2024年末其貨幣資金僅1.78億元，卻要承擔(dān)35.81億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)，即便募集7億元配套資金，仍存在巨大資金缺口。

前上市公司高管、醫(yī)藥市場(chǎng)專家章標(biāo)表示，自身盈利都成問題，還要背負(fù)巨額債務(wù)收購(gòu)資產(chǎn)，這種操作不符合基本的商業(yè)邏輯。從宏濟(jì)堂高企的應(yīng)收賬款、下滑的產(chǎn)能利用率，到科源制藥持續(xù)下滑的業(yè)績(jī)現(xiàn)狀，這場(chǎng)看似“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的資本游戲，早已暗藏危機(jī)。

另外，重組終止前夕，科源制藥還出現(xiàn)核心管理層動(dòng)蕩，董事長(zhǎng)高春坡因個(gè)人原因辭職，而高春坡此前長(zhǎng)期任職于宏濟(jì)堂，這一變動(dòng)進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

老字號(hào)轉(zhuǎn)型與資本迷思

宏濟(jì)堂的上市夢(mèng)碎是中成藥行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛與民企資本運(yùn)作困境的縮影。

作為百年老字號(hào)，宏濟(jì)堂曾試圖通過數(shù)智化轉(zhuǎn)型煥發(fā)新生，打造了阿膠智能制造工廠、丸劑數(shù)智工廠等項(xiàng)目，利用5G、AI等技術(shù)提升生產(chǎn)效率，還建立了道地藥材GAP基地與追溯系統(tǒng)，編制高于藥典標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)質(zhì)量規(guī)范，其“人工麝香研制及其產(chǎn)業(yè)化”項(xiàng)目曾榮獲2015年度國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)。但在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，這些努力尚未能有效轉(zhuǎn)化為持續(xù)的盈利能力。

章標(biāo)認(rèn)為，宏濟(jì)堂的困境代表了一批老字號(hào)藥企的共性問題：品牌底蘊(yùn)深厚，但市場(chǎng)定位模糊，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化。宏濟(jì)堂的核心產(chǎn)品仍以阿膠、安宮牛黃丸等傳統(tǒng)品種為主，創(chuàng)新能力不足，但“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的模式在集采常態(tài)化的背景下已難以為繼。“以前靠渠道加價(jià)和品牌溢價(jià)維持高價(jià)格，現(xiàn)在醫(yī)保控費(fèi)倒逼價(jià)格回歸理性，老字號(hào)的傳統(tǒng)盈利模式被徹底打破?！闭聵?biāo)表示。

對(duì)于“力諾系”而言，此次收購(gòu)終止意味著其資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略再次受挫。高元坤曾在2008年登頂濟(jì)南首富，力諾集團(tuán)也一度擁有力諾太陽(yáng)等上市公司，但此后因業(yè)績(jī)虧損失去上市平臺(tái)。

2021年力諾特玻、2023年科源制藥先后上市，讓高元坤重拾資本信心，而宏濟(jì)堂作為旗下核心中藥資產(chǎn)，其上市進(jìn)程直接關(guān)系到“力諾系”的產(chǎn)業(yè)布局。

醫(yī)健管理咨詢合伙人曹寧在向《華夏時(shí)報(bào)》記者分析“力諾系”資本運(yùn)作邏輯時(shí)表示，民企老板往往希望將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司實(shí)現(xiàn)增值，但前提是資產(chǎn)本身具備持續(xù)盈利能力。高元坤試圖通過關(guān)聯(lián)交易將宏濟(jì)堂“打包上市”，本質(zhì)上是想借助科源制藥的上市平臺(tái)解決宏濟(jì)堂的融資難題，但忽略了雙方的財(cái)務(wù)匹配度和行業(yè)政策變化。

曹寧指出，2025年醫(yī)藥行業(yè)的融資環(huán)境已發(fā)生顯著變化，監(jiān)管層對(duì)關(guān)聯(lián)交易的審查日趨嚴(yán)格，投資者也更關(guān)注企業(yè)的實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)而非概念炒作?！吧罱凰膯栐兒呀?jīng)釋放出明確信號(hào)，對(duì)于高溢價(jià)、高風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)交易會(huì)從嚴(yán)審核?？圃粗扑庍x擇主動(dòng)撤回申請(qǐng)，既是規(guī)避審核風(fēng)險(xiǎn)，也是對(duì)自身經(jīng)營(yíng)狀況的理性判斷?！?/p>

此番收購(gòu)終止后，宏濟(jì)堂與科源制藥的未來(lái)發(fā)展均面臨不確定性。宏濟(jì)堂的獨(dú)立上市之路依然渺茫，科源制藥則在2025年內(nèi)出現(xiàn)董事長(zhǎng)更迭，核心管理層動(dòng)蕩疊加業(yè)績(jī)下滑，其股價(jià)較上市高點(diǎn)已腰斬，市值僅33億元。

高元坤的“力諾系”醫(yī)藥資產(chǎn)版圖面臨重構(gòu)之下，宏濟(jì)堂的百年招牌如何續(xù)寫，科源制藥能否走出業(yè)績(jī)低谷，都有待時(shí)間檢驗(yàn)。

責(zé)任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬