文丨泰羅

12月5日，在資本市場(chǎng)除了萬(wàn)眾矚目的摩爾線程上市，有色金屬板塊又向上突破。中國(guó)鋁業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、南山鋁業(yè)等都紛紛上漲。

2021年9月見(jiàn)頂之后，有色金屬經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)三年多的調(diào)整，最大跌幅幾近腰斬。而2025年以來(lái)，該板塊迎來(lái)了集體大反彈。多家公司股價(jià)翻倍，漲幅超過(guò)50%的更是比比皆是，表現(xiàn)比肩科技。

這輪行情爆發(fā)并非偶然，背后主要有兩方面原因。

一方面，以貴金屬、小金屬為代表的商品價(jià)格開(kāi)啟暴漲模式，帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。

尤其是黃金，金價(jià)狂飆，A股金企業(yè)績(jī)已開(kāi)始兌現(xiàn)。2025年上半年，紫金礦業(yè)、赤峰黃金歸母凈利潤(rùn)均同比大增55%，山東黃金翻倍有余。

小金屬中的銻也迎來(lái)爆發(fā)。短短一年多時(shí)間，歐洲銻報(bào)價(jià)狂漲5倍，國(guó)內(nèi)也一度大漲2倍。

中國(guó)是全球銻最重要的供應(yīng)國(guó)，占比達(dá)八成，主要將海外銻礦進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，經(jīng)深加工后出口海外。2024年8月，國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)對(duì)銻進(jìn)行出口管制，12月又原則上禁止對(duì)美出口，最終引爆了銻價(jià)。

此外，鋁、銅、鋅為首的工業(yè)金屬，以及鎳、鈷、鋰為首的能源金屬的價(jià)格也有不同程度的上漲。尤其是鈷價(jià)表現(xiàn)最為突出，從2月最低的16萬(wàn)元/噸狂飆至如今的29萬(wàn)元/噸，主要得益于供應(yīng)全球近八成的剛果（金）三次延期鈷出口禁令，一舉逆轉(zhuǎn)了全球鈷供應(yīng)過(guò)剩的局面。

另一方面，有色金屬板塊在行情啟動(dòng)前，PB估值僅2倍出頭，處于近十年來(lái)的低位。在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)、A股穩(wěn)步抬升的背景下，有色金屬自然也會(huì)迎來(lái)估值修復(fù)。

在本輪有色金屬行情中，銅、鋁為首的工業(yè)金屬漲幅相對(duì)靠后，但未來(lái)潛力可能并不小。

2025年以來(lái)，倫敦銅價(jià)整體上漲13%，逼近歷史新高。從中期維度看，銅價(jià)易漲難跌，大概率還將延續(xù)上行趨勢(shì)。

供給端，銅產(chǎn)能增長(zhǎng)乏力。雖然銅價(jià)已處于歷史高位，但全球主要銅企資本開(kāi)支依舊謹(jǐn)慎，當(dāng)前水平遠(yuǎn)低于2012年峰值。過(guò)去幾年，只有少數(shù)中國(guó)礦業(yè)龍頭在全球拿資源逆勢(shì)擴(kuò)張。

同時(shí)，全球優(yōu)質(zhì)銅礦資源不可避免的減少，開(kāi)采成本也會(huì)因品位下降而上升。智利作為全球最大銅生產(chǎn)國(guó)，銅礦品位已從2005年的1%降至2023年的0.64%。

2025年第二季度，全球20家主要銅企中有一半出現(xiàn)產(chǎn)量同比下滑，礦石品位下降是減產(chǎn)主要原因之一。其中，自由港、嘉能可、南方銅業(yè)、英美資源等大型礦企均面臨產(chǎn)能萎縮壓力。

而銅需求不斷增長(zhǎng)。中國(guó)作為銅消費(fèi)大國(guó)，占據(jù)半壁江山。其中，電網(wǎng)領(lǐng)域投資規(guī)模龐大，已成銅消費(fèi)的基本盤(pán)。據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年前7月電網(wǎng)投資額超3300億元，同比增長(zhǎng)12.5%，而過(guò)去四年同比增長(zhǎng)1%、2%、5%和15%，不斷加速。

電網(wǎng)投資高速擴(kuò)張，源于新能源并網(wǎng)需求、特高壓等重大項(xiàng)目建設(shè)以及配電網(wǎng)升級(jí)改造。這將成為未來(lái)拉動(dòng)銅需求的重要力量。

其次，新能源汽車(chē)、光伏、風(fēng)電等新興產(chǎn)業(yè)也將會(huì)是銅需求增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。全球最大礦業(yè)公司必和必拓曾發(fā)布報(bào)告顯示，到2050年，與能源轉(zhuǎn)型相關(guān)的行業(yè)將占銅需求的23%，而目前這一比例僅為7%。

除產(chǎn)業(yè)供需層面外，銅作為“有色之王”，還具有明顯的金融屬性，即流動(dòng)性充沛支撐的投機(jī)屬性。

2025年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)。這是自2024年12月以來(lái)的首次降息，并預(yù)測(cè)年內(nèi)還將降息兩次。作為全球央行的央行，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息周期將從流動(dòng)性維度支撐全球股市以及商品市場(chǎng)，自然也有利于銅價(jià)趨勢(shì)性表現(xiàn)。

在此背景下，以洛陽(yáng)鉬業(yè)為代表的銅企龍頭在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻倍。從股價(jià)表現(xiàn)看，洛陽(yáng)鉬業(yè)在2025年7月才突破2018年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)。而這些年公司業(yè)績(jī)上了好幾個(gè)臺(tái)階。尤其是過(guò)去四年，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了50%以上的復(fù)合高增。

可見(jiàn)，洛陽(yáng)鉬業(yè)2025年股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍，更多是對(duì)過(guò)去幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一種補(bǔ)漲，當(dāng)前估值水平并不離譜。

除銅外，鋁產(chǎn)業(yè)鏈的確定性也不可小覷。

上一輪供給側(cè)改革使鋁產(chǎn)業(yè)成為最大贏家之一。2017年，四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)工作方案》，明確電解鋁4500萬(wàn)噸的產(chǎn)能“天花板”，閑置產(chǎn)能只能通過(guò)技改置換或淘汰退出。當(dāng)年便清理了800萬(wàn)噸違規(guī)產(chǎn)能。

截至2025年7月，中國(guó)電解鋁產(chǎn)量超4300萬(wàn)噸，已逼近監(jiān)管劃定的產(chǎn)能紅線。

而鋁需求持續(xù)增長(zhǎng)，且消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變。2019年之前，電解鋁需求前三大行業(yè)為房地產(chǎn)、汽車(chē)和電子電氣，占比為40%、30%和8%。到了2024年，這一比例變?yōu)?4%、24%和26%。其中，電子電氣里面增長(zhǎng)最猛的是光伏產(chǎn)業(yè)，有效對(duì)沖了房地產(chǎn)用鋁量的下滑。要知道，過(guò)去五年，中國(guó)光伏新增裝機(jī)量翻了九倍之多，而1GW裝機(jī)消耗1.6萬(wàn)噸鋁。

鋁供給觸頂，需求不斷擴(kuò)張，供不應(yīng)求即將到來(lái)。據(jù)天風(fēng)證券預(yù)測(cè)，2025-2027年，電解鋁供需平衡為18.4萬(wàn)噸、-8.5萬(wàn)噸和-35.5萬(wàn)噸?？梢?jiàn)，鋁價(jià)也可能迎來(lái)一波上漲潮。

中國(guó)電解鋁企業(yè)因供給側(cè)改革大為獲益，業(yè)績(jī)已有所體現(xiàn)。2024年，中國(guó)宏橋、中國(guó)鋁業(yè)、天山鋁業(yè)、云鋁股份的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)95%、85%、102%和12%。

其中，中國(guó)宏橋覆蓋鋁全產(chǎn)業(yè)鏈，且上游握有幾內(nèi)亞大量礦產(chǎn)資源，具備明顯成本優(yōu)勢(shì)。中國(guó)鋁業(yè)則為全球氧化鋁第一大供應(yīng)商（主營(yíng)也包括電解鋁），但這一中間產(chǎn)品產(chǎn)能過(guò)剩短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，盈利能力不如下游的電解鋁。而天山鋁業(yè)、云鋁股份優(yōu)勢(shì)在于能源自給率較高，成本控制能力也不差。

對(duì)比來(lái)看，截至二季度末，中國(guó)宏橋凈利率為16.7%，是四大鋁企中最高且改善最明顯的一家。中國(guó)鋁業(yè)因氧化鋁業(yè)務(wù)拖累，凈利率不足10%，排名墊底。不可否認(rèn)的是，以上四家鋁企都可能因鋁價(jià)潛在上漲而受益，只是業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)有所差異。

總之，無(wú)論是銅、鋁，還是其他貴金屬、小金屬，價(jià)格上行周期大概率還未結(jié)束，戴維斯雙擊的故事可能還將持續(xù)。當(dāng)然，區(qū)分真正受益的龍頭和蹭概念的偽龍頭也至關(guān)重要，兩者對(duì)應(yīng)的空間與風(fēng)險(xiǎn)截然不同。

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