這究竟是困境下的自救整合，還是一場押注資產(chǎn)價值的豪賭？

中房報記者 許倩 北京報道

看似“零成本”的交易，背后卻是數(shù)十億元的風(fēng)險承接。

12月2日，京投發(fā)展連發(fā)兩則公告，宣布以零對價收購兩家資不抵債的公司股權(quán)。

其一，擬以零元收購Trillion Full Investments Limited持有的上海禮仕酒店有限公司（以下簡稱“上海禮仕”）45%股權(quán)，同時以3500萬元收購復(fù)地集團對上海禮仕的一筆債權(quán)，該債權(quán)本息合計2.09億元。交易完成后，京投發(fā)展將全資控股上海禮仕，并將其納入合并報表。

其二，擬以零元收購鄂爾多斯市大中房地產(chǎn)開發(fā)有限責任公司持有的鄂爾多斯市京投銀泰房地產(chǎn)開發(fā)有限責任公司（以下簡稱“鄂爾多斯公司”）41.69%股權(quán)。交易完成后，京投發(fā)展對鄂爾多斯公司的持股比例將升至90.69%，實現(xiàn)控股并表。

表面是“白撿”資產(chǎn)，實則一舉將合計超過32億元的負資產(chǎn)與46億元的總負債并表。在自身業(yè)績承壓的背景中，有著北京國資背景的京投發(fā)展為何選擇主動“負重”？這究竟是困境下的自救整合，還是一場押注資產(chǎn)價值的豪賭？

針對此次收購的相關(guān)疑問，記者致電京投發(fā)展嘗試詢問，對方工作人員稱“不負責此事”后掛斷電話，再次撥打，已無人接聽。

零元對價

標的公司的財務(wù)狀況，是此次定價的核心依據(jù)。

鄂爾多斯公司已陷入嚴重經(jīng)營困境。截至2025年8月31日，其資產(chǎn)總額5.87億元，負債總額21.69億元，資產(chǎn)負債率高達369.51%，嚴重資不抵債。公司凈資產(chǎn)為-15.81億元，當期營業(yè)收入為零，凈虧損達5.8億元。

據(jù)評估機構(gòu)報告，以2025年8月31日為基準日，鄂爾多斯公司的股東全部權(quán)益價值評估結(jié)果為-15.88億元。因此，交易雙方協(xié)商一致以零元作為轉(zhuǎn)讓價格。

上海禮仕的情況同樣嚴峻。截至2025年8月31日，上海禮仕資產(chǎn)總額8.15億元，負債總額25.26億元，凈資產(chǎn)為-17.1億元，資產(chǎn)負債率309.94%。盡管2025年前8個月實現(xiàn)1.09億元營業(yè)收入，當仍錄得5933萬元凈虧損。

不過，這兩家公司擁有的核心資產(chǎn)仍具有一定潛在價值。鄂爾多斯公司主營業(yè)務(wù)為位于鄂爾多斯市域房地產(chǎn)項目的開發(fā)、建設(shè)、運營，目前擁有四宗開發(fā)用地，并均已取得《國有土地使用權(quán)證》?？傆玫孛娣e約25.15萬平方米，折合約377畝。

上海禮仕的核心資產(chǎn)則是位于上海黃浦區(qū)黃金地段的上海新天地安達仕酒店，該酒店占地面積4596平方米，擁有客房307間，年收入穩(wěn)定在1.8億元～2.1億元。

值得注意的是，在這筆“零元對價”的交易之外，京投發(fā)展還要另外支付3500萬元，用于收購復(fù)地集團對上海禮仕的一筆本息合計2.09億元的債權(quán)。京投發(fā)展方面稱，3500萬元債權(quán)收購款及后續(xù)潛在財務(wù)資助，均計劃以自有資金支付。

事實上，京投發(fā)展對上海禮仕的資金支持早已開始且屢陷被動。

就在今年5月30日，京投發(fā)展發(fā)布公告稱，決定對其2023年6月19日借給上海禮仕酒店的5000萬元貸款進行展期。原借款期限為2年，預(yù)計2025年6月到期，現(xiàn)計劃延長不超過2年。此舉再次凸顯標的資產(chǎn)持續(xù)面臨的資金壓力與經(jīng)營困境。

歷史淵源

無論是鄂爾多斯公司還是上海禮仕，均與京投發(fā)展有著盤根錯節(jié)的歷史淵源。

以鄂爾多斯公司為例，其本就是京投發(fā)展體系內(nèi)孕育多年的項目公司。2010年4月，京投發(fā)展控股公司京投銀泰宣布，擬與內(nèi)蒙古凱富投資有限公司共同出資成立一家項目公司，以不高于152.82萬元/畝的土地價合作開發(fā)位于鄂爾多斯市東勝區(qū)鐵西二期開發(fā)片區(qū)的2宗地。公司注冊資本1000萬元，京投銀泰和內(nèi)蒙古凱富分別持股51%和49%。

鄂爾多斯公司正是成立于這一年。此后，鄂爾多斯公司又于2011年6月競得緊鄰的兩宗住宅商服用地，這4宗地均規(guī)劃為高端景觀物業(yè)，形成為總規(guī)模客觀的開發(fā)版圖。

股權(quán)結(jié)構(gòu)歷經(jīng)演變：2014年4月，內(nèi)蒙古凱富出資1470萬元，持有鄂爾多斯公司49%股權(quán)；北京銀宏投資有限公司出資60萬元，持股2%；京投發(fā)展于2013年11月認繳出資1470萬元，持有鄂爾多斯公司49%股權(quán)。

今年4月29日，京投發(fā)展與民營企業(yè)鄂爾多斯大中房地產(chǎn)開發(fā)公司（以下簡稱“大中公司”）就鄂爾多斯公司項目簽署合作開發(fā)協(xié)議，雙方將按49%：51%股權(quán)比例共同開發(fā)。合作前提為大中公司完成對鄂爾多斯公司相關(guān)股權(quán)收購，協(xié)議生效需各方法定代表人簽字并加蓋公章，及完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

隨后在2025年6月10日，大中公司如愿取得鄂爾多斯公司51%的股權(quán)，出資額1530萬元；同時，內(nèi)蒙古凱富和北京銀宏投資有限公司退出股東行列。

然而，這家已于今年9月被限制高消費的民企（大中公司），如今卻以0元對價將其持有的鄂爾多斯公司41.69%股權(quán)售予京投發(fā)展。交易完成后，京投發(fā)展的持股比例將升至90.69%。

一位資深地產(chǎn)分析師認為，這更像是一次“被迫的資產(chǎn)回收”。當前行業(yè)環(huán)境下，項目股權(quán)已難以正價轉(zhuǎn)讓，但對京投發(fā)展而言，若不接手，可能面臨項目徹底停滯、前期投入付之東流的局面。

另一標的上海新天地安達仕酒店，其股權(quán)流轉(zhuǎn)則更為曲折。該物業(yè)最初由知名投資人廖凱原持有，后輾轉(zhuǎn)于新天地創(chuàng)始人羅康瑞及浙商財團之手。

2018年，京投發(fā)展以4376.625萬美元的對價買入該酒店55%股權(quán)，其余45%股權(quán)則由Trillion Full Investments Limited買下，出資額3580.875萬美元。

2023年，京投發(fā)展曾嘗試以公開掛牌方式轉(zhuǎn)讓其持有的上海禮仕酒店55%股權(quán)，但未能尋得接盤方。如今，通過零對價收購剩余股權(quán)，該酒店資產(chǎn)最后被完整納入京投發(fā)展麾下。

脆弱的接盤者

京投發(fā)展的大股東為北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司，背后實控人為北京市國資委。作為以軌道交通車輛基地開發(fā)為核心的國有控股房企，京投發(fā)展此次雙輪收購與其“強化核心資產(chǎn)管控、有序化解存量風(fēng)險”的戰(zhàn)略契合。

一位資深企業(yè)觀察人士稱，通過零元收購，公司可整合上海新天地安達仕酒店（核心商圈物業(yè)）和鄂爾多斯377畝土地等稀缺資產(chǎn)，為未來資產(chǎn)重組或盤活做準備。但此類交易可能隱含潛在風(fēng)險（如法律糾紛、經(jīng)營惡化），尤其在房地產(chǎn)行業(yè)銷售疲軟、融資環(huán)境緊縮背景下，盤活資產(chǎn)難度較大。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，京投發(fā)展資產(chǎn)合計603.72億元，負債合計550.16億元，資產(chǎn)負債率為91.13%；前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入5.55億元，同比下滑50.74%；歸屬母公司凈利潤為虧損3.74億元，公司自2023年以來已持續(xù)多年虧損。

而并表32億元凈負資產(chǎn)，意味著京投發(fā)展的合并凈資產(chǎn)將瞬間被侵蝕數(shù)十億元，并進一步推高其資產(chǎn)負債率。

更嚴峻的挑戰(zhàn)是現(xiàn)金流。收購后，上海禮仕酒店需要持續(xù)運營投入，鄂爾多斯項目若要重啟開發(fā)更需巨額資金投入，這對京投發(fā)展的現(xiàn)金流管理將構(gòu)成嚴峻挑戰(zhàn)。

截至三季度末，京投發(fā)展貨幣資金僅27.44億元；一年內(nèi)到期非流動負債達72億元。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額自2022年起已連續(xù)3年為負，累計凈流出188.91億元。

對于這一系列操作背后的邏輯，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，短期必然拉低利潤表，但只要資產(chǎn)不繼續(xù)大幅減值，稅盾（可以產(chǎn)生避免或減少企業(yè)稅負作用的工具或方法）和規(guī)模紅利有望在2～3年內(nèi)對沖掉本次“負重”成本。

柏文喜分析稱，京投發(fā)展此次收購的核心動機可能有三個，其一，以“虧損”換“稅盾”，利用標的公司歷史虧損抵扣自身盈利，降低企業(yè)所得稅稅基，未來幾年可節(jié)約數(shù)千萬乃至上億元所得稅。其二，低價鎖定稀缺資產(chǎn)，賭的是“逆周期”價值；若情況繼續(xù)惡化，最大損失也就是已計提的債權(quán)投資（而3500萬元收購債權(quán)遠低于2.09億元本息）。其三，通過并表擴大規(guī)模，守住資本市場“生命線”。

京投發(fā)展自身銷售額已連續(xù)3年下滑，若不再并表增量資產(chǎn)，營業(yè)收入規(guī)模可能跌破A股退市風(fēng)險警示線，把兩家企業(yè)納入合并范圍后，總資產(chǎn)、營收口徑立刻擴大，至少能在財務(wù)報表層面延緩規(guī)模萎縮，為后續(xù)再融資、定增或REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）爭取時間窗口 。

這場“負重”并購，最終將成為公司紓困的踏板，還是進一步加重其財務(wù)負擔？市場仍在等待更為清晰的答案。