《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近期，浙江時邁藥業(yè)股份有限公司（下稱，時邁藥業(yè)）遞表港交所，華泰國際為獨家保薦人。

“談癌色變”的現象似乎至今依然沒有改變，而現在的TCE人體免疫療法號稱有望解決抗癌藥行業(yè)的痛點，根據弗若斯特沙利文，在實體瘤方面，當前僅兩款用于實體瘤的TCE藥物獲得全球批準，其市場前景似乎充滿無限可能，而時邁藥業(yè)正是這一賽道上的一員。

目前，公司已圍繞TCE管線布局了四款自主研發(fā)的臨床階段創(chuàng)新候選藥物，但醫(yī)藥行業(yè)的前期“燒錢”特性依然反映在時邁藥業(yè)的財務數據上。無需諱言，時邁藥業(yè)的未來取決于其產品的商業(yè)化，而穩(wěn)定的資金來源是其關鍵。

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政府補助與研發(fā)投入都驟降

招股書顯示，時邁藥業(yè)起步于2017年，是一家研究TCE療法的生物醫(yī)藥企業(yè)，TCE設計原理是通過同時結合腫瘤細胞上的腫瘤相關抗原（TAA）及T細胞上的受體，從而定向至腫瘤組織并激活T細胞，以誘導靶向細胞毒性作用，是一類旨在利用并引導人體免疫系統(tǒng)對抗癌癥的下一代免疫療法。

據介紹，TCE未來有望進入人工智能AI輔助設計驅動的創(chuàng)新階段。在AI輔助分子設計與數據驅動結構優(yōu)化推動下，TCE正朝著更安全、更精準、更持久的免疫療法方向演進，發(fā)展已達到關鍵轉折點，其持久療效預期將解決抗癌藥行業(yè)的一大痛點，有望成為抗癌治療的基石療法。

根據弗若斯特沙利文，迄今為止，大多數已獲批或正在研發(fā)的TCE藥物是用于治療血液惡性腫瘤，而血液惡性腫瘤僅占癌癥病例總數的10%不到，實體瘤則占90%以上。盡管實體瘤患者群體更大，但截至招股書簽署日，僅兩款用于實體瘤的TCE藥物獲得全球批準。

招股書顯示，隨著全球人口的老齡化，基因突變累計風險、免疫系統(tǒng)功能衰退及接觸致癌因素的機率有所增加，這些都直接導致癌癥發(fā)病率升高。抗體工程技術（包括單特異性抗體、雙特異性抗體如T細胞銜接器TCE及抗體藥物偶聯物）的快速發(fā)展，將徹底改變腫瘤藥物市場格局，這些治療方式可實現對腫瘤相關抗原（TAA）的高度特異性靶向，降低全身毒性并提升療效。

時邁藥業(yè)作為這一紅海賽道上的角逐者之一，公司于2021年制定業(yè)內首個CAESAR指南以指導下一代TCE療法，目前，時邁藥業(yè)已圍繞TCE管線布局四款自主研發(fā)的臨床階段創(chuàng)新候選藥物，包括核心產品DNV3、SMET12、CMD011、CMDE005。

公司坦言，當前尚未從產品銷售中獲得任何收入，主要通過銀行貸款及股權融資為經營活動提供資金，未來將預計尋求進一步的股權融資以及其他可能的資金來源。2023年、2024年及今年1-6月（報告期內），公司收入分別為1464.9萬元、661.8萬元、227.8萬元，其中來自政府補助的收入從2023年的688.8萬元降至今年上半年0元，各期分別為688.8萬元、47.1萬元、0元。

時邁藥業(yè)直言，公司期內收入的減少主要是由于政府補助的減少。

收入逐年減少的同時，時邁藥業(yè)各期的虧損分別為7494.3萬元、5989.9萬元、2542萬元，兩年半累計虧損1.6億元。公司表示，生物制藥產品的開發(fā)具有高度投機性，前期需要大量支出，且失敗風險很高，隨著臨床試驗的推進、尋求監(jiān)管批準、擴大產品管線及建立商業(yè)能力，公司支出將持續(xù)增加，預計短期內將繼續(xù)錄得大額虧損。

但另一方面，在最重要的研發(fā)環(huán)節(jié)，公司的支出可謂急轉直下，各期的研發(fā)費用分別為7610萬元、5340萬元、2240萬元。公司表示主要是由于員工成本的減少及臨床研究和技術服務費用的減少。

進一步來看，時邁藥業(yè)研發(fā)費用中的臨床研究及技術服務費由2022年的4040.1萬元下滑至2024年的2496.9萬元，下滑近一半，今年6月末，再次同比下滑7.3%至1050.1萬元。

與此同時，員工成本和原材料消耗品也是下滑明顯。各期，其員工成本分別為2025.2萬元、1736.1萬元、789萬元，2024年同比下滑14.28%，今年上半年繼續(xù)同比下滑10.48%。

而在原材料及消耗品方面，公司的下滑更為明顯，2024年較上年同比下滑52%，今年上半年繼續(xù)同比下滑66%，各期分別為823.8萬元、399.8萬元、82.5萬元。

中國商業(yè)經濟學會副會長宋向清認為，對于臨床階段生物藥企而言，研發(fā)投入是企業(yè)的“生命線”，當前研發(fā)投入大幅下滑，將顯著延長產品商業(yè)化周期，進而進一步加劇虧損，甚至導致項目失敗。建議公司重新評估資金分配，在控制一般性支出的同時，確保核心管線研發(fā)投入穩(wěn)定。

中國城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥也表達了類似觀點，“研發(fā)是醫(yī)藥企業(yè)的生命線，持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)投入是推動在研產品順利推進、實現商業(yè)化的關鍵保障。研發(fā)投入的減少或會導致在研項目的進度放緩，從而可能使公司錯過最佳的市場窗口期，同時加大競爭對手提前推進類似產品搶占市場份額的風險?！?/p>

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豪擲超6000萬買理財，經營現金流持續(xù)為負

進一步來看，時邁藥業(yè)的資金壓力或也反映在上游采購上。正如前述提到，公司并無商業(yè)化產品，因此期內也無客戶，公司的支出主要來自研發(fā)。招股書顯示，時邁藥業(yè)主要向第三方供應商采購研發(fā)及臨床相關服務。

報告期內，公司向前五名供應商的采購金額逐年減少，分別為3770萬元、1820萬元、700萬元，采購占比分別為69.9%、53.7%、53.5%。其中，公司向第一大供應商的采購額分別為1700萬元、740萬元、210萬元，采購占比為31.5%、21.7%、16%。

公司坦言，倘若更換制造商或供應商，可能在識別具備必要能力的替代方案時面臨困難，供應鏈出現任何重大中斷或需要尋找替代制造商皆可能導致延誤、成本增加或無法滿足產品需求，進而對開發(fā)進度及業(yè)務成果產生不利影響。

現金流層面，各期，時邁藥業(yè)的經營活動現金流分別為-6703.3萬元、-5335.3萬元、-2377.9萬元，時邁藥業(yè)表示，公司的經營現金流出主要源于研發(fā)費用，未來預期通過候選藥物的商業(yè)化收入、與第三方的合作安排以及加強成本管理及營運效率，從經營活動中產生更多的現金流量。

但公司的投資活動現金流尚可，各期分別為7152.2萬元、2462.5萬元、8858.5萬元，主要系提取以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產。

值得一提的是，雖然公司近年來處于持續(xù)虧損狀態(tài)，研發(fā)投入也驟降，但用于商業(yè)銀行理財的“閑置資金”似乎沒有受影響。

根據已披露的數據，2024年和今年1-6月，時邁藥業(yè)用于購買理財的資金分別為6231.9萬元、452.3萬元，2023年、2024年、2025年1-6月，用于購買結構性存款的資金各期分別為2.16億元、1.01億元、6211.4萬元。

各期，公司以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產分別為2.16億元、1.64億元、6663.7萬元。

時邁藥業(yè)解釋，公司投資策略主要側重于保本及流動性，一般將閑置資金投資于商業(yè)銀行提供的結構性存款及其他保守型產品，在進行任何投資前，財務部門會進行審查和評估并得到高級團隊指定成員的批準，以確保及時贖回并保障資金安全。

或是理財收益不錯，時邁藥業(yè)今年6月末的現金及現金等價物較去年末上漲259%至8573.9萬元。2023年和2024年分別為2483.1萬元、2390.7萬元。

但另一方面，公司的流動比率和速動比率都出現了驟降。各期的流動比率分別為11.2、3.9、3.3，速動比率分別為11.2、3.9、3.3。

宋向清進一步分析，TCE生物藥企的困境，折射出中國醫(yī)療健康產業(yè)的轉型期陣痛。在當前環(huán)境下，盲目擴張、燒錢研發(fā)已難以為繼，企業(yè)應回歸商業(yè)本質----嚴控現金流、優(yōu)化資源配置、打造差異化競爭。

2018年至今，時邁藥業(yè)已歷經多輪融資，融資方包括杭州高新、杭州誠和、貝達生物醫(yī)藥、邁百瑞等，最后一輪3.3億元的融資完成后，公司投后估值22.3億元。

此次IPO，公司募資將主要用于：1，核心產品DNV3的進一步研發(fā)及注冊申請；2，核心產品SMET12的進一步研發(fā)及注冊申請；3，CMD011的進一步研發(fā)及注冊申請；4，CMDE005的進一步研發(fā)；5，對創(chuàng)新技術或候選產品進行潛在投資或收購；6，營運資金及其他一般用途。

股權結構上，孝作祥博士作為實控人直接持有53.2%的股份，杭州締邁直接持有31.96%的股份，杭州昊邁直接持有15.05%的股份，招股書及天眼查顯示，杭州昊邁為孝作祥全資擁有的公司，杭州締邁為由杭州昊邁管理及控制的合伙企業(yè)。

宋向清認為，對于仍處于研發(fā)周期長的這類藥企來說，投資者需謹慎評估它們究竟是“明日之星”還是“無底洞”，其中的關鍵在于看其是否有清晰的盈利路徑和穩(wěn)健的現金流管理。

在這場“百舸爭流”的醫(yī)藥創(chuàng)新浪潮中，時邁藥業(yè)能否順利“熬”過陣痛周期并最終取得技術突破，時間或會給出答案。（港灣財經出品）