三年?duì)I收從

6

億沖到

10

億，加盟門店逆勢(shì)暴漲近千家，孕嬰世界的擴(kuò)張神話，在北交所二輪問詢函面前遇了坎

加盟模式合規(guī)性、大額回款真實(shí)性、存貨管理合理性，個(gè)個(gè)都是繞不開的硬核考題。

圖源：北交所官網(wǎng)

近八成收入靠加盟，“下屬加盟主體”引監(jiān)管緊盯

孕嬰世界的增長(zhǎng)邏輯，幾乎全押在加盟模式上。2022到2024年，公司營(yíng)收從6.03億元飆至10.03億元，增幅超66%；加盟門店數(shù)量更從1300多家逆勢(shì)漲到2200多家，加盟渠道收入占比常年保持72%以上，2024年直接沖到79.64%，妥妥的“加盟依賴型”企業(yè)。

圖源：孕嬰世界招股書

圖源：孕嬰世界招股書

但這看似光鮮的擴(kuò)張背后，藏著監(jiān)管層最關(guān)心的合規(guī)隱患。首輪問詢中曝光的“下屬加盟主體”模式，讓市場(chǎng)捏了把汗：部分加盟門店是加盟商的親屬、朋友實(shí)際控制，卻通過加盟商代理簽署特許經(jīng)營(yíng)合同。更值得注意的是，實(shí)控人江大兵的親屬周春利，2022-2023年連續(xù)兩年都是公司第一大客戶，2024年才降到第四，另一親屬羅張紅也常年穩(wěn)居前五大客戶。

北交所顯然不認(rèn)可這種操作，二輪問詢直接拋出靈魂拷問：為啥實(shí)際控制門店的自然人不直接跟公司簽約？這算不算規(guī)避披露的“多級(jí)加盟”？要知道，這可不是簡(jiǎn)單的簽約形式問題，直接關(guān)系到加盟體系的管理規(guī)范和信息披露真實(shí)性，答不好就可能面臨“商業(yè)模式披露不實(shí)”的風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，華東、華中這些新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)質(zhì)量也被打了問號(hào)。監(jiān)管要求公司按省份列清楚新增加盟商的銷售規(guī)模、庫存情況，嚴(yán)查是否通過“壓貨”虛增收入。更有意思的是，關(guān)聯(lián)方加盟商的毛利率、平效等指標(biāo)，普遍比非關(guān)聯(lián)方好，監(jiān)管也明確要求解釋：這差異到底咋來的？交易價(jià)格公允嗎？

2.5億回款來源模糊，存貨計(jì)提“低于同行”遭質(zhì)疑

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的疑點(diǎn)，同樣被監(jiān)管抓得死死的。最受關(guān)注的是大額第三方回款：2022年到2025年上半年，公司第三方回款金額分別達(dá)2.5億元、2.33億元、2.82億元、2.09億元，2022年占營(yíng)收比重高達(dá)41.37%，就算近年有所下降，2025年上半年仍接近30%。

更讓人看不懂的是回款方構(gòu)成：除了自然人客戶的直系親屬、經(jīng)營(yíng)的個(gè)體工商戶、法人客戶的法定代表人，還有個(gè)模糊不清的“其他關(guān)系”。北交所直接要求公司說清楚：“其他關(guān)系”到底包含哪些人？2022年為啥占比這么高？更關(guān)鍵的是，保薦機(jī)構(gòu)得核查清楚，這些回款資金是不是最終來自孕嬰世界自身或關(guān)聯(lián)方，有沒有搞“資金體外循環(huán)”虛構(gòu)銷售——這可是判斷收入真實(shí)性的核心。

存貨管理也被盯上了。營(yíng)收蹭蹭漲，但公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例，卻明顯低于孩子王、愛嬰室等同行。監(jiān)管直接要求結(jié)合存貨庫齡分布，說明計(jì)提政策是不是夠謹(jǐn)慎、夠充分。要知道，要是計(jì)提不足，很可能虛增當(dāng)期利潤(rùn)，給未來業(yè)績(jī)埋雷。同時(shí)，各區(qū)域倉庫存貨余額，跟當(dāng)?shù)丶用松绦枨笃ヅ鋯?？這也得給個(gè)明確說法。

獨(dú)家代理即將到期，“數(shù)智化優(yōu)勢(shì)”被戳穿？

業(yè)務(wù)可持續(xù)性，是孕嬰世界面臨的另一重考驗(yàn)。招股書顯示，公司收入一半左右來自奶粉、紙尿褲等獨(dú)家代理產(chǎn)品，這些可是核心盈利支柱。但問題來了，多數(shù)獨(dú)家代理協(xié)議2025年底就到期了，而且部分供應(yīng)商簽的協(xié)議里有年度銷售目標(biāo)，公司還存在沒完成的情況。

北交所自然要問：這些代理協(xié)議能順利續(xù)期嗎？沒完成銷售目標(biāo)，會(huì)不會(huì)影響跟供應(yīng)商的合作穩(wěn)定性？要是續(xù)期不順，核心品類的銷售會(huì)不會(huì)受沖擊？這直接關(guān)系到公司未來的營(yíng)收基本盤。

更尷尬的是曾被大力宣傳的“數(shù)智化運(yùn)營(yíng)”優(yōu)勢(shì)。首輪問詢中，公司自己都承認(rèn)，平臺(tái)功能跟同行比沒啥重大差異。二輪問詢里，監(jiān)管不依不饒，要求重新說明數(shù)智化平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)性，還得具體說清楚，這個(gè)系統(tǒng)到底怎么切實(shí)提升加盟商業(yè)績(jī)。言外之意很明顯：別光喊口號(hào)，得拿出真本事證明自己的“科技屬性”。

（提醒：內(nèi)容來自：北交所官網(wǎng)、孕嬰世界招股書、公開新聞報(bào)道。文中觀點(diǎn)僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 出生率下滑、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，母嬰賽道本就不好走。孕嬰世界想靠加盟模式?jīng)_刺IPO，卻在合規(guī)性、財(cái)務(wù)真實(shí)性、可持續(xù)性等關(guān)鍵環(huán)節(jié)接連遇考。北交所的密集追問，本質(zhì)上是注冊(cè)制下對(duì)擬上市企業(yè)“含金量”的嚴(yán)格篩查——信息披露要真實(shí)、業(yè)務(wù)內(nèi)核要扎實(shí)，這才是登陸資本市場(chǎng)的硬門檻。接下來，就看孕嬰世界能不能拿出讓人信服的答案，順利闖過這輪“壓力測(cè)試”了?！?/strong>

關(guān)注「財(cái)鯨眼」，做復(fù)雜市場(chǎng)的清醒者！

聲明：關(guān)于內(nèi)容準(zhǔn)確性的補(bǔ)充說明

內(nèi)容核實(shí)承諾：「財(cái)鯨眼」致力于提供客觀、準(zhǔn)確的內(nèi)容，但不排除因信息更新滯后、數(shù)據(jù)來源差異或理解偏差導(dǎo)致內(nèi)容存在瑕疵。

讀者反饋通道：若您發(fā)現(xiàn)文章中存在數(shù)據(jù)錯(cuò)誤、事實(shí)性偏差或邏輯爭(zhēng)議，可通過以下方式聯(lián)系我們及時(shí)調(diào)整：

1、郵箱：caijingyan66@163.com 郵件中注明修改內(nèi)容。

2、后臺(tái)留言：請(qǐng)?jiān)谖恼碌撞奎c(diǎn)擊“發(fā)私信”并提供具體指正內(nèi)容。

3、加急聯(lián)系！請(qǐng)加微信：caijingyan99