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聚焦高成長(zhǎng)公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

人到中年，最華麗的炫富，是一頭濃密的秀發(fā)。

抗衰對(duì)于人類來說是一個(gè)永恒的命題，面部及形體醫(yī)美正在經(jīng)歷蓬勃發(fā)展迭代，防脫產(chǎn)業(yè)同樣正在進(jìn)入快速成長(zhǎng)的時(shí)代，“防脫發(fā)第一股”的登場(chǎng)，也正在向市場(chǎng)展示行業(yè)的高景氣度。

近日，三生制藥通過實(shí)物分派+全球發(fā)售的方式將自家的“現(xiàn)金�！甭蠂�(guó)際分拆上市，通過蔓迪國(guó)際的招股書，市場(chǎng)不僅看到了這家消費(fèi)級(jí)醫(yī)藥+抗衰龍頭的全貌，同時(shí)還對(duì)公司的成長(zhǎng)力和研發(fā)布局有了全新認(rèn)識(shí)。

蔓迪國(guó)際作為在防脫抗衰領(lǐng)域的No.1玩家，過去市場(chǎng)只能從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)了解這是三生制藥體內(nèi)最穩(wěn)健的一環(huán)業(yè)務(wù)，分拆后遞交招股書儼然發(fā)現(xiàn)這是一家集防脫抗衰、皮膚、減重管線全方位布局的盈利性Biotech，公司的估值重構(gòu)正隨著分拆上市悄然展開。

01

防脫領(lǐng)域獨(dú)角獸，進(jìn)入高增長(zhǎng)新紀(jì)元

為什么蔓迪能成為國(guó)內(nèi)防脫領(lǐng)域的霸主or獨(dú)角獸？答案在于前瞻性產(chǎn)品研發(fā)及迭代、關(guān)注用戶需求。

2001年，蔓迪5%米諾地爾酊劑率先在市場(chǎng)推出，這是國(guó)內(nèi)最早推出5%米諾地爾酊劑的產(chǎn)品之一；考慮到5%米諾地爾酊劑在常溫儲(chǔ)存下穩(wěn)定性遞減的情況，為了保持產(chǎn)品穩(wěn)定和不影響效用，2018年蔓迪采用常溫穩(wěn)態(tài)技術(shù)對(duì)5%米諾地爾酊劑進(jìn)行升級(jí)，解決了長(zhǎng)期行業(yè)痛點(diǎn)。

針對(duì)不同群體消費(fèi)者的防脫需求和使用習(xí)慣，蔓迪將5%米諾地爾酊劑開發(fā)成3個(gè)SKU的產(chǎn)品，包括小白瓶、黑瓶和精靈瓶（迷你裝），分別為對(duì)應(yīng)發(fā)縫較寬或呈現(xiàn)彌漫性稀疏的女性、頭頂或前額脫發(fā)面積較大的雄脫或禿斑男性以及有即時(shí)涂抹需求的全消費(fèi)人群。

先發(fā)優(yōu)勢(shì)+消費(fèi)者特點(diǎn)需求&使用習(xí)慣的雙重覆蓋，是蔓迪國(guó)際成為賽道領(lǐng)航者的重要原因之一。公司自2014年起已經(jīng)連續(xù)十年在防脫藥物和米諾地爾類藥物市場(chǎng)占據(jù)市場(chǎng)份額第一位，2024年銷售額分別占市場(chǎng)份額57%和71%。

盡管蔓迪的市場(chǎng)占有率已經(jīng)過半，市場(chǎng)肯定會(huì)認(rèn)為公司將進(jìn)入低增長(zhǎng)時(shí)代，但恰恰相反，公司將進(jìn)入商業(yè)化加速的新紀(jì)元，核心邏輯是“行業(yè)β高景氣+迭代產(chǎn)品提價(jià)轉(zhuǎn)換+新產(chǎn)品提供增長(zhǎng)動(dòng)能”。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)米諾地爾市場(chǎng)從2018年的2億元增長(zhǎng)至2024年的28億元，CARG高達(dá)50.9%，預(yù)計(jì)2035年增長(zhǎng)至162億元，2024-2035年CARG高達(dá)17.2%。

從公司核心營(yíng)收來看，公司蔓迪品牌產(chǎn)品系列2022-2024年及2025H1收入分別為8.93億、11.22億、13.27億和6.75億，2022-2024年年復(fù)合增速為21.9%。蔓迪作為行業(yè)領(lǐng)航者，其產(chǎn)品的收入增速比行業(yè)同時(shí)期21.4%的CARG還要高，證明其產(chǎn)品領(lǐng)先度在帶領(lǐng)行業(yè)規(guī)�？焖偬嵘�。

值得注意，公司在2024年推出了5%米諾地爾泡沫劑（市場(chǎng)第一家且唯一一家獲批的藥品），新一代泡沫劑又屬在于：24小時(shí)累計(jì)藥物較酊劑滲透率高出18.9倍，皮膚滯留率高出2.85倍，臨床研究表明泡沫劑使用8周就可獲得明顯改善，較傳統(tǒng)的酊劑快30%以上。

以及市場(chǎng)大多數(shù)投資人沒有觀察到的是新產(chǎn)品具備提價(jià)邏輯，泡沫劑60g售價(jià)198元，目前酊劑售價(jià)最貴的小黑瓶90ml是169元，盡管克和毫升分別對(duì)應(yīng)固體質(zhì)量和液體體積（水1g的質(zhì)量約等于1ml體積），兩款產(chǎn)品的單位單價(jià)是3.3元/g和1.88元/ml。

從2024年和2025H1的產(chǎn)品收入分類看，酊劑的銷售正在快速的向單價(jià)更高的泡沫劑在轉(zhuǎn)換，泡沫劑在公司的銷售占比從2024年整年的21.3%提升至2025H1的38.7%，這種向高單價(jià)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換促成了2025H1同比2024H1營(yíng)收和利潤(rùn)端的高增長(zhǎng)（顯著高于2024年對(duì)2023年同比增速）。

除了迭代新產(chǎn)品提價(jià)邏輯外，公司也在馬不停蹄的開發(fā)新產(chǎn)品獲得更多新的增長(zhǎng)點(diǎn)，包括開發(fā)適用于海外人種的米諾地爾泡沫劑M2402（預(yù)計(jì)2026年在歐盟提交MAA），開發(fā)專門為女性雄脫患者設(shè)計(jì)的米諾地爾泡沫劑M2405（2024年底在國(guó)內(nèi)啟動(dòng)臨床三期），以及開發(fā)了2%和5%的米諾地爾搽劑（均已提交上市申請(qǐng)）。

02

股東加持，電商渠道高歌猛進(jìn)

蔓迪在防脫賽道如此強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的原因，還在于商業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于這一賽道的頂級(jí)理解。

在遞交A1招股書前，蔓迪剛剛完成了一輪近5000萬美元的上市前A輪融資，投資人包括德福資本和阿里健康。阿里健康是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，其在2024年線上購(gòu)藥市場(chǎng)份額高達(dá)35%，作為國(guó)內(nèi)線上購(gòu)藥方式領(lǐng)先平臺(tái)渠道，其對(duì)于蔓迪系列產(chǎn)品線上銷售加持和深度綁定之意不言而喻。

從商業(yè)化策略和團(tuán)隊(duì)配備上，蔓迪采取了“線上+線下全面布局”覆蓋，90%營(yíng)銷人員具備數(shù)字營(yíng)銷和電商營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，更側(cè)重線上銷售板塊，這也緊跟了目前防脫產(chǎn)品市場(chǎng)趨勢(shì)。

目前，防脫產(chǎn)品呈現(xiàn)“線上市場(chǎng)份額主導(dǎo)+線上市場(chǎng)高速增長(zhǎng)”的市場(chǎng)特點(diǎn)。2024H1數(shù)據(jù)顯示，淘系、抖音、京東、拼多多等線上知名平臺(tái)銷售占防脫市場(chǎng)超過60%；增長(zhǎng)動(dòng)能層面，以抖音平臺(tái)為例，2025年防脫類目GMV同比增42 %，均遠(yuǎn)高于線下個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)線上市場(chǎng)份額的持續(xù)抬升。

蔓迪在數(shù)字營(yíng)銷&電商營(yíng)銷的商業(yè)化能力和策略執(zhí)行力，有明確數(shù)據(jù)支撐。

2022-2024年，蔓迪產(chǎn)品系列線上銷售年復(fù)合增長(zhǎng)率約40%，這遠(yuǎn)超這期間公司總收入的年復(fù)合增速。2021-2024年淘系平臺(tái)618、雙11活動(dòng)期間，蔓迪米諾地爾類產(chǎn)品連續(xù)多年位居平臺(tái)OTC藥品品牌累計(jì)GMV第一名，同樣抖音商城2024年雙11和2025年618活動(dòng)期間，蔓迪米諾地爾類產(chǎn)品同樣位居OTC藥品品類累計(jì)GMV第一名。

2022-2024年，公司線上銷售收入分別實(shí)現(xiàn)5.37億、8.24億和10.41億，年復(fù)合增速高達(dá)39.23%；同時(shí)公司線上銷售額的占比在2024年來到了72.3%，并在2025H1進(jìn)一步提升至74%。

另外線下銷售公司也已經(jīng)有完備的渠道覆蓋，產(chǎn)品銷往全國(guó)2000多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)及約19萬家零售藥店，覆蓋中國(guó)超過90%的百?gòu)?qiáng)連鎖藥店。

通過爆品產(chǎn)品矩陣所積累的渠道和商業(yè)化強(qiáng)大能力，將會(huì)在未來蔓迪更多新產(chǎn)品上市后得到充分釋放。

03

皮膚、減重領(lǐng)域布局潛力

蔓迪持續(xù)深耕聚焦關(guān)注“美”的抗衰賽道，公司在皮膚和減重領(lǐng)域持續(xù)布局，未來幾年陸續(xù)迎來里程碑。

皮膚科領(lǐng)域，目前公司已經(jīng)擁有治療兒童特應(yīng)性皮炎的他克莫司軟膏、治療雄脫的非那雄胺片、治療慢性特發(fā)性蕁麻疹的鹽酸非索非那定片等，未來兩年公司將迎來一款皮膚科重磅產(chǎn)品——柯拉特龍乳膏，預(yù)計(jì)將在2027年完成三期臨床并遞交NDA。

FDA于2020年批準(zhǔn)柯拉特龍乳膏，其為近40年來FDA批準(zhǔn)的第一種具有新作用機(jī)制的痤瘡藥物。據(jù)IQVIA的數(shù)據(jù)，它已經(jīng)是美國(guó)處方最多的品牌局部痤瘡藥物，已有超過13000名美國(guó)醫(yī)生開具了柯拉特龍乳膏。

中國(guó)痤瘡人群較美國(guó)更為龐大，預(yù)計(jì)超過1.2億人，預(yù)計(jì)峰值滲透率達(dá)到4-6%，仍有480-720萬潛在患者，考慮到柯拉特龍乳膏作為全新機(jī)制藥物，相較維A酸類、外用抗生素藥物有更好的藥效和安全性，若定價(jià)200元左右，有望10億元的銷售峰值。

除了合作開發(fā)的柯拉特龍乳膏外，公司還自主研發(fā)了新型白癜風(fēng)藥物D2501和靶向泌乳受體（PRLR）新型雄脫單抗藥物M2506，D2501在臨床前展現(xiàn)出較蘆可替尼軟膏更好的療效潛力，而M2506正在進(jìn)行一期臨床研究。

在減重領(lǐng)域，蔓迪同樣是以“合作開發(fā)+自主研發(fā)”兩條腿走路，目前公司與翰宇藥業(yè)合作的GLP-1長(zhǎng)效注射液正處于三期臨床，公司預(yù)計(jì)在2026年上半年完成試驗(yàn)。

2024年國(guó)內(nèi)司美格魯肽銷售口徑超過66億元，有數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)銷售有望突破90-100億元。2026年司美格魯肽核心分子專利到期，預(yù)計(jì)將釋放出較大國(guó)產(chǎn)類似藥的市場(chǎng)份額，蔓迪/翰宇的司美格魯肽注射液將成為第一批上市的類似藥之一，屆時(shí)能夠搶占一定的市場(chǎng)份額。

更令市場(chǎng)關(guān)注的是，蔓迪自主開發(fā)了針對(duì)肥胖及代謝疾病的多靶點(diǎn)藥物，可同時(shí)作用于GLP-1R、葡萄糖依賴性促胰島素多肽受體（GIPR）和胰淀素受體（Amylin），這款候選藥物由AI輔助設(shè)計(jì)完成，旨在突破現(xiàn)有單一或雙重靶點(diǎn)藥物的治療限制。

結(jié)語：相對(duì)大多數(shù)尚在未盈利階段的Biotech而言，蔓迪國(guó)際作為防脫領(lǐng)域獨(dú)角獸，不僅擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流奶牛屬性且業(yè)績(jī)?nèi)栽诔掷m(xù)加速，同時(shí)其在皮膚、減重等領(lǐng)域的布局又具備Biotech所擁有的極高上限和想象力，這次的分拆上市，相信是對(duì)蔓迪國(guó)際市場(chǎng)價(jià)值更大釋放的一次妙筆。

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