12月1日，周一，A股市場的聚光燈再次打向了沃森生物（300142）。當(dāng)日，公司股價(jià)收報(bào)12.29元/股，漲幅1.07%。

上周五（11月28日）晚間，這家疫苗龍頭發(fā)布了一份引發(fā)市場劇烈爭議的資產(chǎn)收購公告：擬動用自有資金合計(jì)約19.98億元，受讓控股子公司“玉溪沃森”合計(jì)約13.78%的股權(quán)。

然而，在董事會“9票同意、0票反對”的表決結(jié)果背后，一行字劃破了平靜：“董事范永武對本議案投棄權(quán)票?！?/p>

作為海通證券背景的資方董事，范永武的棄權(quán)在A股“一團(tuán)和氣”的治理生態(tài)中顯得尤為尖銳。這張棄權(quán)票，不僅是對這筆近20億現(xiàn)金支出的無聲抗議，更撕開了沃森生物在業(yè)績承壓之下，資本配置效率與公司治理結(jié)構(gòu)的深層矛盾。

一邊是業(yè)績承壓的財(cái)報(bào)，一邊是豪擲20億的“內(nèi)購”。在疫苗行業(yè)寒冬已至的當(dāng)下，沃森生物這波逆勢操作，究竟是價(jià)值回歸的信心，還是特定利益方的精準(zhǔn)撤退？

20億現(xiàn)金：一場昂貴的“左手倒右手”

首先，我們需要用財(cái)務(wù)的顯微鏡，審視這20億支出的分量。

根據(jù)公告，沃森生物將分別向“匯祥越泰”支付16.39億元、向“天津藍(lán)沃”支付3.59億元，合計(jì)近20億元現(xiàn)金。

而沃森生物2025年前三季度的歸母凈利潤僅為1.63億元。這意味著，公司要一次性花掉相當(dāng)于其前三季度凈利潤12倍的現(xiàn)金，去購買一個(gè)已經(jīng)由其絕對控股（持股超78%）的子公司少數(shù)股權(quán)。

從資本配置效率的角度看，這筆交易令人費(fèi)解。

第一，控制權(quán)無實(shí)質(zhì)變化。交易前后，沃森生物對玉溪沃森均為絕對控股，合并報(bào)表范圍未變。這20億砸下去，既沒有帶來新的產(chǎn)品管線，也沒有拓展新的市場版圖。

第二，流動性擠壓。生物醫(yī)藥是典型的“吞金獸”行業(yè)。當(dāng)前，沃森生物正面臨激烈的研發(fā)競賽（如mRNA技術(shù)平臺、重組蛋白疫苗等）。在經(jīng)營性現(xiàn)金流并不寬裕的關(guān)口，抽調(diào)20億巨資用于非生產(chǎn)性股權(quán)收購，勢必會擠占主業(yè)的研發(fā)與市場投入。

對此，董事范永武的棄權(quán)或許正是基于對“資金使用優(yōu)先級”的質(zhì)疑。當(dāng)企業(yè)面臨過冬壓力時(shí)，現(xiàn)金是糧草。

行業(yè)入冬：逆勢估值的邏輯悖論

如果把視角拉高到整個(gè)疫苗產(chǎn)業(yè)，這筆交易的定價(jià)邏輯更值得推敲。

當(dāng)前的疫苗市場，正處于從“紅利期”向“存量博弈期”切換的陣痛中。HPV疫苗默沙東擴(kuò)產(chǎn)、萬泰生物（603392）等國產(chǎn)廠商的九價(jià)逼近，價(jià)格戰(zhàn)已成定局，高毛利時(shí)代一去不返；13價(jià)肺炎疫苗同樣面臨輝瑞與國產(chǎn)競品的雙重夾擊，市場滲透率增速放緩。

在行業(yè)估值中樞普遍下移的背景下，按13.78%股權(quán)對價(jià)19.98億元推算，標(biāo)的資產(chǎn)的整體估值約為145億元。截至上周五收盤，沃森生物的總市值約為195億元。

這制造了一個(gè)估值倒掛悖論，如果玉溪沃森真值145億，那么公司剩余的所有資產(chǎn)（包括上海澤潤、mRNA平臺等）和殼價(jià)值，在市場眼中的估值僅余約50億元？

若母公司市值合理，則此次收購對子公司的估值存在顯著溢價(jià)泡沫，涉嫌高價(jià)接盤。若子公司估值合理，則母公司股價(jià)被嚴(yán)重低估，公司管理層應(yīng)優(yōu)先回購母公司股份，而非溢價(jià)收購非流通的子公司股權(quán)。

無論哪種邏輯，都難以解釋為何要在此時(shí)此刻，以如此高昂的價(jià)格進(jìn)行“內(nèi)部回購”。

公司表示，玉溪沃森是其重要的核心子公司，目前公司獲批上市的8個(gè)疫苗產(chǎn)品中有7個(gè)由其生產(chǎn)。玉溪沃森經(jīng)營與財(cái)務(wù)狀況良好，是公司最主要的收入和利潤來源，也是公司推進(jìn)國際化及拓展新業(yè)務(wù)的重要支撐，發(fā)展前景廣闊。本次收購將進(jìn)一步提升公司對玉溪沃森的持股比例，加強(qiáng)控制力與決策效率，同時(shí)有助于提高公司整體收入和利潤水平，增厚經(jīng)營業(yè)績。

誰在離場？

本次獲得近20億元現(xiàn)金的交易對手——“匯祥越泰”和“天津藍(lán)沃”，其身份與交易動機(jī)引發(fā)了市場的深度審視。

首先，交易對手并非與上市公司毫無關(guān)聯(lián)的第三方。根據(jù)公告信息，“匯祥越泰”的合伙人中包含了沃森生物自身（出資比例42.1306%），這使得本次巨額現(xiàn)金收購帶有顯著的“內(nèi)部交易”色彩。而盡管“天津藍(lán)沃”被界定為無關(guān)聯(lián)方，但在沃森生物歷史上，圍繞子公司股權(quán)的多次進(jìn)出交易本身就備受爭議。

市場質(zhì)疑的核心在于：在子公司未來盈利面臨行業(yè)激烈競爭的不確定性時(shí)，上市公司為何要動用稀缺的現(xiàn)金資源，以如此高的估值收購已絕對控股的子公司的少數(shù)股權(quán)？這究竟是為公司長遠(yuǎn)發(fā)展“增厚權(quán)益”，還是為特定投資方提供了“高位離場”的便利？

從2020年試圖賤賣澤潤生物引發(fā)軒然大波，到如今溢價(jià)回購玉溪沃森遭董事棄權(quán)，沃森生物的資本運(yùn)作屢屢引發(fā)市場震蕩。

這背后，是沃森生物長期以來“無實(shí)際控制人”治理結(jié)構(gòu)的必然映射。股權(quán)分散本是現(xiàn)代企業(yè)制度的特征，但在缺乏強(qiáng)力制衡的A股環(huán)境下，它易異化為“內(nèi)部人控制”的溫床。

范永武董事的棄權(quán)票，實(shí)際上是完善公司治理結(jié)構(gòu)的一次“壓力測試”，它向市場傳遞了一個(gè)清晰的信號：即便在董事會內(nèi)部，對于這筆交易的公允性與必要性，也未能達(dá)成共識。

19.98億元，對于大部分A股上市公司而言，都是一筆巨款。沃森生物管理層需要回答的問題不僅是這筆錢“怎么花”，更是“為誰花”。

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撰寫| 財(cái)中社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設(shè)計(jì)| Alice