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國(guó)內(nèi)羽絨服龍頭波司登交出中期成績(jī)單，2025/26上半財(cái)年?duì)I收89.28億元、凈利潤(rùn)12.01億元，同比微增1.4%和5.2%。這份看似平穩(wěn)的報(bào)表背后，卻暗藏主品牌增長(zhǎng)失速、毛利率三連降的隱憂——曾以“高端化+時(shí)尚化”逆襲的波司登，正站在消費(fèi)降級(jí)、成本飆升、競(jìng)品圍剿的十字路口。

主品牌收入增速自2017年以來(lái)首次跌入個(gè)位數(shù)，雪中飛品牌收入下滑，而鴨絨價(jià)格已突破669元/千克高位。面對(duì)高端市場(chǎng)紅利見(jiàn)頂、大眾市場(chǎng)破局艱難的雙重挑戰(zhàn)，波司登如何守住基本盤(pán)、培育第二曲線？這場(chǎng)“寒冬突圍戰(zhàn)”，或?qū)Q定這家老牌國(guó)貨能否穿越周期、再攀高峰。

高端光環(huán)漸弱

主品牌首現(xiàn)“個(gè)位數(shù)”增長(zhǎng)

作為波司登的“現(xiàn)金牛”，品牌羽絨服業(yè)務(wù)2025/26上半財(cái)年貢獻(xiàn)收入65.68億元，占總收入73.6%，增速卻從前兩年的28.1%、22.7%驟降至8.3%。主品牌波司登的表現(xiàn)更為刺眼——收入57.19億元，增速僅8.3%，而2023/24上半財(cái)年和2024/25上半財(cái)年，該數(shù)字分別是25.5%和19.4%。這意味著，曾支撐公司高速成長(zhǎng)的“主引擎”首次出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，創(chuàng)下2017年以來(lái)的最低增速紀(jì)錄。

增速放緩的背后，是高端市場(chǎng)的激烈“內(nèi)卷”。始祖鳥(niǎo)、凱樂(lè)石、迪桑特等專(zhuān)業(yè)戶外品牌加速布局羽絨品類(lèi)，憑借技術(shù)背書(shū)和社群文化分流高凈值客群；高梵、北面等輕奢品牌則以“社交貨幣”屬性搶占年輕消費(fèi)者心智。國(guó)金證券數(shù)據(jù)顯示，波司登京東、天貓平臺(tái)均價(jià)已達(dá)1080元和847元，較2017年不足200元實(shí)現(xiàn)數(shù)倍躍升，但高端市場(chǎng)已不再是其“獨(dú)享賽道”。

成本端的壓力更如“雪上加霜”。鴨絨（含絨量95%）價(jià)格從2020年的304元/千克一路飆升至2025年的669元/千克，五年漲幅超120%。為控制庫(kù)存，波司登上半年主動(dòng)減少原材料采購(gòu)，存貨同比下降18.7%，但這也意味著在銷(xiāo)售旺季可能面臨“高價(jià)采購(gòu)、擠壓利潤(rùn)”的困境。主品牌毛利率已從2022/23財(cái)年的66.2%連續(xù)三年下滑至64.8%，品牌羽絨服整體毛利率更下降2個(gè)百分點(diǎn)至59.1%。

面對(duì)挑戰(zhàn)，波司登選擇“堅(jiān)守高端不降價(jià)”。公司管理層在業(yè)績(jī)電話會(huì)上直言：“降價(jià)等于長(zhǎng)期自殺。”取而代之的是加碼品牌勢(shì)能——10月巴黎時(shí)裝周期間，波司登發(fā)布與前LV、Dior創(chuàng)意總監(jiān)Kim Jones合作的AREAL高級(jí)系列，推出“大師泡芙”新品，并再度聯(lián)手“機(jī)能教父”Errolson Hugh推出VERTEX疊變?nèi)弦挥鸾q系列。管理層透露，AREAL系列近六成買(mǎi)家為新客，且以年輕人為主，被視為撬動(dòng)增量市場(chǎng)的關(guān)鍵支點(diǎn)。

然而，高端路線的可持續(xù)性正面臨考驗(yàn)：高單價(jià)產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率天然較低，國(guó)際大牌也在加大投入，競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。當(dāng)整個(gè)行業(yè)都在“卷設(shè)計(jì)、卷科技、卷聯(lián)名”時(shí)，波司登的獨(dú)特性正在被稀釋。

雪中飛“代工光環(huán)”難變現(xiàn)

大眾市場(chǎng)破局不易

在主品牌增長(zhǎng)乏力的背景下，波司登寄望于多品牌戰(zhàn)略打開(kāi)大眾市場(chǎng)。定位中端性?xún)r(jià)比的雪中飛品牌，曾因“代工阿迪達(dá)斯”備受矚目，被視為中國(guó)制造向高質(zhì)量躍遷的代表。

然而，2025/26上半財(cái)年，雪中飛收入反而同比下降3.2%至3.78億元，毛利率下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)至47.9%，暴露出“制造能力≠品牌力”的痛點(diǎn)。

雪中飛的困境，折射出大眾市場(chǎng)的“性?xún)r(jià)比革命”浪潮。胖東來(lái)自營(yíng)羽絨服以“透明成本+不到30%毛利率”引發(fā)搶購(gòu)，鴨鴨、坦博爾等老品牌借資本之力重返戰(zhàn)場(chǎng)，伯希和等戶外品牌更在沖擊港股IPO。在消費(fèi)趨于理性、經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱的背景下，越來(lái)越多消費(fèi)者開(kāi)始質(zhì)疑：“一件羽絨服，真的值一千多嗎？”

波司登并未放棄雪中飛的“破局”希望。集團(tuán)執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁梅冬在業(yè)績(jī)會(huì)上強(qiáng)調(diào)，雪中飛10-11月已實(shí)現(xiàn)約20%的同比增長(zhǎng)，“業(yè)績(jī)?cè)鏊儆韶?fù)轉(zhuǎn)正”。公司計(jì)劃將雪中飛打造為“中國(guó)冰雪羽絨服第一品牌”，今年投入“顯著高于過(guò)去幾年”，重點(diǎn)傾斜于品牌營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品研發(fā)和渠道資源。

然而，要真正在大眾市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，雪中飛需要的不只是“資源賦能”，更是“極致性?xún)r(jià)比”的敘事重構(gòu)——既要超越鴨鴨、坦博爾的國(guó)民認(rèn)知基礎(chǔ)，又要應(yīng)對(duì)胖東來(lái)“成本公開(kāi)+低毛利”模式的消費(fèi)者信任重構(gòu)。

多元化探索遇阻

功能服飾“雷聲大雨點(diǎn)小”

為培育第二增長(zhǎng)曲線，波司登近年積極布局防曬衣、功能外套、沖鋒衣羽絨服等“時(shí)尚功能科技服飾”。然而，2025/26上半財(cái)年，多元化服裝業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)收入0.64億元，同比下降45.3%，占總收入比重僅0.7%，貢獻(xiàn)微乎其微。

公司管理層解釋稱(chēng)，防曬衣等功能外套“保持維穩(wěn)狀態(tài)”，但營(yíng)收占比��；今年在羽絨服相關(guān)的功能品類(lèi)上進(jìn)行了探索，其中功能外套“市場(chǎng)端反饋良好”。然而，“反饋良好”未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際收入增長(zhǎng)，暴露出多元化戰(zhàn)略的“雷聲大雨點(diǎn)小”。波司登強(qiáng)調(diào)“羽絨服依然是支柱產(chǎn)品，所有新品類(lèi)的開(kāi)發(fā)都將圍繞主賽道展開(kāi)，不會(huì)為了擴(kuò)張而擴(kuò)張”，但這也意味著，在主業(yè)承壓之際，其他業(yè)務(wù)尚無(wú)法形成有力支撐。

相比之下，貼牌加工業(yè)務(wù)（OEM/ODM）雖收入下滑11.7%至20.44億元，仍占總收入22.9%，是除品牌羽絨服外的第二大板塊。但該業(yè)務(wù)高度依賴(lài)前五大客戶（占比88.4%），受地緣政治、海外消費(fèi)疲軟及關(guān)稅政策不確定性影響明顯，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。一旦大客戶訂單轉(zhuǎn)移或削減，將直接沖擊公司整體營(yíng)收。

波司登的困境，也是整個(gè)羽絨服行業(yè)的縮影。近年來(lái)，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度提升，“性?xún)r(jià)比”成為關(guān)鍵詞；同時(shí)，專(zhuān)業(yè)戶外品牌、輕奢品牌加速布局羽絨品類(lèi)，競(jìng)爭(zhēng)全面升級(jí)。鴨鴨正謀求資本化，坦博爾沖刺IPO，胖東來(lái)則用“成本公開(kāi)+低毛利”模式重構(gòu)消費(fèi)者信任，行業(yè)從“野蠻生長(zhǎng)”進(jìn)入“精耕細(xì)作”的新階段。

對(duì)于波司登而言，未來(lái)的關(guān)鍵在于“保高端”與“拓大眾”的平衡。一方面，高端市場(chǎng)需通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、設(shè)計(jì)迭代和品牌勢(shì)能維持競(jìng)爭(zhēng)力，避免被國(guó)際大牌和專(zhuān)業(yè)戶外品牌“分流”；另一方面，大眾市場(chǎng)需通過(guò)極致性?xún)r(jià)比、精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)和渠道優(yōu)化打開(kāi)局面，應(yīng)對(duì)鴨鴨、胖東來(lái)等“性?xún)r(jià)比革命者”的沖擊。同時(shí)，多元化戰(zhàn)略需更聚焦、更務(wù)實(shí)，避免“為擴(kuò)張而擴(kuò)張”，真正培育出能貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)收入增長(zhǎng)的第二曲線。

過(guò)去八年，波司登憑借“高端化+時(shí)尚化”實(shí)現(xiàn)了從“土氣國(guó)民品牌”到“國(guó)際時(shí)尚品牌”的逆襲。如今，面對(duì)消費(fèi)降級(jí)、成本飆升、競(jìng)品圍剿的多重壓力，波司登需要的是“破局”的勇氣與“堅(jiān)守”的智慧——在保持主業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，勇敢探索新的增長(zhǎng)路徑；在應(yīng)對(duì)短期挑戰(zhàn)的同時(shí)，堅(jiān)守長(zhǎng)期主義的品牌初心。

健合構(gòu)建可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力

國(guó)際奧委會(huì)主席點(diǎn)贊蒙�！熬G色擔(dān)當(dāng)”

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