作者| 丁卯 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|IC photo

近期倫敦白銀價(jià)格表現(xiàn)活躍，12月3日倫敦現(xiàn)貨白銀價(jià)格再創(chuàng)歷史新高，盤中首次站上每盎司58.97美元。今年以來，國際銀價(jià)漲幅已超100%，大幅跑贏金價(jià)。

作為貴金屬的兩個(gè)主要品類，白銀與黃金通常被認(rèn)為方向一致。但由于白銀波動(dòng)更大，因此白銀被認(rèn)為是黃金的放大器。

圖：倫敦白銀現(xiàn)貨價(jià)和COMEX金價(jià)走勢(shì)；資料來源：wind，36氪

本輪白銀暴漲行情的背后，除了避險(xiǎn)需求釋放、流動(dòng)性寬松等幾大主導(dǎo)因素外，是否還有其他關(guān)鍵變量值得關(guān)注？

擠庫效應(yīng)是直接導(dǎo)火索

年內(nèi)白銀價(jià)格上漲的直接導(dǎo)火索是，避險(xiǎn)需求催生出的白銀現(xiàn)貨跨境流動(dòng)帶來的擠庫效應(yīng)。今年2月，特朗普在白宮簽署總統(tǒng)備忘錄，宣布對(duì)其他國家征收“對(duì)等關(guān)稅”，推行“公平對(duì)等計(jì)劃”貿(mào)易政策；進(jìn)入6月后，白宮進(jìn)一步宣布將鋼鋁關(guān)稅從25%提高至50%。

因此，交易商普遍預(yù)期美國政府可能對(duì)白銀等其他主要金屬采取類似的高額關(guān)稅措施，從而引發(fā)市場(chǎng)恐慌。為了規(guī)避未來可能產(chǎn)生的關(guān)稅成本，大量白銀開始從國際主要存儲(chǔ)地之一的倫敦運(yùn)往紐約。這種避險(xiǎn)性質(zhì)的跨境流動(dòng)直接引發(fā)了倫敦市場(chǎng)的供應(yīng)危機(jī)，數(shù)據(jù)顯示，在今年初，倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）的白銀庫存出現(xiàn)大幅下降。

與此同時(shí)，倫敦白銀供給端的結(jié)構(gòu)性問題也更加突出。由于白銀庫存大多儲(chǔ)存在為ETF基金提供背書的金庫中，起到類似保證金的作用，故而不能在市場(chǎng)上直接買賣或拆借，進(jìn)一步導(dǎo)致可流通庫存的極度緊缺。白銀供給端的驟然枯竭迅速傳導(dǎo)至交易端，直接推高白銀的借貸成本，倫敦白銀一個(gè)月期的拆借成本飆升至年化35%，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

更重要的是，白銀供應(yīng)危機(jī)還引發(fā)了倫敦白銀現(xiàn)貨和COMEX白銀期貨價(jià)差的劇烈波動(dòng)。通常，COMEX期貨價(jià)格較倫敦現(xiàn)貨僅溢價(jià)幾十美分；然而，在10月10日，出現(xiàn)了COMEX期貨價(jià)對(duì)倫敦現(xiàn)貨價(jià)貼水超過3美元/盎司的罕見現(xiàn)象。

圖：COMEX白銀期貨與倫敦白銀現(xiàn)貨價(jià)差；資料來源：wind，36氪

隨著倫敦－紐約價(jià)差在短期內(nèi)快速走擴(kuò)，馬上引發(fā)了一輪短期的套利行為，即交易商傾向于在紐約以相對(duì)低價(jià)買入，再運(yùn)至倫敦以高價(jià)出售，從而進(jìn)一步加劇了白銀的跨境流動(dòng)和價(jià)格上漲。由于COMEX銀期貨-倫銀現(xiàn)貨價(jià)差短期出現(xiàn)連續(xù)負(fù)值，導(dǎo)致倫敦銀現(xiàn)貨在10月17日盤中一度站上53.8美元/盎司的歷史級(jí)高位，同時(shí)市場(chǎng)的恐慌情緒達(dá)到頂峰。

進(jìn)入11月后，白銀的擠庫效應(yīng)再度上演。11月6日，特朗普政府正式將白銀列入《關(guān)鍵礦產(chǎn)清單》。這一舉措意味著白銀在未來可能面臨第232條關(guān)稅審查，市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易政策不確定性的擔(dān)憂顯著升溫，進(jìn)而引發(fā)類似10月紐約與倫敦市場(chǎng)之間的白銀庫存結(jié)構(gòu)性調(diào)整，只不過這次的主角從倫敦?fù)Q成了上海。

滬銀現(xiàn)貨向COMEX倉庫的轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致上海白銀庫存出現(xiàn)大幅下滑。截至2025年11月末，上期所的白銀庫存一度跌破446噸，刷新2016年以來的最低水平。僅在10月份，上期所白銀庫存就減少了超過300噸。而與此同時(shí)，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，今年9月和10月，我國白銀出口量顯著增加，證實(shí)了白銀因套利窗口的存在，并因此而持續(xù)外流。

圖：上期所白銀庫存，單位：千克；資料來源：wind，36氪

隨著上海與倫敦市場(chǎng)之間白銀庫存跨境轉(zhuǎn)移的持續(xù)，不僅導(dǎo)致上海市場(chǎng)的可流通庫存急速枯竭，也進(jìn)一步為銀價(jià)提供了上行動(dòng)能。截至發(fā)稿，11月24日以來，滬銀最大漲幅已經(jīng)接近14%，COMEX白銀期貨的最大漲幅更是超過18%。

光伏需求激增加劇白銀短缺

盡管避險(xiǎn)需求激增和跨境套利交易引發(fā)了年內(nèi)白銀庫存的結(jié)構(gòu)性緊缺，是白銀漲價(jià)的短期核心催化劑，但從全球以及長(zhǎng)期視角來看，支撐白銀價(jià)格長(zhǎng)期上行的底層邏輯，是白銀長(zhǎng)期供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)性失衡。

白銀的供不應(yīng)求已經(jīng)持續(xù)了5年，這背后主要基于其工業(yè)屬性權(quán)重的大幅提升。近年來，全球能源轉(zhuǎn)型和AI的快速發(fā)展，加速推動(dòng)光伏、新能源汽車、儲(chǔ)能等產(chǎn)業(yè)迭代，而白銀是這些領(lǐng)域不可或缺的關(guān)鍵材料，因此白銀的工業(yè)屬性得到顯著強(qiáng)化，成為驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)的核心力量。

根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2024年白銀下游需求中，工業(yè)需求占比高達(dá)58%，遠(yuǎn)超同期珠寶首飾（18%）和投資需求（16%）。而在具體的需求場(chǎng)景中，電氣領(lǐng)域和光伏領(lǐng)域的占比就已經(jīng)超過了40%；該協(xié)會(huì)還預(yù)測(cè)，到2030年工業(yè)用銀需求將比2020年增長(zhǎng)逾40%。由此可見，未來白銀的工業(yè)需求長(zhǎng)期向好。

進(jìn)入2025年，光伏裝機(jī)量的增長(zhǎng)，進(jìn)一步引發(fā)了白銀需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)。受136號(hào)文的影響，國內(nèi)光伏行業(yè)在今年出現(xiàn)搶裝潮，國內(nèi)強(qiáng)勁的裝機(jī)需求疊加歐洲等地的向好態(tài)勢(shì)，共同帶動(dòng)全球光伏裝機(jī)再創(chuàng)新高。根據(jù)彭博新能源的預(yù)計(jì)，今年全球光伏裝機(jī)將會(huì)達(dá)到694GW，同比增長(zhǎng)16%。

圖：全球光伏新增裝機(jī)容量及預(yù)期值

資料來源：彭博新能源，36氪

銀漿在光伏組件總成本中約占12%，在電池片非硅成本中的占比更是超過50%，受益于光伏裝機(jī)量的提升，工業(yè)用銀消耗量大幅增長(zhǎng)。根據(jù)預(yù)測(cè)，2025年全球光伏用銀預(yù)計(jì)將突破5200噸。此外，新能源汽車（單車用銀約50克）及AI算力中心建設(shè)（單機(jī)柜耗銀約1.2kg）也成為年內(nèi)白銀工業(yè)需求激增的重要助力。

但是，白銀供給側(cè)正面臨嚴(yán)峻約束，與需求的持續(xù)激增形成鮮明對(duì)比。

近年來，無論是礦產(chǎn)銀還是再生銀的年增長(zhǎng)量都極為有限，特別是礦端產(chǎn)量，在過去十年幾乎沒有增長(zhǎng)。這背后的主要原因，是白銀在自然界中極少以單質(zhì)狀態(tài)存在，大多以硫化物形式與鉛鋅銅礦伴生或共生。換句話說，目前全球約70%的銀礦都屬于伴生礦，這就導(dǎo)致白銀的供給端對(duì)價(jià)格變動(dòng)的敏感性偏低，銀價(jià)的上漲并不能有效刺激供給端加快開采，由此加劇了供給緊張的局面。

在工業(yè)需求持續(xù)爆發(fā)與供給剛性約束的共同作用下，年內(nèi)白銀持續(xù)面臨供需失衡，而且這種趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)的概率極大，無疑為白銀價(jià)格的長(zhǎng)期上行提供了穩(wěn)定支撐。根據(jù)東興證券預(yù)測(cè)，2025-2027年間，白銀供需結(jié)構(gòu)將維持偏緊的狀態(tài)，供應(yīng)缺口將由2024年的6,003噸逐漸放大至2027年的7,248噸，供需差的走擴(kuò)主要來自光伏需求的提升。

銀價(jià)暴漲，打爆空頭

再回到銀價(jià)，在貴金屬投資圈有“白銀由空頭控盤”的說法。根據(jù)美國商品期貨交易委員會(huì)CFTC的數(shù)據(jù)，白銀市場(chǎng)的前八大交易商中，空頭的集中度已達(dá)52%，同期多頭集中度僅有26%，而且空頭的集中度還在逐步走高。其中，以摩根大通為代表的一眾華爾街大投行，是白銀市場(chǎng)的核心大空頭。

對(duì)于這些大空頭而言，目前面臨的最突出問題是手里缺乏足夠的現(xiàn)貨。那么，當(dāng)銀價(jià)暴漲，交割需求走高時(shí)，大空頭們不得不在白銀租賃市場(chǎng)借入現(xiàn)貨白銀以完成交割。公開數(shù)據(jù)顯示，近期白銀租賃利率出現(xiàn)大幅攀升，由此印證了大空頭為完成合約交割，對(duì)白銀的借入需求顯著增加，進(jìn)而推升了白銀租賃成本。

展望未來，隨著白銀行情的持續(xù)，機(jī)構(gòu)與散戶將持續(xù)流入白銀市場(chǎng)，對(duì)銀價(jià)將形成穩(wěn)定支撐，白銀ETF的持倉量是一大核心觀測(cè)點(diǎn)。再看那些華爾街大空頭們，交割需求的激增導(dǎo)致其做空白銀的成本急速上升，基于白銀目前的供需格局，特別是庫存水平，多頭逼倉之下，華爾街大空頭們存在一定的強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)。

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