● 每次重大的顛覆式創(chuàng)新幾乎必然伴隨泡沫和崩盤，技術可能大獲成功，但背后卻擠滿了資產灰飛煙滅的投資者。

● 科技泡沫的破裂，其實可以看作是金融資本與生產資本的分裂造成的。

● “高不確定性+強敘事+可交易承載者”三者共振，會引爆投機熱潮。

文 |浩然

本文為商隱社原創(chuàng)文章，轉載請聯(lián)系后臺

“AI泡沫”論

最近兩個月來，市場上對“AI泡沫”的擔憂越來越多。

前幾天我看到有個報道說全球最大的預測平臺Polymarket推出了“AI泡沫何時破滅”的投注，列出了包括英偉達股價急挫五成、OpenAI或Anthropic宣布破產或被收購、半導體ETF跌四成等在內的指標，結果有15%的人認為AI泡沫會在明年3月破滅，40%的人認為是明年底。

這說明很多人對AI的前景從樂觀變得更審慎。

對AI發(fā)展前景的擔憂是建立在一系列跡象基礎上的。

一是涉足AI的巨頭估值攀升得太猛了。

根據(jù)中金公司數(shù)據(jù)，自從2022年ChatGPT點燃AI浪潮以來，微軟、英偉達、亞馬遜、谷歌等“美股七姐妹”最高上漲283%，大幅跑贏同期標普500指數(shù)扣除他們之后69%的漲幅。

中國市場也是如此，阿里、騰訊、中芯國際、地平線、寒武紀等都有蔚為可觀的漲幅。

二是AI基建正在掀起“支出狂潮”，可能陷入過度投資。

根據(jù)瑞銀統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，今年人工智能相關支出預計將達到3750億美元，并在明年突破5000億美元，而當前AI領域的收入遠不能與如此大規(guī)模的投入相匹配。

有研究者統(tǒng)計，當前AI行業(yè)的資本支出與收入比為6:1，遠高于歷史上的其他科技泡沫時期（鐵路泡沫為2:1，互聯(lián)網(wǎng)泡沫為4:1）。

三是AI企業(yè)之間進行著“左手倒右手”的游戲。

AI公司相互投資，創(chuàng)造內部收入循環(huán)，比如英偉達投資xAI 20億美元，xAI隨即借貸125億美元購買英偉達芯片；微軟投資OpenAI 130億美元，OpenAI承諾斥資500億美元購買微軟云服務，微軟再反手采購1000億美元的英偉達芯片。

這種“供應商融資”模式使客戶、供應商和投資者之間的界限日漸模糊，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期也曾出現(xiàn)過：思科就曾資助其客戶（電信運營商）購買自己的設備，以大規(guī)模建設光纖網(wǎng)絡，形成虛假需求，從而出現(xiàn)大量閑置，引發(fā)產業(yè)鏈崩盤。

于是，很多人認為當下“AI泡沫”與上世紀90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫如出一轍，甚至微軟創(chuàng)始人比爾·蓋茨、谷歌CEO皮查伊、OpenAI CEO薩姆·奧特曼等業(yè)界大佬也都認為存在泡沫，并將其危險性與互聯(lián)網(wǎng)泡沫進行類比。

所以，我們該如何看待“AI泡沫”？

三次科技泡沫破裂啟示錄

“泡沫”其實是個中性詞，本身不是什么壞事，凡是技術創(chuàng)新就必然伴隨著投資沖動、企業(yè)家沖動，正是這些最初看似“天馬行空”的沖動才推動了產業(yè)進步。

但當越來越多人參與進來，對技術創(chuàng)新過度樂觀，技術變革從小規(guī)模試驗走向大規(guī)模推廣，很容易脫離實際。這樣，越吹越大的泡沫逐漸演化成無法規(guī)避的系統(tǒng)性風險，就會深藏危機。

所以，重點在于看清泡沫積累到哪個階段了，以及如何識別其中蘊藏的風險。

馬克·吐溫曾說，歷史不會重演，但總是驚人的相似。這句話在技術革命中表現(xiàn)得特別明顯，每次重大的顛覆式創(chuàng)新幾乎必然伴隨泡沫和崩盤，技術是大獲成功了，但背后卻擠滿了資產灰飛煙滅的投資者。

蒸汽時代有運河泡沫、鐵路泡沫。

18世紀英國開啟工業(yè)革命后，出現(xiàn)了工廠和機械化生產，但火車還沒出現(xiàn)，這期間承擔大宗運輸任務的就是貨船，于是英國掀起了開鑿運河狂潮，投入巨量資金和人力，運河股的價格指數(shù)也急劇飆升，這也使運河成為一項需要經過漫長的經營周期才能收回成本的高風險投資，但鐵路沒有給運河這樣的機會，逐漸替代運河，最終導致運河股價格崩塌。

跟運河投資類似，鐵路出現(xiàn)后也被吹成了新工業(yè)時代的“血管命脈”，大量資金涌入英國鐵路行業(yè)，很多人甚至加杠桿投資，結果鐵路線被鋪得到處都是，很多建鐵路的地方就是窮鄉(xiāng)僻壤，沒有相應的商業(yè)能力來支撐，全行業(yè)的收益率不斷遞減，產生的收入僅為建設者預期的四分之一，難以支撐被推到奇高的股價，再加上利率從寬松轉為緊縮，讓這場投機運動戛然而止。

到了電氣時代，航空、汽車、電力設施等的投資熱也都引發(fā)過局部危機，相當多的投資者在這些技術變革中損失慘重，因為一項技術從出現(xiàn)到大范圍鋪開，在技術路線、商業(yè)模式等方面都要經歷漫長的探索，一般人很難把握其中的機會，卻很容易踩坑。

比如汽車產業(yè)，早期階段技術路線都無法確定下來，當時形成了包括改進版的蒸汽機、電動機和汽油機在內的三種動力路線，雖然我們現(xiàn)在都知道最后是汽油汽車取得了勝利，但當時來看，技術更成熟的蒸汽動力和看起來更有發(fā)展前景的電動機占據(jù)了大部分的市場份額。

1900年的美國汽車市場份額，圖源：《《泡沫逃生：技術進步與科技投資簡史》

好了，即便你當時認準了汽油汽車的技術路線，著重投資采用汽油機作為動力的公司，但此刻找準技術路線的汽車企業(yè)也逐漸進入白熱化競爭階段，巔峰時期美國汽車制造企業(yè)有幾百家，其中一多半都活不過6年。

即便你從這么多公司中準確找到了日后獲得成功的通用、福特，也需要及時買進并在適當?shù)臅r候賣出，通用汽車就曾在20世紀初兩次瀕臨破產，很多人就過早放棄了，沒有等來它柳暗花明之時。但到了大蕭條期間，包括通用汽車在內的汽車股又出現(xiàn)了大幅暴跌，沒有及時賣出的人又踩了坑。

信息時代則吹爆了一個史無前例的大泡沫，這個大泡沫在2000年前后破裂后，大多數(shù)股票市場至少耗盡了十幾年光景才走出昔日虧損陰霾。

為什么這次造成的破壞如此之大？

很重要的一個原因是，互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期把放棄股息和現(xiàn)金流作為衡量公司業(yè)績指標的做法推向了極致。

投資者對互聯(lián)網(wǎng)的顛覆力量估計得過分樂觀，堅信互聯(lián)網(wǎng)將徹底顛覆傳統(tǒng)商業(yè)模式，現(xiàn)在來看互聯(lián)網(wǎng)確實具有顛覆性，但那時并沒找到靠譜的商業(yè)模式，依靠銷售瀏覽器許可證盈利的網(wǎng)景、門戶網(wǎng)站雅虎被當成是標桿性企業(yè)，股價翻了好幾倍。

在當時，傳統(tǒng)的估值方法也被拋棄了，估值基準逐漸從盈利能力上移至收入，然后從收入上移至網(wǎng)站“點擊量”等概念，以及未來幾年的收入前景。

所以即便是一些還沒有成型業(yè)務的新興企業(yè)也能獲得高估值，甚至一份商業(yè)計劃書，前面有個“e-”，后面來個“.com”，就能換取到幾千萬美元的真金白銀。

當然，對互聯(lián)網(wǎng)新技術的極度樂觀只是吹爆這次泡沫的一個重要因素，還有其他一些因素的共同助推。

比如當時美國利率水平比較低，亞洲金融危機的熱錢也大量流入，市場有著充裕的流動性。

再比如大眾心理層面的，羅伯特·希勒在《非理性繁榮》中提到，90年代末互聯(lián)網(wǎng)已經進入到家庭中，很多人已體驗到了比之前更豐富的休閑娛樂、資訊，所以不光投資者極度樂觀，普通民眾也對互聯(lián)網(wǎng)極度樂觀，他們會把當時因經濟復蘇而帶來的經濟增長歸到互聯(lián)網(wǎng)這個耀眼的新星頭上，覺得它確實是新經濟增長的引擎，即便那時候互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍沒什么利潤。

而且，當時美國是全球經濟中的一枝獨秀，蘇聯(lián)已解體，日本經濟陷入低迷，亞洲爆發(fā)了金融危機，只有美國經濟在增長，這些都被看作是美國股市的超級利好因素。投資美股正如前些年投資房地產，成為很多人心中“穩(wěn)賺不賠”的信條。

互聯(lián)網(wǎng)新技術和美股就這樣“集萬千寵愛于一身”，開啟了轟轟烈烈的擴張，互聯(lián)網(wǎng)股票一股難求，華爾街源源不斷啟動IPO項目，滿足公眾對互聯(lián)網(wǎng)股票的需求。

股市泡沫似乎沒有嘶嘶作響的過程，而是一次性破裂。2000年3月10日納斯達克觸及歷史最高點，沒過幾天各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財報出爐，紛紛不及預期，投資者開始惶恐不安。當時《巴倫周刊》有一篇報道指出，所調查的200多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，71%利潤為負，51家的現(xiàn)金會在一年內燒完，這篇報道題為《燒光》。

美聯(lián)儲也感覺到泡沫太大了，開始加息；一些曾經暴漲但缺乏盈利模式的明星企業(yè)開始被勒令退市；2001年9月11日的“911事件”又重創(chuàng)了美國股市。到了2002年10月，納斯達克指數(shù)跌得只剩巔峰時期的四分之一。

泡沫的發(fā)展階段與識別

科技泡沫的破裂，其實可以看作是金融資本與生產資本的分裂造成的。

生產資本就是用來買原料、設備以及雇傭勞動力，直接參與商品生產和流通過程的資本；金融資本是通過投資、借貸、證券交易等間接進入生產領域。

生產資本搞得是實體，要買機器、研發(fā)技術、招聘和培訓人才、開辟市場、做好售后等等。而金融資本玩的是虛擬，通過發(fā)現(xiàn)和投資好項目來實現(xiàn)“錢生錢”。這也就決定了通過生產資本獲得收益的周期更長，而金融資本更短。

從這個角度去觀察就不難看出，三次科技泡沫造成危害的程度取決于金融資本與生產資本的分離程度。

像電氣時代，汽車、飛機等產業(yè)產生的只是局部泡沫，相比鐵路泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危害程度要小得多，就是因為金融資本沒有過度脫離生產資本，這有點像今天的新能源汽車產業(yè)，雖然也是幾十個品牌競爭，也有泡沫，但更多被視為行業(yè)內卷與過度競爭的表現(xiàn)。

而鐵路泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫完全就進入到了嚴重脫離現(xiàn)金流，由金融資本主導的狂熱階段，金融資本此時相信自己完全有能力通過自身行動創(chuàng)造財富，生產資本只是金融資本操縱和投機的對象而已，這就造成了賬面財富與真實財富，真實利潤或紅利與資本收益之間的比例日漸失調，最終在崩潰中完結。

英國經濟學家卡蘿塔·佩蕾絲在《技術革命與金融資本》一書中介紹了金融資本與生產資本在不同階段的關系，兩者嚴重分化的階段就是泡沫被吹爆之時，也是科技變革破壞性最大的時期，但與此同時，新技術也在此階段利用充足的資金瘋狂試錯，鋪設新的基礎設施，通過短期造富來普及新技術和新產業(yè)，使利用新技術來做事成為一種“常識”。

泡沫破裂后兩者的協(xié)同階段才是技術真正改造產業(yè)的“黃金時期”。金融資本重新回歸現(xiàn)實，被新規(guī)則和制度約束起來，重新服務于生產資本，大多數(shù)產業(yè)也開始廣泛運用新技術，由生產資本重新掌舵，創(chuàng)造出真實的增長和紅利。

這一點在現(xiàn)實中也得到了印證，“鐵路泡沫”時股價在1850年左右被高預期推高，1857年因恐慌而崩盤，真正的生產紅利則在全國路網(wǎng)完成后的1860年代初才顯現(xiàn)。

同樣，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，真正的紅利在21世紀頭10年真正兌現(xiàn)了，開始改造各行各業(yè)。

所以，金融資本充當了提前消化不確定性的角色，生產資本則需要時間建設基礎設施，改造組織形態(tài)，最終的財富增長還是要靠真實的產出。

從金融資本與生產資本的關系這個角度來看，當下AI的發(fā)展離著狂熱階段似乎還有一段距離。比如AI巨頭更多依賴內生現(xiàn)金流，也就是生產資本，對金融資本的依賴有限，已實現(xiàn)規(guī)?？捎^且持續(xù)增長的營收；目前“美股七姐妹”動態(tài)市盈率在30倍左右，而互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期市盈率普遍在50、60倍。

另外，雖然AI技術在持續(xù)升級，但其顛覆性在大眾的現(xiàn)實生活中還沒有明顯體現(xiàn)，AI大語言模型時常出錯，人形機器人遭遇群嘲，AI對算法的優(yōu)化也沒有讓人眼前一亮。

這就還沒有在大眾層面形成像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期那樣的“非理性共識”，那時人們背后是工業(yè)時代，眼前就是信息化的新世界，技術感知閾值更低，更容易感受到強烈的對比，而且有特殊國際局勢、心理狀態(tài)的共同作用。

但還沒到來不意味著不會發(fā)生，從歷史經驗來看，顛覆性創(chuàng)新幾乎不可避免伴隨著泡沫破裂，只是有大有小而已。我們如何避免泡沫帶來的危害？

《泡沫與崩潰：技術創(chuàng)新的繁榮與蕭條》一書提到了一個關鍵規(guī)律：技術本身不會催生泡沫，唯有“高不確定性+強敘事+可交易承載者”三者共振，才會引爆投機熱潮。

不確定性維度

不確定性主要有技術路線、市場競爭、商業(yè)模式與價值鏈以及市場需求的不確定。這些因素里不確定的越多，暴漲暴跌的可能性就越大，相反，如果這些都變得清晰，泡沫出現(xiàn)的可能性將會減弱。

敘事維度

“在一家公司真正成氣候之前，它其實只是一個關于‘想象中的未來’的故事”，這就是說每一種“技術敘事”背后都代表著人們對未來的各種預期與猜測——本質上就是人們對未來走向的“賭注”。

“技術敘事”強不強一是取決于想象空間，一項技術能支持的人們對未來的想象場景越多，那它就更容易受到更多人追捧。

比如當初的鐵路泡沫，鐵路不僅是大宗貨物運輸?shù)难?，還關系到城市擴張，如果修到每個人的家門口，還有利于人們日常出行，對國際貿易升級大有裨益，于是吸引了更多人的投資?；ヂ?lián)網(wǎng)最初也是給人創(chuàng)造了對衣食住行各方面改造的美好愿景，吸納了不同階層的人來為未來投資。

再是取決于解決時間的長短，越是長期無法驗證的敘事，出現(xiàn)泡沫的可能性就越大，運河、鐵路、電力、互聯(lián)網(wǎng)、AI都需要很長時間去鋪設基礎設施，這期間就會滋生大量投機行為。

最后還有敘事的理解門檻，技術一般都很復雜，如果把某項復雜技術講得極其貼近普通生活，投資門檻又比較低，就會更有傳播力。

可交易承載者

其實就是與某項技術高度綁定、承載該技術敘事的公司，投資者把他們作為技術得以實現(xiàn)的探索者，通過買入他們的股票買入“技術敘事”。

比如特斯拉就是作為新能源汽車的符號出現(xiàn)，而馬斯克也是話題人物，時常能吸引大眾眼球，但特斯拉終究兌現(xiàn)了它故事中的承諾，但那波新能源造車浪潮不光有特斯拉，還有Fisker、Dyson、Bright、Coda等一連串飛速閃過的名字，他們也都承載起這個敘事，吸引了一些投資者。

一般來說，當這些承載者太多且大多數(shù)沒有實際業(yè)績支撐時，只能靠故事炒作推動估值，泡沫就會越吹越大，就像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，200多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中70%多利潤為負，已經是極其危險的信號。

如果把上面三點細化，其實就能對泡沫的識別有一定認知，比如可以去驗證不確定性有關的那些關鍵點，技術上有無突破，量產的數(shù)量，競爭壁壘有沒有形成，盈利模式的情況；還有某項技術或企業(yè)的核心敘事是否還穩(wěn)固，是逐步坍塌還是更穩(wěn)固；參與企業(yè)真實的業(yè)績情況，會不會存在現(xiàn)金流斷裂風險。

看起來短短三點，但是很復雜，所以還是要承認自己的無知，不懂的事情在沒搞懂前不要輕易投資，更不能跟風。

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