文｜華興資本 何牧

整理 ｜牛透社

“當(dāng)速度與確定性的價(jià)值超過并購溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，并購才成立。”

在 2025 中國 SaaS 大會(huì)的并購專場(chǎng)，華興資本投資銀行事業(yè)部合伙人、并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人何牧提出：并購之所以難，不僅因?yàn)榻痤~大、鏈條長(zhǎng)，更因?yàn)樗举|(zhì)上是一場(chǎng)關(guān)于戰(zhàn)略判斷、執(zhí)行能力與人性博弈的“綜合考試”。

他強(qiáng)調(diào)，任何并購都必須從一個(gè)最根本的問題出發(fā)，即“為什么要做這筆交易？”若戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)不清晰，后續(xù)一定會(huì)在細(xì)節(jié)處遇到卡點(diǎn)。

并購遠(yuǎn)非技術(shù)動(dòng)作，而是一項(xiàng)高度復(fù)雜的系統(tǒng)工程。它始于買賣雙方的精準(zhǔn)匹配、貫穿于戰(zhàn)略對(duì)齊、估值定價(jià)與交易框架的頂層設(shè)計(jì)。

尤其是面對(duì)股東多元訴求協(xié)調(diào)與利益分配方案的博弈時(shí)，對(duì)人性的洞察比數(shù)字測(cè)算更為關(guān)鍵。最終，即便交易成功簽約，真正的考驗(yàn)在整合階段才剛剛開始。

因此，不論買方還是賣方，都應(yīng)保持理性，在變局中前瞻布局。唯有做到戰(zhàn)略清晰、執(zhí)行有序、整合有方，并購才能真正成為企業(yè)價(jià)值躍遷的引擎，而非經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的放大器。

何牧 華興資本投資銀行事業(yè)部合伙人、并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人

以下內(nèi)容是摘取演講內(nèi)容（有刪減），經(jīng)牛透社整理：

我是華興資本的何牧。華興在并購領(lǐng)域深耕多年，今天 SaaS 大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)的很多企業(yè)家，都是我們過去或當(dāng)前的客戶。

剛才郭總提到的中國本土推動(dòng)的多起市場(chǎng)化重大交易，從前些年的典型代表滴滴與快的、美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)、58 與趕集等同行業(yè)公司的合并，到今年發(fā)生的北森與酷學(xué)院的整合等，以及過程中發(fā)生的各種類型的并購、行業(yè)整合交易，均由我們協(xié)助完成。

過去十多年，我始終專注于并購，希望借此機(jī)會(huì)，結(jié)合一路走來的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，與大家分享：企業(yè)并購如何才能真正從戰(zhàn)略抉擇走向完美收官。

很多經(jīng)歷過收購的企業(yè)家都深知：并購極難，因?yàn)樗且粓?chǎng)多方利益博弈、多重邏輯交織、多線任務(wù)并行的復(fù)雜戰(zhàn)役。

我們認(rèn)為并購的核心難點(diǎn)主要有四個(gè)。

第一是戰(zhàn)略判斷。方向若錯(cuò)，所有執(zhí)行努力都會(huì)變成加速失敗。

第二是執(zhí)行復(fù)雜度。并購涉及從宏觀到微觀的一系列多線程精密推進(jìn)。

第三是人性博弈。與融資不同，并購是多方利益的深度角力，往往牽動(dòng)人性最深層的部分。

第四是整合挑戰(zhàn)。并購?fù)瓿芍皇情_始，若業(yè)務(wù)、組織、流程乃至文化無法深度融合，就會(huì)造成“1+1 < 2”的價(jià)值陷阱。

因此，并購不是簡(jiǎn)單的資本操作，而是一場(chǎng)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略力與領(lǐng)導(dǎo)力的全面大考。

圖片來源華興資本

從戰(zhàn)略缺口到并購決策：為什么這筆交易必須發(fā)生？

從買方角度看，企業(yè)在成長(zhǎng)過程中總會(huì)遇到戰(zhàn)略資源的缺口，只是類型和程度不同。因此，在識(shí)別清楚缺口之后，我們通常建議按照“Build–Borrow–Buy” 框架去判斷是否需要并購。

如果企業(yè)內(nèi)部資源充足，最穩(wěn)妥的方式自然是自建（Build）；如果內(nèi)部資源不足，但外部資源可以通過合同、許可等方式獲得，那么可以優(yōu)先借用（Borrow）；

若雙方戰(zhàn)略有一定關(guān)聯(lián)度，也可以考慮合資或戰(zhàn)略投資，通過聯(lián)盟的方式解決問題，但此時(shí)就會(huì)牽涉到控制權(quán)等更復(fù)雜的議題；而當(dāng)雙方高度關(guān)聯(lián)、協(xié)同效應(yīng)顯著、且窗口期緊迫時(shí)，并購（Buy）才真正成為更優(yōu)的方案。

圖片來源華興資本

一句話總結(jié)：只有當(dāng)“速度與確定性”的價(jià)值遠(yuǎn)高于并購溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，并購的邏輯才成立。

然而，并購不僅僅取決于買方邏輯，也依賴于對(duì)賣方真實(shí)訴求的滿足。對(duì)于創(chuàng)始人來說，他們往往徘徊在情感與現(xiàn)實(shí)之間。

一方面，潛在發(fā)展瓶頸、資金、人才等資源的匱乏、投資人退出壓力等都會(huì)推動(dòng)創(chuàng)始人思考出售；

另一方面，個(gè)人職業(yè)規(guī)劃的改變也可能成為關(guān)鍵性決定因素。

因此，無論站在買方還是賣方的角度，理解創(chuàng)始人的“軟需求”往往是促成交易開啟的關(guān)鍵一步。

至于投資人，他們的邏輯則更為直接：基金期限、回購機(jī)制等硬約束使其最關(guān)注交易的確定性與回收金額。

然而也正因如此，投資人的訴求往往與創(chuàng)始人不同，這種差異是并購?fù)七M(jìn)過程中必須協(xié)調(diào)、也比較容易產(chǎn)生摩擦的矛盾點(diǎn)。

從匹配到整合：決定并購成敗的六條執(zhí)行鐵律

并購進(jìn)入執(zhí)行階段后，看似是技術(shù)工作，但真正的難點(diǎn)往往來自于細(xì)節(jié)背后隱藏的邏輯沖突與人性復(fù)雜性。因此，我們將執(zhí)行階段的關(guān)鍵點(diǎn)總結(jié)為六個(gè)，它們相互影響、彼此嵌套，構(gòu)成一個(gè)完整鏈條。

第一點(diǎn)，買賣雙方的精準(zhǔn)“匹配”。所謂匹配，遠(yuǎn)不止字面意義的“合適”，而是戰(zhàn)略、估值、文化等多維度的全方位匹配。

戰(zhàn)略上，買賣方需要從產(chǎn)品、技術(shù)、客戶、團(tuán)隊(duì)等多個(gè)維度出發(fā)，判斷彼此在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的適配度；估值上，若雙方預(yù)期差距過大，也難以構(gòu)成有效匹配。

更重要的是，要堅(jiān)持“以終為始”的思路——從第一天就要思考未來整合是否能夠順利進(jìn)行。

換句話說，即便商業(yè)邏輯成立，如果雙方缺乏基本的化學(xué)反應(yīng)，這筆交易依舊難以成功。

第二點(diǎn)，估值與交易框架。估值沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，買賣雙方往往基于各自的假設(shè)和敘事邏輯出發(fā)，最終達(dá)成的價(jià)格，本質(zhì)上是雙方邏輯博弈后的交集。

而交易框架，則是對(duì)這一估值的平衡和風(fēng)險(xiǎn)管控，包括團(tuán)隊(duì)是否保留、控股還是 100% 收購、一步收購還是分步收購等。

換言之，一筆“最好的交易”從來不是價(jià)格最高的，而是通盤考慮、兼顧各方訴求的綜合方案。

第三點(diǎn)，賣方股東溝通與協(xié)調(diào)。我們強(qiáng)調(diào)賣方，是因?yàn)橘I方通常結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單——CEO、CFO 或投資負(fù)責(zé)人以及業(yè)務(wù) Sponsor，往往目標(biāo)一致、決策鏈條清晰；但賣方則往往層次復(fù)雜：既有創(chuàng)始人，也有訴求迥異的大股東與小股東。

創(chuàng)始人無疑是關(guān)鍵人物，但若股東之間缺乏協(xié)調(diào)，便容易在交易推進(jìn)中形成巨大阻力，甚至導(dǎo)致交易節(jié)奏變形。因此，識(shí)別關(guān)鍵人物就顯得尤為重要。

關(guān)鍵人物的定義因案而異，舉個(gè)例子，2023 年，我們協(xié)助推動(dòng)了國內(nèi) AI 領(lǐng)域最早的一起并購。

當(dāng)時(shí)大模型剛興起，交易的核心邏輯幾乎完全圍繞團(tuán)隊(duì)本身，因此我們對(duì)幾十名員工的期權(quán)協(xié)議逐一分析，對(duì)每個(gè)人在原平臺(tái)與新平臺(tái)的收益差異進(jìn)行評(píng)估，再設(shè)計(jì)增量激勵(lì)，確?！皻v史有交代、未來有激勵(lì)”。

因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)是“成建制”的，人人都是關(guān)鍵角色，所以投入了大量精力。

但在更多的交易中，關(guān)鍵人物可能是某一個(gè)或某幾個(gè)重要股東。針對(duì)這些關(guān)鍵人物，需要針對(duì)性制定差異化的溝通策略。

創(chuàng)始人除了財(cái)務(wù)回報(bào)，更重視愿景延續(xù)；投資人則除了回報(bào)，也關(guān)注流程的正當(dāng)性。理解這些差異，是推動(dòng)交易向前的基礎(chǔ)。

第四點(diǎn)，交易結(jié)構(gòu)與分配方案。交易結(jié)構(gòu)涉及資產(chǎn)交易還是股權(quán)交易、境內(nèi)路徑還是境外路徑等，背后往往受稅務(wù)成本、資本市場(chǎng)考量、監(jiān)管要求、時(shí)間表等多重因素影響，而結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)直接決定交易的節(jié)奏與復(fù)雜度。

相較之下，股東分配則更為敏感且棘手。實(shí)踐中不少交易最終都采取了差異化對(duì)價(jià)安排，沒有簡(jiǎn)單的按照“股比”或者“優(yōu)先清算權(quán)”進(jìn)行分配。

原因在于：估值倒掛時(shí)，優(yōu)先清算可能會(huì)導(dǎo)致部分股東“顆粒無收”；即便是賺錢的交易，也常發(fā)生“不患寡而患不均”的情況，都會(huì)迫使各方重新談判。

因此，分配談判很難“一次性搞定”，往往貫穿整個(gè)交易過程，通過持續(xù)的溝通和預(yù)期管理，通常要到簽約前最后階段才能收斂到一致意見。

第五點(diǎn)，交易節(jié)奏把控。在節(jié)奏把控上，我們總結(jié)了交易中三個(gè)典型的“坑”：

1. 不要在大原則未定的情況下過早討論細(xì)節(jié)。否則雙方會(huì)在細(xì)枝末節(jié)上無休止?fàn)幷?，卻不知真正的分歧是什么，效率極低。

2. 不要過早亮出所有底牌。一些企業(yè)家風(fēng)格直接，習(xí)慣一次性攤開所有條件，但談判是一個(gè)漫長(zhǎng)且充滿情緒波動(dòng)的過程，過早“亮盡底牌”會(huì)讓后續(xù)調(diào)整空間不足。適度保留籌碼，能夠在關(guān)鍵時(shí)刻提供彈性，有助于穩(wěn)住整體勢(shì)能。

3. 不要在單點(diǎn)問題上反復(fù)拉扯。雖然某個(gè)點(diǎn)可能確實(shí)重要，但過度執(zhí)著容易破壞好不容易建立的信任。更有效的方法是引入變量，用“交換”而不是“切割”來推動(dòng)談判。

總體來說，節(jié)奏掌控的核心，是通過持續(xù)溝通不斷挖掘真實(shí)訴求，同時(shí)在推進(jìn)過程中盡可能創(chuàng)造新的價(jià)值，讓交易向著各方都能接受的方向收斂。

第六點(diǎn)，提前準(zhǔn)備交易后整合。并購必須“以終為始”，因此在戰(zhàn)略決策和盡職調(diào)查階段，就應(yīng)該提前考慮法律、文化、人員與組織等方面的整合問題，并開始布局整合方案。

整合的核心是“人”與“文化”。前期可先求同存異，把更多精力放在如何“打勝仗”上，因?yàn)槌掷m(xù)的業(yè)務(wù)勝利能形成勢(shì)能，而在這種時(shí)候推進(jìn)文化與團(tuán)隊(duì)融合，效果往往最好。

同時(shí)，在整合過程中，“激勵(lì)是術(shù)，互信是道”，激勵(lì)設(shè)計(jì)要以團(tuán)隊(duì)互信為第一目標(biāo)，過度會(huì)傷害未來，過少會(huì)影響留存。

對(duì)退出的投資人來說，交割是終點(diǎn)；但對(duì)真正經(jīng)營企業(yè)的管理者而言，交割才剛剛開始，挑戰(zhàn)從此刻起才真正展開。

小結(jié)一下：上述六點(diǎn)不是孤立的，而是一個(gè)相互影響、相互制衡的有機(jī)整體。從匹配、定價(jià)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，到股東協(xié)調(diào)、節(jié)奏把控再到整合落地，構(gòu)成了并購中價(jià)值創(chuàng)造與風(fēng)險(xiǎn)控制的完整鏈條。

從交易到價(jià)值兌現(xiàn)：給買方與賣方的關(guān)鍵建議

基于前面的交易邏輯、動(dòng)因分析以及六大關(guān)鍵要素，我們可以做一個(gè)更系統(tǒng)的歸納，并提出幾點(diǎn)更具可操作性的建議。

首先，在整個(gè)并購過程中，企業(yè)必須始終反復(fù)回答同一個(gè)問題：為什么要做這筆交易？如果戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)不清晰，那么無論是重大原則還是細(xì)微節(jié)點(diǎn)，都有可能形成卡點(diǎn)，從而導(dǎo)致交易失敗。因此，戰(zhàn)略清晰，是所有后續(xù)工作能夠順利推進(jìn)的前提。

其次，在執(zhí)行階段，除了關(guān)注技術(shù)細(xì)節(jié)，更要從“人性”出發(fā)去管理過程與風(fēng)險(xiǎn)。并購的推進(jìn)，既是對(duì)邏輯的檢驗(yàn)，也是對(duì)情緒、心態(tài)、信任的管理；因此，執(zhí)行不僅是專業(yè)能力，更是綜合判斷力與協(xié)調(diào)力的體現(xiàn)。

第三，整合必須提前思考。并購并不以交割為終點(diǎn)，而是從交割那一刻才真正開始。若缺乏對(duì)整合的前置設(shè)計(jì)，即便交易本身順利完成，也很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值兌現(xiàn)。

在此基礎(chǔ)上，我們給CEO也提出幾點(diǎn)更具體的建議。

第一，買方應(yīng)在戰(zhàn)略層面理性評(píng)估：到底是自建、合作還是并購？只有真正找出最優(yōu)解，而不是被情緒、競(jìng)爭(zhēng)壓力或窗口期焦慮所裹挾，才能確保并購建立在充分理由而非沖動(dòng)之上。

賣方也必須想清楚：為什么要賣？交易能否真正幫助自己實(shí)現(xiàn)目標(biāo)？如果是合并，更要問一句關(guān)鍵的問題——合并能否讓兩家公司一起打開未來在業(yè)務(wù)及資本層面的想象空間？若答案是否定的，創(chuàng)始人就應(yīng)更加慎重。

第二，在整體策略上，我們建議保持開放心態(tài)與主動(dòng)布局。并購最理想的時(shí)機(jī)，往往是在企業(yè)最從容、最具主動(dòng)權(quán)的時(shí)候，而非被動(dòng)時(shí)刻。

第三，考慮到交易的復(fù)雜性，不妨從相對(duì)規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)可控的交易開始。由 CEO 親自帶隊(duì)，小步快跑，通過實(shí)踐不斷錘煉組織的并購能力，積累“小勝”，最終才能迎來“大勝”。

并購對(duì)很多企業(yè)而言是全新的嘗試，但只要戰(zhàn)略足夠清晰、執(zhí)行足夠有序、整合足夠到位，并購不僅不是風(fēng)險(xiǎn)，反而能夠成為企業(yè)跨越式成長(zhǎng)的重要支點(diǎn)，甚至成為企業(yè)騰飛的翅膀。